Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций САН Интербюро Финанс серии 02
С момента образования и выхода на российский рынок пива в 1999 г. компания устойчиво занимает вторую позицию, уступая лишь ВВН. Доля Sun Interbrew на российском рынке пива колебалась в пределах 11,6-17,5% в период с 1999 по 2005 гг. При этом следует отметить, что если в 1999 г. разница в долях рынка ВВН и Sun interbrew составляла лишь 6 п.п. – входящие в ВВН компании в совокупности занимали 21,9%, а Sun Interbrew - 15,9%, то по состоянию на конец первого полугодия текущего года разрыв увеличился практически в два раза: 18,8% у Sun против 35,6% у ВВН. Поскольку Sun Interbrew не опубликовала консолидированной отчетности ни за первый квартал, ни за полугодие текущего года, то в целях обеспечения достоверности сопоставления данных мы проведем анализ на основе финансовых показателей за 2005 г. По масштабу бизнеса Sun и Балтика представляют основных конкурентов, и хотя в абсолютных показателях оборота Sun Interbrew чуть отстает от лидера, то по динамике 20,9% рост Sun (15,3 млн. гл.) значительно опередил не только 6,3% темпы роста отечественного рынка пива, но и 13,8% рост продаж Балтики (22,7 млн. гл.). Более высокие темпы роста продаж Sun Interbrew обусловили более существенный прирост рыночной доли компании, составивший +2 п.п., по сравнению с аналогичным показателем Балтики +1,3 п.п. По темпам роста выручки Sun также опередил Балтику, хотя и не столь существенно: +29,4% ($1,1 млрд.) и +22,2% ($1,2 млрд.) соответственно. Тем не менее, с точки зрения операционной эффективности Sun Interbrew значительно уступает основному конкуренту. Темпы роста EBITDA за отчетный период более чем вдвое ниже, а рентабельность EBITDA продемонстрировала отрицательную динамику, понизившись до 17,5% по сравнению с ростом показателя Балтики до 31%. Снижение было обусловлено неэффективным контролем затрат, в результате которого 65,4% рост общих, коммерческих и административных расходов более чем в два раза опередил 29,4% увеличение выручки. Рост расходов был вызван резким увеличением общих затрат (в 1,5 раза!), доля которых в совокупном показателе возросла до 25% по сравнению с 17% годом ранее. Чистая рентабельность Sun также впечатляюще ниже показателя Балтики – 6,1% против 19,5% соответственно. Тем не менее, при сравнении с показателями рентабельности остальных трех крупных игроков на российском пивном рынке (Efes, SABMiller и Heineken) очевидно, что рентабельность Sun Interbrew соответствует средним показателям 19,6% по EBITDA и 6,7% по чистой прибыли. На конец 2005 г. абсолютный показатель долговой нагрузки компании составил $391 млн. (при этом в структуре долга 100% приходилось на краткосрочные долговые обязательства), а соотношение долг/EBITDA находилось на уровне 2х. У Балтики соотношение долг/EBITDA в 2005 г. минимальное на уровне 0,12, и средний показатель по трем прочим конкурентам также ниже - 1,7х. В ближайшей перспективе структура кредитного портфеля Sun Interbrew кардинально изменится в сторону долгосрочного долга в связи с размещением предстоящего и двух планируемых в текущем году облигационных займов (объемом 4 и 3 млрд. руб.). С одной стороны, это повлечет снижение риска, связанного с краткосрочным характером задолженности. С другой, несмотря на то, что структура кредитного портфеля улучшится с точки зрения срочности, возрастет леверидж и может ухудшиться качество покрытия долга: соотношение долг/EBITDA, по нашим оценкам, может превысить 3х, если компания не предпримет надлежащих мер по сдерживанию роста производственных и операционных расходов. В целом, дальнейший рост выручки пивоваренных компаний на российском рынке ограничен в силу двух основных факторов: во-первых, замедления темпов роста рынка в связи с приближением к точке насыщения, а во-вторых, высокой степенью консолидации. Около 80% рынка контролируется пятью международными игроками, что сдерживает потенциал увеличения выручки за счет консолидации небольших независимых производителей, которых на рынке практически не осталось. В то же время, для Sun Interbrew одним из факторов роста выручки может стать предстоящая в текущем году консолидация российских активов InBev на платформе Sun Interbrew. Кроме Sun Interbrew в России InBev принадлежит InterBeer, в состав производственных активов которого входит завод «Тинькофф». Консолидация продаж брэндированного пива, относящегося к сегменту super-premium, в финансовую отчетность Sun Interbrew должно оказать положительный эффект на динамику выручки и рентабельности компании, принимая во внимание лидирующие темпы роста рыночного сегмента super-premium и наиболее высокую добавленную стоимость продукции. Кроме того, super-premium сегмент является самым быстрорастущим в структуре продаж компании - доля в стоимостном выражении выросла на 6,1 п.п. до 13,4%. В то же время, возможный положительный эффект не устранит практически двукратный разрыв в рентабельности Sun Interbrew и Балтики. Выпуск Балтики по состоянию на 15.08.2006 торговался с доходностью 7.61% годовых, спрэд к ОФЗ 185 б.п. При этом, данный уровень спрэда, на наш взгляд, несет определенную премию за крайне низкую ликвидность выпуска. Еще одним аналогом для SIB можно считать облигации ВБД-2. С позиций кредитного качества оба эмитента, на наш взгляд, довольно похожи: хотя они функционируют на различных потребительских рынках, и рынок пива, и рынок молочной / соковой продукции не отличаются высокими темпами роста. Обе компании имеют МСФО отчетность, и хотя ВБД несколько крупнее в масштабах, это компенсируется более высокой рентабельностью Sun (норма прибыли по EBITDA у ВБД 10% по итогам 2005 г., прогноз на 2006 – 15%). При этом, покрытие долга за счет EBITDA и у Sun Interbrew, и у ВБД по итогам 2005 года было на уровне 2. Учитывая спрэд ВБД-2 к ОФЗ на уровне 200 б.п. и премию за первичное размещение (30 - 50 б.п.), справедливый уровень доходности Сан-Интербрю-2, на наш взгляд, должен находиться в пределах 8.5% - 8.7% годовых к погашению через 3 года.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |