Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций

Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций "Отечественные лекарства - финанс" серии 02

[21.02.2006] Банк ЗЕНИТ

Сегодня пройдет размещение второго выпуска компании «Отечественные лекарства - финанс». Объем займа 1.3 млрд. рублей, срок до погашения 3 года с офертой через 1.5 года.

Рынок лекарственных средств, благодаря росту доходов населения и началу действия государственной программы дополнительного лекарственного обеспечения, продемонстрировал в прошедшем году значительные темпы роста. Так, если за период 2001-2004 года рынок вырос на 60%, то в 2005 году его рост оказался на уровне 35%. Ожидается, что в текущем году, благодаря дальнейшему развитию программы ДЛО, объем фармацевтического рынка увеличится на 12% и достигнет $10 млрд. В условиях жесткой конкуренции с импортом российские производители сталкиваются с проблемой старых мощностей, что вынуждает их привлекать внешние источники финансирования для продвижения новых товаров и модернизации производства. Последняя задача усугубляется требованием перевода всего российского фармацевтического бизнеса к концу 2007 году на международные стандарты GMP. Холдинг «Отечественные лекарства», чей ассортимент насчитывает порядка 114 лекарственных средств, является одним из лидеров российской фармацевтической отрасли. Деятельность производственных активов «Красфарм», «Новосибхимфарм» и Щелковский витаминный завод контролируется управляющей компанией ОАО «Отечественные Лекарства». При этом, поручителем по займу «Отечественные Лекарства Финанс» выступает именно управляющая компания, а не предприятия, на балансе которых находятся основные активы, что, на наш взгляд, несет в себе определенные дополнительные риски для инвесторов.

В условиях отсутствия консолидированной отчетности представление о бизнесе можно получить из агрегированной отчетности по РСБУ. В целом 2005 год сложился удачно для компании, увеличившей выручку на 50% до $123.5 млн., из которой 15.5% пришлось на продажи по программе ДЛО. Половина выручки компании приходится на рынок противомикробных средств и препаратов, влияющих на кровотворение и кровь, в остальных сегментах ее доля варьируется в диапазоне 6-15%. После того как в 2004 году компания зафиксировала чистый убыток, в прошедшем году холдингу удалось выйти наположительную рентабельность и получить чистую прибыль на уровне $8.4 млн. При этом операционная рентабельность выросла с 8% до 14% за счет расширения продуктовой линейки лекарствами с высокой добавленной стоимостью. В настоящий момент долябренд-дженериков и патентных средств в общей сумме выручки составляет 20%, и эмитент планирует увеличить ее к 2009 году до 38%.

Ключевым, на наш взгляд, риском компании остается необходимость высоких капитальных затрат, которые в отсутствии достаточных собственных средств, приводят сохранению высокой долговой нагрузки (долг к EBITDA с учетом займа 4.2). Инвестиционная программа холдинга на ближайшие годы оценивается в $41 млн. ипредусматривает модернизацию Щелковского завода и перенесение на его мощности части производства с Красфарма, не удовлетворяющего стандартам GMP. Запланированные мероприятия, по прогнозам эмитента, должны способствовать росту выручки к 2009 году до $209.4 млн. и сокращению показателя долга к EBITDA до 2. В то же время, существует риск того, что реальная эффективность инвестиционной программы может оказаться ниже обозначенных эмитентом прогнозов: массовый перевод российских фарм-предприятий к 2008 году на стандарты GMP, скорее всего, усилит и без того существенную конкуренцию в отрасли, особенно в наиболее высокодоходных сегментах. Следствием, вероятно, станут растущие затраты на продвижение новых продуктов, что может негативно сказаться на рентабельности бизнеса. При этом, по объемам рекламных бюджетов российские производители заведомо проигрывают иностранным компаниям, активно продвигающим свои препараты на рынок.

Принимая во внимание отсутствие прямых отраслевых аналогов, мы полагаем, что в условиях сложившегося предложения выпусков третьего эшелона, справедливая с точки зрения кредитного качества, отраслевых и структурных (отсутствие основных активов в составе поручителей по займу) рисков доходность 2 выпуска Отечественных Лекарств складывается в диапазоне 11-11.5% годовых к полуторалетней оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Отечественные лекарства-Финанс

Контакт-центр