ММК (-/Ba3/BB+): нейтральные операционные результаты за 9М13, несмотря на слабый 3К13, бумаги компании оценены справедливо

В конце прошлой недели один из крупнейших российских металлургов ММК опубликовал операционные результаты за 3К13 и 9М13 в целом. Мы нейтрально оцениваем показатели за 9М13, тогда как результаты по итогам 3К13 оказались довольно слабыми. Так, объем производства железорудного сырья в 3К13 вырос на 12.4% кв/кв (до 998 тыс. тонн), тогда как производство коксующегося концентрата снизилось на 17.6% кв/кв (до 683 тыс. тонн), выпуск стали сократился на 6.7% кв/кв (до 2 874 тыс. тонн), а консолидированный выпуск товарной металлопродукции – на 7.3% кв/кв (до 2 849 тыс. тонн). В то же время, производственные итоги за 9М13 в целом, на наш взгляд, выглядят получше в части производства конечной продукции. Так, если производство ЖРС снизилось за 9М13 на 13.2% г/г (до 2 757 тыс. тонн), коксующегося концентрата – на 13.5% г/г (до 2 181 тыс. тонн), стали – на 10.3% г/г (до 9 027 тыс. тонн), то выпуск товарной металлопродукции снизился на 5.8% г/г (до 8 978 тыс. тонн). Отметим, что снижение выпуска конечной продукции было обусловлено, в основном, сокращением производства горячекатаного проката (консолидированный объем снизился на 20.4% г/г – до 3 565 тыс. тонн), в который внесли свой вклад как снижение выпуска на основной производственной площадке, так и остановка выплавки стали на турецком предприятии MMK Metalurji из-за роста цен на сырье и электроэнергию на локальном рынке. В то же время, компания нарастила по итогам 9М13 консолидированные объемы производства высокомаржинальной (HVA-) продукции на 9.4% г/г (до 3 597 тыс. тонн), при этом рост был обусловлен результатами магнитогорской площадки (турецкие активы показали небольшое снижение производства), которая увеличила выпуск на 11.3% г/г (до 3 152 тыс. тонн). Рост производства HVA-продукции наблюдался по всем основным ассортиментным позициям, лучшую динамику показало производство оцинкованного проката и проката с полимерным покрытием, объем выпуска которых увеличился соответственно на 51% г/г (до 725 тыс. тонн) и 17% г/г (до 296 тыс. тонн).

Отметим, что по итогам 9М13 средняя цена реализации горячекатаного проката ММК снизилась на 5.2% г/г (до 548 долл./тонна), сортового проката – на 5.2% г/г (до 604 долл./тонна), холоднокатаного проката – на 13.3% г/г (до 602 долл./тонна), толстого листа – на 8.6% г/г (до 838 долл./тонна), оцинкованного проката – на 14.7% г/г (до 845 долл./тонна), проката с полимерным покрытием – на 7.3% г/г (до 1 149 долл./тонна). Мы полагаем, что сокращение темпов снижения цен по итогам 9М13 (по сравнению с 1П13) не сможет компенсировать снижение объемов выпуска продукции, в связи с чем снижение выручки за 9М13 составит более 10% г/г, тогда как улучшение продуктового микса за счет роста отгрузок HVA-продукции будет иметь определенный позитивный эффект и удержать показатель рентабельности по EBITDA компании на уровне 11-12%.

Средний спрэд 2-х наиболее длинных выпусков компании – ММК 18 (YTP 8.06/D 1.9) и ММК 19 (YTP 8.20/D 2.45) – составляет сейчас около 180 бп, сохраняя премию около 40 бп к близким по дюрации бондам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что, на наш взгляд, выглядит справедливо. Более привлекательной идеей в рамках сектора мы по-прежнему считаем бумаги Евраза (B+/Ba3/BB-), которые, на наш взгляд, обладают лучшими перспективами роста котировок. Так, средний спрэд к ОФЗ выпусков Евраза с дюрацией свыше 1 года составляет около 330-340 бп, что дает премию около 150-160 бп к бумагам ММК, притом, что кредитные метрики и рейтинги ММК и Евраза, в целом, сопоставимы, а окончательная интеграция бизнеса Распадской, которая ожидается в перспективе ближайших нескольких месяцев, заметно укрепит операционный профиль Евраза.

