ММК (-/Ba3/BB+): нейтральный финансовый отчет за 1К14, при этом в бумагах компании нет ликвидности

Сегодня ММК опубликовал финансовый отчет за 1К14, который мы оцениваем нейтрально. Финансовые результаты компании вновь оказались лучше ожиданий в части динамики EBITDA г/г (мы скорректировали показатель за 1К13 на величину единоразовых поступлений от продажи ММК-Транс в размере 125 млн. долл.). Так, выручка ММК по итогам 1К14 снизилась на 17.7% г/г (до 1 879 млн. долл.), тогда как EBITDA выросла на 14.8% г/г (до 294 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA восстановилась до весьма неплохих, по нынешним временам, 15.6% (рост на 4.4 пп г/г). Капвложения ММК в 1К14 сохранились на уровне прошлого года, составив 133 млн. долл. или 0.5x EBITDA, при этом величина свободного денежного потока снизилась почти в 5 раз г/г (до 31 млн. долл.) из-за сокращения поступлений от операционной деятельности на 39.5% г/г (до 164 млн. долл.). Величина долга на конец 1К14 не изменилась по сравнению с началом года, составив 3 173 млн. долл. Учитывая, что чуть менее 40% обязательств ММК номинирована в рублях, заметное ослабление курса рубля в 1К14 привело к переоценке рублевой части долгового портфеля компании и компенсировало небольшой рост обязательств к концу 1К14 (привлекались в основном рубли). В то же время, чистый долг ММК сократился на 3.9% к началу года (благодаря увеличению ликвидных активов на балансе на 70.5% к началу года – до 283 млн. долл.), что вкупе с увеличением EBITDA в 1К14 привело к снижению долговой нагрузки компании до 2.3x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (против 2.5x на начало года). Доля краткосрочного долга у ММК на конец 1К14 сохранилась на уровне 31.9%, практически не изменившись с началом года, что не должно вызывать какого-либо беспокойства: доля коротких обязательств не так уж и высока, при этом у компании сохраняется доступ к рефинансированию в виде неиспользованных кредитных линий на 1 687 млн. долл. Наконец, можно вспомнить и пакете акций FMG, балансовая стоимость которого на конец 1К14 составляла 756 млн. долл.

Отметим, что ключевое влияние на динамику финансовых результатов ММК г/г по итогам 1К14 оказало ослабление рубля (средний курс рубля к доллару снизился на 12.7% по отношению к 1К13, данные Bloomberg) с учетом того, что почти 80% всех отгрузок в 1К14 было произведено в России и СНГ. Влияние курсовых разниц проявилось и в изменений долларовых цен отгрузок, что, вместе с ухудшением продуктового микса, привело к снижению выручки. Так, средняя цена отгрузок с магнитогорской площадки в 1К14 снизилась для горячекатаного проката на 9.3% г/г (до 499 долл./т), для сортового проката – на 17.3% г/г (до 508 долл./т), для холоднокатаного листа – на 11.4% г/г (до 545 долл./т), тогда как для оцинкованного проката снижение составило 13.4% г/г (до 741 долл./т). В то же время, общее производство товарной металлопродукции ММК выросло в 1К14 на 1.7% г/г (почти до 3 млн. т), главным образом, за счет увеличения выпуска горячекатаного проката на 8.4% г/г (до 1.35 млн. т) и оцинкованного проката – на 13.4% г/г (до 331 тыс. т). Вместе с тем, ММК заметно снизил производство толстого листа (на 19.6% г/г – до 197 тыс. тонн), что отражает более низкий спрос со стороны производителей труб по сравнению с 1К13. Снизилось производство проката с полимерным покрытием, причем в основном в Турции, в результате общий выпуск сократился в 1К14 на 23% г/г (до 141 тыс. т). В части динамики EBITDA отметим, что рост показателя вновь был обеспечен, в основном, за счет роста курса доллара в прошлом квартале: так, номинированные в рублях себестоимость реализации и SG&A-расходы снизились в долларовом эквиваленте на 22.3% г/г и 16.7% г/г соответственно.

