Размещения текущей недели

16 августа состоится размещение второго облигационного займа розничной сети детских товаров Банана-Мама. Компания планирует привлечь 1.5 млрд. руб. под ставку купона 10.54 - 10.73%, что соответствует доходности к оферте (1.5 года) 10.82% - 11.02% годовых. 30% привлекаемых средств будет направлено на рефинансирование «коротких» кредитов, в том числе выданных под обеспечение товара в обороте.

Эмитентом облигаций выступает ООО «БАНАНА-МАМА» - 100% владелец девяти розничных торговых операторов, компании-держателя недвижимости, на которой пока нет никаких объектов, и двух компаний, предоставляющих рекламные и IT-услуги. Выручка эмитента формируется потоками от сдачи в аренду торгового и складского оборудования. Поручите- лем является закупочное подразделение ООО ТД «Триал», консолидирующее розничные денежные потоки. В целом Группа объединяет 17 юридических лиц. Конечным бенефициаром через оффшорные компании является, как недавно стало известно, основатель сети БТЭ «Эльдорадо» И.Яковлев.

Банана-Мама, как и многие другие компании непродуктового ритэйла, не может похвастаться особой прозрачностью для инвесторов: из консолидированных данных доступна лишь неаудированная управленческая отчетность. В части отчета о прибылях и убытках данные по Группе близки к результатам основной операционной компании – поручителя (85% выручки и 95% валовой прибыли Группы, или даже больше, учитывая что результаты РСБУ отчетности по поручителю в меморандуме предоставлены за не за 6, а за 5 месяцев). В то же время, в части внеоборотных активов (торговое, складское оборудование) разница довольно внушительная – по управленческой отчетности значение на конец 2006 года более чем втрое превышает сумму по поручителю и эмитенту (на балансе которого сосредоточен основной объем имущества).

Кроме того, в отношении управленческой отчетности мы бы хотели обратить внимание инвесторов на довольно активное использование Группой принципа капитализации затрат, приводящего к завышению операционной рентабельности. Помимо затрат на строительно-ремонтные работы, компания капитализирует также административные, рекламные и юридические затраты на открытие гипермаркетов до момента получения объектами первой выручки, которые, по идее, должны относиться на операционные расходы.

Среди основных конкурентных преимуществ компании мы выделяем:

• развитую региональную сеть с долей рынка от 11 до 29% в крупнейших городах присутствия (доля московского рынка -12%, наибольшая доля в Казани – 29%). По состоянию на 1 июля сеть объединяла 68 магазинов в шести ФО;
• второй после «Детского Мира» ($335 млн.) масштаб бизнеса ($176.5 млн.), позволяющий легко конкурировать с небольшими региональными игроками;
• широкий ассортимент (50 тыс.) наименований, относящихся к различным ценовым категориям, что позволяет ориентироваться на население с различным уровнем доходов;
• «аффилированность» с крупнейшей сетью БТЭ Эльдорадо, под поручительство которой компания имеет и может продолжать получать банковские кредиты. Кроме того, планы компании по увеличению ассортимента сети за счет включения в том числе электробытовой техники, скорее всего, будут осуществляться за счет заключения договоров о поставках на выгодных условиях с поставщиками Эльдорадо.

К возможностям роста и улучшения финансовых результатов можно отнести:

• общерыночную тенденцию увеличения доли современных форматов торговли, в том числе детскими товарами, и прогнозируемое улучшение демографической ситуации на фоне последних инициатив правительства;
• планируемое увеличение доли private lable до 30% к концу 2008 г., что будет способствовать повышению общего уровня рентабельности сети;
• получение статуса официального дистрибьютора премиальных западных брэндов детской одежды (в этих целях было открыто представительство в Лондоне) обеспечит компании выгодные условия закупок и формирования торговой наценки, что также положительно повлияет на рентабельность продаж.
• на фоне высоких потребностей в финансировании оборотного капитала (пополнение товарных запасов осуществляется за счет привлеченных средств), компании необходимо стремиться к пересмотру существующих авансовых соглашений с поставщиками и улучшению условий товарного кредита, что в перспективе будет способствовать снижению зависимости от заемных средств, сокращению значительных процентных выплат по финансовому долгу и повышению чистой рентабельности.
• увеличение доли оптовых продаж до 5% будет способствовать улучшению периода оборачиваемости запасов, составляющего на настоящий момент 127 дней. На наш взгляд, 5% доля опта не является значительной, чтобы негативно влиять на эффективность деятельности сети;

