Корпоративные события

Металлоинвест: нейтральные результаты в финансовой отчетности за 1П13, евробонды компании выглядят интересно

Вчера Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-), крупнейшая российская горнорудная компания, опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1П13. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально. Компания отразила в отчетности снижение г/г финансовых результатов, масштабы которого оказались в рамках ожиданий, исходя из динамики отгрузок товарной продукции и с учетом сохранения слабой ценовой конъюнктуры на рынках металлургического сырья. Так, выручка компании за 1П13 снизилась на 14.6% г/г (до 3.8 млрд. долл.), при этом сокращение EBITDA составило 25.1% г/г (до 1.2 млрд. долл.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 32.3% (-4.5 пп г/г). Отметим также, что сокращение операционной рентабельности Металлоинвеста в 1П13, помимо фактора снижения выручки, было обусловлено сокращением валовой маржи и более медленными темпами снижения SG&A- расходов.

Свободный денежный поток компании в 1П13 снизился почти в 2 раза по сравнению с прошлым годом и составил 446 млн. долл. (-48.6% к 1П12), что, с одной стороны, стало следствием снижения чистого операционного денежного потока (на 35.8% г/г – до 706 млн. долл.), а с другой – небольшим ростом объема капвложений по сравнению с 1П12. Так, CAPEX в 1П13 хоть и вырос на 11.6% г/г, составив около 260 млн. долл., тем не менее, сохранился на достаточно невысоком уровне 0.2x EBITDA. Свободный денежный поток Металлоинвеста в 1П13 был направлен, в основном, на снижение долга, который уменьшился на конец 1П13 примерно до 6 млрд. долл. (- 7.7% к началу года), при этом доля краткосрочных обязательств сохранилась на минимальном уровне в 5.4% (+0.2 пп к 2012 г.). Несмотря на снижение задолженности компании, долговая нагрузка в терминах чистый долг/EBITDA LTM выросла на конец 1П13 до 2.6x (против 2.4x на начало года), что было обусловлено заметным сокращением EBITDA в 1П13, а также уменьшением объема накопленных на балансе денежных средств (на конец 1П13 снизились на 18.8% к началу года – до 380 млн. долл.).

Отметим, что, несмотря на общее ухудшение кредитных метрик Металлоинвеста по сравнению с прошлым годом, его долговая нагрузка сохраняется ближе к нижней границе диапазона, который сейчас характерен для российских компаний горно- металлургического сектора, а рентабельность по EBITDA превышает 30%, несмотря на существенное снижение цен. В связи с этим, мы не видим существенных угроз для кредитного профиля Металлоинвеста с учетом способности компании генерировать устойчивый свободный денежный поток в условиях неблагоприятной ценовой среды, и дополнительно отмечаем, что рост долговой нагрузки компании по итогам 1П13 был, в большей степени, обусловлен снижением EBITDA. Кроме того, рост долговой нагрузки компании по итогам 2012 г. также был вызван не операционными, а единоразовыми факторами, что позволяет рассчитывать на сокращение долговой нагрузки и ее возврат на умеренный уровень в дальнейшем, учитывая, что компания планирует сохранить капвложения в 2013 г. на достаточно невысоком уровне предыдущих лет (500-550 млн. долл. или 0.2x EBITDA LTM). Рейтинговые агентства, судя по всему, также не испытывают беспокойства относительно стабильности финансов Металлоинвеста: в 1П13 Moody’s повысило кредитный рейтинг компании на одну ступень (до Ba2/Stable), S&P подтвердило позитивный прогноз по рейтингу (BB-), а Fitch улучшил прогноз по рейтингу (также BB-) до позитивного.

Размещенный в апреле этого года евробонд METINR’20 (YTM 6.83/D 5.44) торгуется сейчас со спрэдом около 280 бп к суверенной кривой и выглядит достаточно интересно, предлагая около 20 бп премии к немного более длинному CHMFRU’22 (YTM 7.10/D 6.90) и около 100 бп – к сопоставимому по дюрации NLMKRU’19 (YTM 5.63/D 5.16). Отметим, при этом, что уровень операционной рентабельности у Металлоинвеста заметно выше, чем у НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) и Северстали (BB+/Ba1/BB), тогда как разница в уровне долговой нагрузки совсем не так критична, а предлагаемая премия отражает, скорее, разницу в кредитных рейтингах компаний. Рублевая кривая Металлоинвеста предлагает премию около 200 бп к ОФЗ и выглядит менее интересно по сравнению с евробондами. Выпуски компании на локальном рынке торгуются на уровне бумаг ММК (-/Ba3/BB+), предлагая лишь около 50 бп премии к бумагам НЛМК.

Банк Санкт-Петербург (-/Ва3/-): нейтральные результаты в отчетности за 2К13 г., бумаги не предлагают особых идей

Вчера ОАО «Банк Санкт-Петербург» (далее СПБ) опубликовал отчетность за 2к13 г., показатели которой произвели на нас неоднозначное впечатление. С одной стороны, СПБ ускорил темпы роста кредитного портфеля и улучшил его качественные характеристики. Так в 2К13 г. портфель увеличился на 5.1% кв/кв, при этом рост в равной степени наблюдался по всей продуктовой линейке, а NPL 90+ стабилизировался на уровне 4.3% (-0.4 п.п. кв/кв) преимущественно за счет списаний плохих долгов. С другой же стороны, традиционно слабым местом банка остается довольно низкий уровень рентабельности: чистая процентная маржа в 2К13 г. сохраняется на уровне 3.8%, что, на наш взгляд, создает угрозу дальнейшему росту банка. Также негативный оттенок отчетности придал пересмотр менеджментом банка прогноза по основным показателям на 2013 г., обусловленный нестабильной конъюнктурой рынка. Так чистая процентная маржа ожидается в районе 3.7-4% вместо прогнозируемого ранее значения свыше 4%, рентабельность капитала – на уровне 10% вместо 10-15%, а прогноз по показателю cost of risk ухудшился с 1.5% до 1.6-1.7%. Стоит отметить, что учитывая прогноз по темпам роста кредитного портфеля на 2013 г. (15%), а также показатель роста за 1П13г. (+9.1% к началу года), можно сделать вывод, что во втором полугодии банк замедлит темпы расширения бизнеса. В качестве позитивных ожиданий относительно 2П13 г. можно выделить повышение достаточности капитала первого уровня порядка на 0.8 п.п. за счет недавнего размещения акций на 3 млрд руб. К условно негативным моментом, несмотря на довольно существенную подушку ликвидности (38 млрд руб.), можно отнести сохраняющийся разрыв ликвидности на горизонте 12 мес. в размере 76 млрд руб. (около 20% активов), что ставит риски рефинансирования банка в зависимость от пролонгации крупных депозитов.

На наш взгляд, выпуски СПБ не предлагают особых идей, так как сосредоточены в районе полугодовой дюрации и отличаются низкой ликвидностью.