Акрон (-/B1/B+): рост долговой нагрузки в отчете за 2014 г связан с ослаблением рубля, бумаги компании выглядят малоинтересно

Вчера один из крупнейших производителей удобрений раскрыл финансовые результаты по итогам 2014 г. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, в прошлом году выручка Акрона выросла на 9.9% г/г (до 74.6 млрд. руб.), а EBITDA – почти на треть г/г (до 20.2 млрд. руб.), что привело к повышению рентабельности по EBITDA до уровня в 27.1% (+4.5 пп г/г). Вместе с тем, кредитный профиль компании находится под давлением растущей долговой нагрузки вкупе с высокой долей краткосрочного и, главным образом, валютного долга в условиях сокращения доступности и удорожания источников валютного рефинансирования. К концу прошлого года чистый долг Акрона вырос в 1.5 раза по сравнению с началом года, достигнув 56.3 млрд. руб., при этом доля коротких обязательств в структуре общей задолженности достигла 65.6% (+10.7 пп к 4К13). Опережающий рост долга привел к повышению отношения чистого долга к EBITDA до 2.8x, тогда как в начале года показатель составлял 2.4x.

Положительная динамика в 2014 г финансовых результатов Акрона в рублевом выражении была связана, главным образом, с ослаблением национальной валюты, которое вообще стало ключевым фактором, повлиявшим на отчетность компании. Снижение курса рубля, принявшее лавинообразный характер осенью прошлого года, обеспечило и рост выручки на фоне умеренного увеличения общего объема продаж продукции (+2% г/г) и сокращения экспортных цен на продукцию в рамках 10% г/г. В то же время, компании удалось сдержать рост себестоимости, которая в 2014 г почти не изменилась г/г, в том числе за счет повышения обеспеченности собственным сырьем (производство апатитового концентрата на ГОК "Олений Ручей"), а также расширением мощностей по выпуску КАС. В результате EBITDA в рублевом выражении показала высокие темпы роста, несмотря на увеличение SG&A-расходов (на 22.3% г/г) и транспортных расходов (на 16.6% г/г), в структуре которых значительна валютная составляющая.

Свободный денежный поток Акрона по итогам 2014 г составил достаточно скромные 1.2 млрд. руб., что, впрочем, лучше, чем в 2013 г, когда показатель был на около нулевой отметке. В прошлом году компания сбалансировала инвестиции, их объем был снижен на 20.5% г/г (до 11.5 млрд. руб. или 0.6x EBITDA) и приведен в соответствие с величиной операционных поступлений. Так, чистый операционный денежный поток Акрона в пошлом году снизился на 11.6% г/г и составил 12.7 млрд. руб.). Отметим, что в течение 2014 г компания привлекала новый долг лишь в целях рефинансирования портфеля, а выплату дивидендов на 6.2 млрд. руб. обеспечили поступления от продажи акций дочерних компаний. В то же время, как рост долга, так и ликвидности на балансе Акрона к концу 2014 г по сравнению с его началом был связан с ослаблением рубля.

Так, объем долга, который на 85% состоит из валютных обязательств, к концу 2014 г в рублях вырос на 61.4% г/г и достиг 81.3 млрд. руб. В то же время, объем высоколиквидных активов на балансе за тот же период почти удвоился, что вместе с ростом EBITDA, тем не менее, не смогло компенсировать увеличение долга. Как результат, долговая нагрузка Акрона в терминах чистый долг / EBITDA к концу 2014 г повысилась до 2.8x (против 2.4x на начало года). Кроме того, структура долга с точки зрения сроков погашения продолжала ухудшаться: к концу 2014 г короткие обязательства составляли уже 65.6% всего долга (против 54.9% на начало года), что создает повышенную потребность в рефинансировании на фоне сокращения доступности и удорожания валютного фондирования. Вместе с тем, эту ситуацию смягчает преимущественно валютная выручка Акрона (более 80% продаж), кроме того, компания обладает доступом к невыбранным кредитным линиям в объеме 34.7 млрд. руб., что вместе с накопленной на балансе ликвидностью на конец пошлого года превышало весь объем краткосрочной задолженности. Наконец, у Акрона есть и дополнительный источник потенциальной ликвидности в виде пакетов акций Уралкалия и Azoty Tarnow, балансовая оценка которых на конец 4К14 составляла в сумме 28.3 млрд. руб.

Выпуск Акрон БО-01 с дюрацией около 0.4 г отличается невысокой ликвидностью и индикативно торгуются со спрэдом около 270 бп к ОФЗ, то есть на уровне близких по дюрации бумаг ЕвроХима (BB/-/BB), что делает последний более интересной покупкой.