X5 Финанс БО-03: новый выпуск оценен справедливо и предлагает рыночную доходность по нижней границе ориентира

Сегодня книгу заявок на участие в размещении очередного биржевого выпуска открывает продуктовый ритейлер X5 (S&P: B+/Stable), заявки будут приниматься до конца дня. Инвесторам предлагаются бумаги серии БО-03 объемом 5 млрд. руб. и сроком обращения 3 года, оферта по выпуску не предусмотрена. Заявленный организаторами ориентир по ставке купона составляет 8.90-9.10% годовых, ему соответствует доходность к погашению 9.10-9.31% годовых на дюрации 2.69 года.

Маркетируемый диапазон доходности нового выпуска X5 предполагает спрэд 270-290 бп к ОФЗ, то есть по нижней границе ориентира дает премию порядка 100 бп к длинным бумагам лидера сектора Магнита (S&P: BB/Stable), что, на наш взгляд, выглядит справедливо. Вместе с тем, нижняя граница прайсинга нового выпуска X5 Финанс БО-03 соответствует текущим котировкам близкого по дюрации и размещенного всего месяц назад выпуска X5 Финанс БО-02, который сейчас торгуется с премией 260-270 бп к ОФЗ. Таким образом, новый бонд X5 Финанс БО-03 предлагает рыночную доходность уже по нижней границе ориентира, в то же время, участие в размещении было бы интересно, на наш взгляд, ближе к верхней границе, что дало бы премию до 20 бп к текущим котировкам.

Трансаэро БО-03: участие в новом выпуске компании по нижней границе оправдано в случае его быстрого включения в список А1

Еще одним эмитентом, открывающим сегодня книгу на участие в размещении нового займа, является один из крупнейших авиаперевозчиков Трансаэро (NR). Объем нового биржевого бонда Трансаэро БО-03 составляет 3 млрд. руб., срок обращения – 5 лет, по займу предусмотрена оферта по номиналу через 2 года после размещения. Заявки на участие будут приниматься до конца завтрашнего дня, размещение на бирже запланировано на этот четверг (31 октября). Ориентир по ставке купона составляет 11.60-12.10%, которому соответствует доходность к оферте в диапазоне 12.12-12.66% годовых на дюрации 1.81 года.

Отметим, что компания является достаточно редким гостем на рынке публичного долга, а последний (и единственный находящийся сейчас в обращении) выпуск Трансаэро БО-01 (YTM 11.44/D 1.27) был размещен еще в марте прошлого года. Новый займ размещается взамен погашенного на прошлой неделе классического бонда Трансаэро 01, объем которого также составлял 3 млрд. руб. Маркетируемый диапазон доходности нового выпуска Трансаэро БО-03 транслируется в спрэд к ОФЗ на уровне 590-650 бп, тогда как более короткий и достаточно ликвидный Трансаэро БО-01 торгуется со спрэдом 540-550 бп к ОФЗ. Здесь необходимо отметить, что еще в конце августа – начале сентября этого года выпуск Трансаэро БО-01 начал демонстрировать рост котировок на фоне ожиданий по включению бумаги в котировальный список А1, которое и произошло в конце сентября. В результате, цена Трансаэро БО-01, торговавшегося чуть выше номинала еще в конце августа, поднималась до 102.20 в начале октября, после чего произошла коррекция до текущей цены – около 101.50. Таким образом, инвесторам, которые рассчитывают на быстрое включение выпуска Трансаэро БО-03 в список А1 и последующее за этим расширение спроса на бумаги со стороны УК пенсионных фондов и страховых компаний, вероятно, имеет смысл участвовать в размещении, начиная с нижней границы диапазона. Для тех же, кто не рассчитывает на быстрое включение бумаги в А1, более оправданным выглядит участие, начиная с середины маркетируемого диапазона, что даст адекватную компенсацию за более длинную дюрацию и, вероятно, меньшую ликвидность по сравнению с Трансаэро БО-01.