ММК (-/Ba3/BB+): хороший операционный отчет по итогам 9М14, бумаги компании могут представлять интерес

В конце прошлой недели ММК опубликовал операционные результаты за 3К14 и по итогам 9М14 в целом. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Так, во 3К14 объемы выплавки стали и производства коксующегося концентрата остались на уровне предыдущего квартала и составили 3 381 тыс. тонн (-0.3% кв/кв) и 672 тыс. тонн соответственно. В то же время, производство ЖРС выросло на 8.4% кв/кв (до 919 тыс. тонн), а общие отгрузки металлопродукции немного снизились кв/кв (на 1.9%) и составили 3 180 тыс. тонн. Данные по итогам 9М14 в целом выглядят, на наш взгляд, более позитивно. С одной стороны, в условиях достижения очередных ценовых минимумов по металлургическому сырью ММК сократил выпуск ЖРС на 6.7% г/г (до 2 572 тыс. тонн), а коксующегося концентрата – на 5.8% г/г (до 2 055 тыс. тонн). С другой стороны, выпуск стали по итогам 9М14 вырос сразу на 10.3% г/г (до 9 959 тыс. тонн), тогда как производство товарной продукции – на 9.7% г/г (до 9 392 тыс. тонн). Отметим, что общий рост производства по итогам 9М14 был почти полностью обеспечен за счет объемов магнитогорской площадки, где выпуск горячекатаного листа вырос на 18.4% г/г (до 4 166 тыс. т), а оцинкованного проката – на 13.9% г/г (до 826 тыс. тонн). Общий выпуск на турецких мощностях ММК вырос по итогам 9М14 не так значительно (на 5.7% г/г) – хороший рост производства в сегменте оцинкованного проката (на 36.4% г/г) был в значительной мере сведен на нет сокращением выпуска проката с полимерным покрытием (на 23.3% г/г).

Несмотря на наметавшееся восстановление цен на металлопродукцию во 2К12, средние долларовые цены по итогам 9М14 снизились, в среднем, на 5.7% г/г, при этом цены экспортных поставок снизились лишь на 1.5% г/г, а общее снижение цен было обусловлено, главным образом, девальвацией рубля в течение этого года, с учетом того, что на экспорт отправляется только около 20% производства из-за более высокой ценовой привлекательности внутреннего рынка. Наиболее сильное падение цен, в разрезе отдельных сегментов, показали горячекатаный и листовой прокат, где долларовые цены снизились на 6-8% г/г, а также толстый лист (падение на 11% г/г), тогда как, например, средняя цена на оцинкованный прокат снизилась всего на 2.7% г/г. Принимая во внимания операционные результаты ММК, а также динамику цен на продукцию за 9М14 и финансовые показатели компании по итогам 1П14, мы полагаем, что снижение долларовой выручки ММК по итогам 9М14 может составить 5-8% г/г, тогда как рентабельность по EBITDA – достичь уровня в 18-19%.

На публичном рынке сейчас осталось лишь 2 выпуска компании (ММК 18, ММК 19) номиналом по 5 млрд. руб., а спрэд выпусков к ОФЗ заметно сузился в связи с опережающим ростом доходностей суверенных бумаг из-за украинского кризиса и связанного с ним ужесточения западных санкций. Так, текущие биды по выпускам ММК транслируются в премию к ОФЗ в 85-95 бп, тогда как в коротких рублевых бумагах НЛМК (BB+/Baa3/BBB-) не наблюдается практически никакой активности, и лишь в длинном НЛМК БО-13 с дюрации больше 2-х лет проходили крупные сделки со спрэдом около 60 бп к суверенной кривой. В этих условиях короткий выпуск ММК с годовой дюрацией и премией около 30 бп к НЛМК БО-13, как нам кажется, является более интересной покупкой.