Среди ключевых недостатков компании мы выделяем:

• отсутствие какой-либо недвижимости на Группе и развитие исключительно на арендованных площадях. Доля арендных расходов в совокупных коммерческих затратах является наиболее существенной и составляет 45%, оказывая давление на рентабельность. Договора аренды заключаются на срок от года до пяти лет, что предполагает риск роста процентных ставок при продлении и пересмотре договоров с владельцами недвижимости, учитывая высокий спрос на торговые площади со стороны розничных операторов;
• политику капитализации определенных статей операционных расходов, что искажает операционную рентабельность по Группе в целом;
• высокие потребности в финансировании оборотного капитала, обусловленные длительным периодом оборачиваемости запасов и авансовым характером договоров со многими поставщиками;
• зависимость от заемного финансирования и вытекающую отсюда высокую долговую нагрузку – снижение операционной рентабельности (до 6% с 7.7% за аналогичный период прошлого года) наряду с увеличением долга в абсолютном выражении по итогам первого полугодия 2007 г. обусловили повышение Долг/Операционная прибыль до 9.1х.

Анализируя управленческую отчетность за первое полугодие 2007 г., мы бы хотели обратить внимание на несколько ключевых моментов:

• снижение операционной рентабельности на фоне роста коммерческих и операционных расходов в выручке, доля которых в выручке увеличилась с 14% в первом полугодии 2006 г. до 19% по итогам шести месяцев текущего года;
• значительное падение чистой рентабельности до 1% с 5% за шесть месяцев 2006 г.;
• 53% рост долга в абсолютном выражении по сравнению с началом года;
• и как следствие, рост долговой нагрузки до критического уровня в 9.1х.

По итогам текущего года компания прогнозирует 64% рост выручки, который будет обеспечен ростом продаж во втором полугодии. В среднесрочной перспективе ожидается рост валовой рентабельности до 27-28% за счет увеличения доли ассортимента премиум-класса и оптимизации работы с поставщиками. Операционная рентабельность в текущем году запланирована на уровне 8.5% за счет повышения отдачи магазинов, открытых в 2006 г., и увеличения доли более маржинальных private labels. При реализации всех этих условий и 30% рефинансировании краткосрочных кредитов за счет средств облигационного займа мы оцениваем соотношение долга и операционной прибыли по итогам года на уровне 6.7х.

В целом, позитивные факторы, такие как значительный масштаб бизнеса, прочные позиции на рынке и хорошие перспективы развития, во многом нивелируются большой зависимостью роста компании от долгового финансирования, отсутствием прозрачной финансовой отчетности и волатильной динамикой рентабельности. Наличие сильного акционера, рассматривающего данный проект как перспективный, хотя и должно позитивно повлиять на восприятие выпуска инвесторами, тем не менее, не компенсирует существующие риски. С учетом всего вышесказанного, мы полагаем, что ориентир организатора по доходности порядка 10.8% - 11% к оферте, не несущий никакой премии к бумагам других, заметно более крупных по размерам и менее обремененных долгами непродуктовых ритэйлеров (Единая Европа, Автомир, Инком-Лада-3), не вполне соответствует кредитному качеству эмитента. Наша оценка справедливой доходности Банана-МАМА-2 – не ниже 11.5% - 11.8% к оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ 600 – 630 б.п.