Рейтинги ММК находятся в достаточно широкой вилке и отчет по итогам 1К14, на наш взгляд, выглядит умеренно-позитивно в этом контексте, хотя это актуально, в первую очередь, для рейтинга от Moody’s (Ba3/Stable). В то же время, подвижки здесь возможны только при сохранении тенденции восстановления операционной маржи ММК и отсутствия каких-либо внешних шоков (резкого обострения ситуации на Украине). В этой связи определенный оптимизм внушают и ожидания сезонного оживления спроса на продукцию, на фоне которого ММК и НЛМК объявили о повышении цен на прокат с апреля на 4-8%, а за ними потянулись и трубники – ТМК также заявило о повышении цен по новым контрактам на 5-10%.

В бумагах компании практически отсутствует ликвидность, при этом последние крупные сделки в длинном ММК 19 проходили со спрэдом около 240 бп к ОФЗ.

Абсолют Банк, БО-01 (-/B1/B+): новый выпуск банка выглядит переоцененным

С начала недели АКБ «Абсолют Банк» проводит сбор заявок в рамках вторичного размещения облигации серии БО-01 объемом не более 5 млрд руб. Срок погашения по выпуску наступает через 1.5 года. Напомним, данный выпуск облигаций был размещен в конце 2012 года сроком на 3 года. Согласно условиям размещения, оферта запланирована на 25 июня, тогда же и состоится техническое размещение нового предложения. Ставка купона до оферты составляет 10,5% годовых, после оферты - 10,75% годовых. Посему ориентир доходности к погашению составляет не более 11.04% годовых на дюрации 1.42 г., что соответствует цене не менее 100%.

По данным последней отчетности по МСФО за 2013 г. финансовый профиль Абсолют банк, на наш взгляд, характеризуется умеренной устойчивостью. В 2013 г. Банк не форсировал темпы роста бизнеса, а сделал ставку на улучшение качества активов. Так прирост кредитных операций в 2013 г. составил порядка 20%, при этом уровень NPL заметно снизился до 2.9% (-2.4 п.п. г/г.). В тоже время смещение акцента в сторону менее рискованных и при этом менее доходных кредитных продуктов (корпоративное и ипотечное кредитование) негативно сказалось на уровне чистой процентной маржи, которая сократилась до 4.2% (-0.7 п.п. г/г). В итоге снижение NIM вкупе c зашкаливающим Cost-to-Income оказали давление на уровень чистой прибыли и, как следствие, дали негативную проекцию на показатели рентабельности банка (ROaE – 1.8%, ROaA – 0.3). Отметим также, что Абсолют Банк не имеет трудностей исполнения установленных нормативов по достаточности совокупного капитала и 1-ого уровня, в 2013 г. оба показателя, несмотря на снижение, сохранились на комфортном уроне 16.6%. В качестве позитивной новости для банка также является смена акционера и его амбициозные планы. Так в конце мая фонд РЖД «Благосостояние» закрыл сделку по покупке Абсолют банк у бельгийской Группа KBC за 300 млн долл., при этом обеспечив сразу же банк фондированием на сумму 700 млн евро. В дальнейшем ПФ планирует преобразовать Абсолют банк в ОАО, допустив его акции к торгам, а также после оздоровления «КИТ финанс» объединить два банка и создать под брендом Абсолют Банка нового крупного игрока в банковском секторе.

На текущий момент на рублевом рынке облигаций Абсолют Банк также представлен еще 3 выпусками, которые, на наш взгляд, не могут рассматриваться в качестве ориентира для нового предложения ввиду невысокой ликвидности и короткой дюрации. Маркетируемый ориентир доходности нового выпуска составляет 300 бп. к ОФЗ, что, на наш взгляд, выглядит дорого, даже с учетом сильного акционера, а также недавнего повышения кредитного рейтинга от Fitch до «B+». Подтверждением этого также может выступить вчерашнее закрытие книги по выпуску Кредит Европа Банк, БО-18, который при наличие более высокого рейтинга и более короткой дюрации по выпуску зафиксировал фактическую доходность на уровне 11.73% годовых (+375 бп. к ОФЗ).