Акрон (-/B1/B+): умеренно позитивные операционные результаты за 3К14, выпуски компании не отличаются высокой ликвидностью

На прошлой неделе Акрон, один из крупнейших производителей азотных и сложных удобрений, объявил операционные результаты за 3К14 и 9М14, которые мы оцениваем умеренно позитивно. За 9М14 компания увеличила объемы производства азотных удобрений на 4.3% г/г до 1 961.7 тыс. тонн на фоне роста выпуска карбамидо-аммиачной смеси на 21.1% г/г до 720.5 тыс. тонн. В свою очередь, хорошая динамика выпуска КАС стала следствием расширения мощности установки по выпуску КАС до 1 млн тонн в начале 2014 года. За 9М14 выпуск азофоски (NPK) увеличился на 3% г/г до 1 923.3 тыс. тонн, в результате общий объем производства Акроном сложных удобрений вырос на 2.4% г/г до 1 979.1 тыс. тонн. За 9М14 компания заметно нарастила выпуск продукции неорганической химии (+20.8% г/г до 610.3 тыс. тонн), в частности, за счет увеличения производства карбоната кальция на 52.1% г/г до 283.8 тыс. тонн и соляной кислоты на 27.8% г/г до 124 тыс. тонн. Кроме того, постепенный выход на производственную мощность ГОКа «Олений Ручей» позволил увеличить объем производства апатитового концентрата (фосфатного сырья) на 41.9% г/г до 630.5 тыс. тонн.

Результаты Акрона за отдельно взятый 3К14 также можно оценить как хорошие. В частности, за 3К14 выпуск продукции неорганической химии вырос на 27.5% кв/кв до 208.4 тыс. тонн, продукции органического синтеза - на 13.8% кв/кв до 55.4 тыс. тонн. Производство минеральных (азотных и сложных) удобрений за 3К14 практически не изменилось по сравнению с 3К13, составив 1 237.2 тыс. тонн. Кроме того, в 3К14 на основную продукцию Акрона наблюдался умеренный рост долларовых цен по сравнению с 3К13 и 2К14, в том числе в связи с перебоями с поставками газа в ряде стран, производящих азотные удобрения. Так, в 3К14 долларовые цены на NPK, аммиачную селитру, карбамид выросли в пределах 3.7%- 7.5% кв/кв. В результате, за 9М14 в целом глубина падения цен на основную продукцию компании г/г была меньше по сравнению с 1П14. Учитывая данный факт, а также увеличение в 3К14 объемов выпуска продукции неорганической химии и органического синтеза, мы ожидаем увеличения темпов роста рублевой выручки за 9М14 в целом до 5%-10% по сравнению с 1П14. Следует отметить, что, поскольку основная часть выручки Акрона формируется за счет экспорта, одним из ключевых факторов роста рублевой выручки компании за 9М14, как и в 1П14, останется ослабление курса рубля к доллару.

Торгующиеся на долговом рынке облигации Акрона не отличаются высокой ликвидностью. Доходность облигаций Акрон БО-01 с дюрацией 0.97 года по последним сделкам составляет 10.6%, более коротких облигаций Акрон 04 и 05 с дюрацией 0.58 года – 11.78% (доходность по бидам – 12.35%).

АКБ «Связь-Банк» (BB/-/BB): маркетируемый выпуск оценен справедливо

АКБ Связь-банк возвращает на рынок выпуск серии 04, исполнив сегодня по нему оферту и открыв также сегодня книгу заявок на вторичное размещение выпуска данной серии объемом до 5 млрд руб. Сбор заявок продлится 4 дня, до 23 октября, а техническое размещение на бирже запланировано на 24 октября. Срок займа составляет 6.5 лет, при этом условиями выпуска предусмотрена годовая оферта в октябре 2015 г.. Ставка купона определена на уровне 11.40% годовых, что с учетом цены размещения (не ниже 100%) соответствует доходности к оферте не более 11.72% годовых. Напомним, что впервые выпуск серии 04 был размещен два года назад также на сумму 5 млрд руб. Далее в течение двух лет банк не единожды успешно исполнял по нему оферту, а также вновь проводил его размещение. Последняя оферта и вторичное размещение прошли в апреле этого года, когда Связь-банк разместил выпуск на сумму 2.6 млрд руб. на полгода с итоговой доходностью на уровне 9.99% годовых на дюрации полгода.

По данным последней отчетности финансовый профиль Связь-Банка произвел в целом нейтральное впечатление. В 1П14 Связь-банк, как и большинство российских банков, был подвержен отраслевым рискам, в связи с чем, у банка наблюдалось сжатие баланса по сравнению с началом года, что в первую очередь было обусловлено почти двукратным сокращением подушки ликвидности. В тоже время в 1П14 Связь-Банк нарастил валовый кредитный портфель на 12.9% к началу года, при этом сделал это за счет привлечения новых, на наш взгляд, качественных заемщиков: ОАО «МРСК Центра и Приволжья», ОАО «Ростелеком», ОАО «Авиакомпания «Сибирь», ООО «Объединенные кондитеры», ООО «Дженсер сервис» и т.д. Также ключевым драйвером роста кредитного портфеля стал сегмент ипотечного кредитования, а именно военная ипотека, а также социально ориентированные ипотечные кредиты на покупку квартир в Москве и Подмосковье. Рост портфеля благодаря выдаче обеспеченных кредитов и увеличению финансирования компаний такого уровня в дальнейшем, по нашему мнению, могут позволить банку снизить риски с возрастающим уровнем проблемной задолженности, но на данный момент Банк все же ощущает заметное негативное влияние ухудшение качества активов. Так показатель стоимости риска не опустился ниже 4.4%, и по-прежнему превысил показатель чистой процентной маржи, который по итогам 1П14 составил 4%. В итоге требуемый высокий уровень резервных отчислений, а также убыток от обесценения ряда инвестиционных ценных бумаг, имеющихся в наличии для продажи оказали давление на чистую прибыль, тем самым снизив показатель по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 25% до 491 млн руб. Отметим также, что для показателя оказалась недостаточной поддержка со стороны административных расходов, которые были заметно снижены с 72% до 58% г/г. В качестве сильной стороны банка стоит сказать, что несмотря на сокращение чистой прибыли, Связь-банк не испытывает проблем с достаточностью капитала, который существенно превышает нормативы регулятора (на 01.10.2014 Н1 – 12.78%). В качестве условно негативного момента отчетности можно выделить разрыв ликвидности на годовом горизонте в размере 28 млрд руб. (в 1.5 раза превышает капитал банка) по данным отчетности за 2013 г., на который на фоне нестабильной конъюнктуры рынка все же могут обратить внимание инвесторы в ходе размещения.

На текущий момент Связь-Банк довольно широко представлен на российском рынке облигаций, помимо маркетируемого выпуска на рынке обращается еще четыре выпуска. В тоже время все выпуски эмитента сосредоточены в районе полугодовой дюрации и характеризуются низкой ликвидностью, тем самым нерепрезентативны. При выборе ориентира, на наш взгляд, все-таки лучше обратить внимание на недавние размещения. Так ближе к середине октября Татфондбанк провел вторичное размещение схожего по дюрации выпуска серии БО-11. Выпуск был размещен в полном объеме, а итоговая доходность была сформирована на уровне 12.66% годовых, при этом сейчас бумаги торгуются с доходностью 13.05% годовых. Заявленные ориентиры доходности по размещаемому выпуску соответствуют спрэду к кривой ОФЗ не более 300 бп., что транслируется в дисконт в размере 140 бп. к Татфондбанку, а также соответствует доходностям близкого по рейтингам Промсвязьбанка. В целом маркетируемый прайсинг нам видится адекватным, существенный дисконт к Татфондбанку объясняется рейтинговым различием банков, а предлагаемая премия к ОФЗ на уровне Промсвязьбанка,- наличием у эмитента сильного акционера.