Банк Санкт-Петербург (-/Ва3/BB-): финансовые результаты за 2К13 г. выглядят нейтрально, а бумаги не предлагают особых идей

Вчера ОАО «Банк Санкт-Петербург» (далее БСПБ), занимающий 15-ое место по активам в рейтинге банков, предоставил консолидированный финансовый отчет по МСФО за 2К14г., который мы оцениваем как нейтральный. Хотя опубликованные результаты и продемонстрировали положительную динамику с точки зрения роста и качества активов, в тоже время, это не было вызвано причинами, которые могли бы оказать позитивный эффект на итоговый результат банка.

По итогам 2К14 БСПБ нарастил совокупные активы на 2.5%, тем не менее, рост бизнеса банка был полностью обеспечен за счет увеличения денежных средств на балансе (63 млрд руб.; +35.9% кв/кв), а не роста рабочих активов. Так вложения в ценные бумаги, включая сделки РЕПО, сократились на 3.3% кв/кв, а кредитный портфель до вычета резервов снизился на 1.7%. Отметим, что в структуре портфеля произошли заметные изменения, которые в целом уже стали традиционными для банковских отчетов за 2К14: наблюдалось увеличение выдачи ипотечных кредитов (+12.9% кв/кв), тем самым доля розницы в портфеле выросла до 15.6% (+1.5 п.п кв/кв), при одновременном снижении корпоративного сегмента до 84.4% (-1.5% кв/кв). В 2П14 БСПБ планирует продолжить тенденцию роста доли розничных продуктов в кредитном портфеле, по итогам 2014 руководство банка прогнозирует увеличение доли до 17-18%, что должно быть достигнуто за счет опережающих темпов роста розничного сегмента (порядка 30% с начала года). В целом планы менеджмента банка, на наш взгляд, выглядят вполне реализуемыми (с начала года розница выросла на 18.2%), даже с учетом того факта, что в 1К14 существенный рост сегмента (+10.1% кв/кв) был в большей степени обусловлен эффектом от консолидации активов ИКБ Европейский. Стоит также сказать, что изменение структуры активов нашло позитивное отражение на показателе чистой процентной маржи, который во 2К14 составил 4.4% (+0.2 п.п кв/кв). Что касается качественных характеристик портфеля, то здесь банку удалось снизить показатель NPL 90+ до 5.5% (-0.2 п.п. кв/кв), в тоже самое время, сокращение показателя не являлось свидетельством улучшения качества активов, а всего лишь следствием механической расчистки портфеля за счет почти двукратного увеличения объема списаний и продажи проблемных активов во 2К14 (3.3 млрд руб.). Так NPL 90+ без учета списаний и продажи выглядел бы заметно хуже и составил 6.6% (+0.8 п.п. кв/кв). Избавление от существенного объема проблемной задолженности не оказало должного эффекта на объем резервов БСПБ, который вкупе с убытками по торговым операциям и с производными финансовыми инструментами оказал давление на чистую прибыль банка (1.2 млрд руб; -25.8% кв/кв). В связи с чем, показатель возврата на капитал снизился до 10% (-3.8 п.п кв/кв), при этом ROaE все же остался в диапазоне прогнозных значений на 2014 г. (10-12%). В качестве слабой стороны БСПБ по-прежнему является ликвидная позиция банка даже с учетом аккумулированной подушки ликвидности. Как и ранее, опасения вызывает разрыв ликвидности, составивший порядка 72 млрд руб. на горизонте до полугода (16.4% активов).

Опубликованный отчет вряд ли окажет существенное влияние на бумаги БСПБ, которые, на наш взгляд, оценены справедливо и не предлагают особых идей. На текущий момент на рублевом рынке облигаций Банк Санкт-Петербург представлен двумя выпусками, наиболее ликвидный из которых БСПБ БО-09 (YTP по биду -11.2% /D 0.5 г.), торгующийся с премией к кривой ОФЗ в районе 280 бп, что в целом соответствует спредам схожих по дюрации выпусков Банка ФК Открытие.

Лента (S&P: B+/Stable): сильный финансовый отчет за 1П14, бумаги компании выглядят не слишком интересно

Вчера компания «Лента», один из крупнейших игроков на рынке продуктового ритейла, специализирующийся на развитии формата «гипермаркет», опубликовала финансовые результаты по МСФО за 1П14. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, по итогам 1П14 компания продолжает демонстрировать высокие темпы роста финансовых результатов: выручка выросла на 38.3% г/г (до 85.9 млрд. руб.), показатель EBITDA – на 21.8% г/г (до 8.1 млрд. руб.). Как следствие, уровень рентабельности по EBITDA снизился до 9.5% (-1.3 пп г/г). Масштабные инвестиции в течение 1П14 были оплачены, главным образом, за счет привлечения заемного финансирования. В результате, долг Ленты на конец 1П14 вырос на 17% к началу года и составил около 53.9 млрд. руб. Рост долга, на фоне расходования заметной части накопленной на балансе ликвидности, привел к повышению уровня долговой нагрузки компании, которое, лишь отчасти, замедлил рост EBITDA в 1П14. К концу 1П14 отношение чистого долга к EBITDA LTM выросло до 2.9x (против 2.4x в начале года), остановившись на верхней границе комфортного для продуктового ритейла уровня. В то же время, повышенный показатель долговой нагрузки, на наш взгляд, компенсируется высокой долей торговых площадей в собственности Ленты (около 90% на конец 1П14).

