Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Никосхим-Инвест серии 02

[16.08.2006] Банк ЗЕНИТ

На 17 августа намечено размещение второго выпуска облигаций ООО «Никосхим-Инвест» на сумму 1.5 млрд. руб. сроком на 3 года c офертой через 1 год. Эмитент представляет на долговом рынке Группу «Никохим» – одного из крупнейших российских производителей каустической соды и поливинилхлорида (ПВХ). Бизнес Никохима представлен группой компаний, функционирующих в рамках единого технологического цикла, однако общей юридически оформленной структуры в настоящее время нет, вследствие чего какие-либо консолидированные данные недоступны для оценки. Ожидается, что вид вертикально-интегрированного холдинга Никохим примет к 2008 году, когда удастся полностью устранить перекрестное владение акциями внутригруппы. Пока же структурные риски эмитента мы оцениваем как довольно высокие, выделяя отсутствие консолидации в качестве одного из наиболее весомых недостатков. При оценке кредитного качества Группы Никохим мы используем доступные данные о финансовых результатах ключевых производственных активов, обеспечивающих, согласно данным инвестиционного меморандума, порядка 90% оборота: ОАО «Каустик», ОАО «Пласткард» и ОАО «Внешэкономторг», оперирующих совместно с Волгоградской ТЭЦ-3 (ранее ОАО «Волгоградэнерго», а теперь ОАО «ЮГК ТГК-8») в форме простого товарищества.

Совокупная выручка простого товарищества от реализации товарной продукции сторонним потребителям по итогам 2005 г., согласно информационному меморандуму, составила 5.22 млрд. руб., при этом норма EBITDA была на уровне 17%. Рентабельность по EBITDA ОАО «Каустик», оперирующего в сегменте каустической соды, в 2005 году была на уровне 20.5%, а по ОАО «Пласткард», специализирующемся на выпуске ПВХ несколько ниже - 17.8%. Основная часть оборота компаний формируется в рамках существующего простого товарищества. В частности, лишь часть продаж осуществляется Пласткардом самостоятельно. Львиная доля оборота ПВХ осуществляется через «Внешэкономторг», который по трансфертным ценам приобретает у ОАО «Каустик» необходимое сырье, перерабатываемое в дальнейшем «Пласткардом» по давальческой схеме.

Заинтересованность Волгоградэнерго в простом товариществе Никохим «подогревает», компенсируя льготные тарифы посредством отчислений 50% прибыли товарищества. Только благодаря такому тандему в условиях растущих тарифов на электроэнергию Никохиму пока удается «держаться на плаву». Высокая энергоемкость производства создает достаточно серьезную угрозу рентабельности. Поскольку строить собственный энергетический комплекс нецелесообразно (в силу очень высоких затрат), а возможность приобретения ТЭЦ-3 ограничивается еще не закончившейся реформой электроэнергетики, отсутствие четкого сценария развития «энергетического вопроса» в среднесрочной перспективе накладывает свою порцию негатива при оценке кредитного качества компании.

Общая сумма обязательств участников простого товарищества по кредитам и займам, по собственным оценкам, составляет около 3.36 млрд. руб. При текущем уровне рентабельности покрытие долга годовой EBITDA составляет 3.8. Можно отметить, что на фоне других компаний химической отрасли, данный уровень выглядит достаточно привлекательно (средний по отрасли показатель находится на уровне более 4). Учитывая, что большую часть средств облигационного займа предполагается направить на рефинансирование коротких кредитов, можно отметить, что по объемам кредитный портфель Группы Никосхим существенно не изменится. В то же время годовая оферта не позволит существенно изменить его по срочности – по-прежнему будут преобладать краткосрочные обязательства. Принимая во внимание, что «инвестиционный аппетит» Группы Никохим гораздо ниже, чем у многих компаний отрасли, можно отметить, что «кредитный допинг» компания активно использует для стабильного финансирования оборотного капитала, что характеризует Никохим совсем не с лучшей стороны.

В настоящее время в обращении находятся облигации первого выпуска Никосхим-Инвест, текущая доходность которых на 14.08.2006 г. составляла 10.63% годовых, что, на наш взгляд, является несколько ниже уровня, адекватного кредитному качеству компании. Несмотря на то, что компания имеет неплохие перспективы для дальнейшего развития бизнеса в силу того, что ориентирована на динамично развивающийся рынок ПВХ, мы полагаем, что премия инвесторам за крайне низкую прозрачность структуры, зависимость стабильности операционной деятельности от внешнего финансирования и открытого «энергетического вопроса» должна составлять не менее 700 б.п. к кривой ОФЗ. Таким образом, мы разделяем мнение организатора, что справедливая доходность облигаций Никосхим-2 к оферте через 1 год находится в интервале от 12.35% до 12.65% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

НИКОСХИМ-ИНВЕСТ

Контакт-центр