Высокие темпы увеличения выручки Ленты в 1П14 были обеспечены как за счет активного расширения торговых площадей (на 37.2% г/г), так и за счет достаточно сильного показателя сопоставимых продаж, который вырос на 13.8% г/г. При этом сами сопоставимые продажи росли не только благодаря инфляции (средний чек по итогам 1П14 вырос на 7.4%), но и хорошим темпам притока покупателей в магазины сети (рост трафика составил 6.1%). В то же время, себестоимость в 1П14 показала сопоставимый с выручкой рост (на 37.9% г/г), а SG&A-расходы демонстрировали и вовсе опережающий рост (на 58.7% г/г), что оказало угнетающие воздействие на темпы роста EBITDA в 1П14. Как следствие, по уровню рентабельности по EBITDA в 1П14 Лента хоть и уступила Магниту (S&P: BB/Positive), но не так сильно (разница в 1 пп), при этом заметно обогнав последний по темпам роста как выручки в целом, так и сопоставимых продаж (у Магнита в 1П14 они выросли на 10.6% г/г). Раскрыв отчет, Лента вновь подтвердила план по расширению сети, которые предполагают открытие по итогам текущего года 24 новых гипермаркетов и 15 супермаркетов, что позволит нарастить торговую площадь к концу года не менее чем на 30%. Рост выручки на 2014 г. запланирован в диапазоне 34-38% г/г. В то же время, активный рост сети уже привел к некоторому снижению операционной маржи в 1П14. Лента намерена компенсировать это снижение по итогам 2П14, в том числе за счет более низкой базы прошлого года. То есть, как мы понимаем, рентабельность по EBITDA компании по итогам 2014 в целом либо сохранится на уровне прошлого года, либо немного превысит его.

Свободный денежный поток Ленты в 1П14 вновь был отрицательным и составил -11 млрд. руб., причем дефицит средств вырос на 18.1% г/г. Не помогло и то, что Лента смогла выйти в плюс по чистому операционному денежному потоку за 1П14 (составил 749 млн. руб.), тогда как в прошлом году у компании был дефицит уже на этом уровне (-1 млрд. руб.). Причиной стал быстрый рост капитальных расходов в 1П14: CAPEX увеличился на 42% г/г и достиг 11.8 млрд. руб. или 1.5x EBITDA. В этих условиях необходимостью стало привлечение заемного финансирования. Впрочем, часть расходов была оплачена за счет накопленной на балансе ликвидности, что привело к сокращению денежных средств на балансе к концу 1П14 до 2.9 млрд. руб., то есть более чем в 2 раза к уровню начала года. В то же время, к концу 1П14 задолженность компании выросла на 17% по сравнению с началом года и достигла 53.9 млрд. руб. Эти факторы неизбежно привели к повышению долговой нагрузки, уровень которой достиг 2.9x в терминах чистый долг / EBITDA LTM, тогда как еще на начало года показатель составлял 2.4x. С учетом планов компании по сохранению капвложений на высоком уровне до конца этого года, мы не исключаем некоторого дальнейшего повышения уровня долговой нагрузки Ленты к концу 2014 г. Вместе с тем, мы полагаем, что компания сможет профинансировать большую часть затрат за счет собственного потока и накопленных на балансе денег и, как результат, это повышение будет носить весьма ограниченный характер. Кроме того, отметим, что Лента сохраняет весьма комфортную структуру долга – доля краткосрочного долга на конец 1П14 составляла лишь 16.7% (против 13.3% на начало года). Можно еще добавить, что проблемы с доступом к рефинансированию у компании нет, учитывая наличие согласованных невыбранных кредитных линий общим объемом около 31.6 млрд. руб. на конец 1П14.

Бумаги продуктовых ритейлеров характеризуются невысокой ликвидностью в текущих условиях. Последние крупные сделки в самом ликвидном выпуске Лента 03 проходили со спрэдом около 200 бп к кривой ОФЗ, тогда как спрэд по текущим бидам составляет около 220 бп. Вместе с тем, наиболее ликвидная бумага Магнита с близкой дюрацией (Магнит 01) по бидам торгуется сейчас со спрэдом около 240 бп к ОФЗ, тогда как последние крупные сделки проходили со спрэдом 180 бп, что, на наш взгляд, выглядит все же привлекательнее, принимая во внимание кратно большие масштабы бизнеса и куда меньшую долговую нагрузку Магнита.