Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“:  редитный комментарий по выпуску облигаций "ќтечественные лекарства - финанс" серии 02


[21.02.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“ 
—егодн€ пройдет размещение второго выпуска компании Ђќтечественные лекарства - финансї. ќбъем займа 1.3 млрд. рублей, срок до погашени€ 3 года с офертой через 1.5 года.

–ынок лекарственных средств, благодар€ росту доходов населени€ и началу действи€ государственной программы дополнительного лекарственного обеспечени€, продемонстрировал в прошедшем году значительные темпы роста. “ак, если за период 2001-2004 года рынок вырос на 60%, то в 2005 году его рост оказалс€ на уровне 35%. ќжидаетс€, что в текущем году, благодар€ дальнейшему развитию программы ƒЋќ, объем фармацевтического рынка увеличитс€ на 12% и достигнет $10 млрд. ¬ услови€х жесткой конкуренции с импортом российские производители сталкиваютс€ с проблемой старых мощностей, что вынуждает их привлекать внешние источники финансировани€ дл€ продвижени€ новых товаров и модернизации производства. ѕоследн€€ задача усугубл€етс€ требованием перевода всего российского фармацевтического бизнеса к концу 2007 году на международные стандарты GMP. ’олдинг Ђќтечественные лекарстваї, чей ассортимент насчитывает пор€дка 114 лекарственных средств, €вл€етс€ одним из лидеров российской фармацевтической отрасли. ƒе€тельность производственных активов Ђ расфармї, ЂЌовосибхимфармї и ўелковский витаминный завод контролируетс€ управл€ющей компанией ќјќ Ђќтечественные Ћекарстваї. ѕри этом, поручителем по займу Ђќтечественные Ћекарства ‘инансї выступает именно управл€юща€ компани€, а не предпри€ти€, на балансе которых наход€тс€ основные активы, что, на наш взгл€д, несет в себе определенные дополнительные риски дл€ инвесторов.

¬ услови€х отсутстви€ консолидированной отчетности представление о бизнесе можно получить из агрегированной отчетности по –—Ѕ”. ¬ целом 2005 год сложилс€ удачно дл€ компании, увеличившей выручку на 50% до $123.5 млн., из которой 15.5% пришлось на продажи по программе ƒЋќ. ѕоловина выручки компании приходитс€ на рынок противомикробных средств и препаратов, вли€ющих на кровотворение и кровь, в остальных сегментах ее дол€ варьируетс€ в диапазоне 6-15%. ѕосле того как в 2004 году компани€ зафиксировала чистый убыток, в прошедшем году холдингу удалось выйти наположительную рентабельность и получить чистую прибыль на уровне $8.4 млн. ѕри этом операционна€ рентабельность выросла с 8% до 14% за счет расширени€ продуктовой линейки лекарствами с высокой добавленной стоимостью. ¬ насто€щий момент дол€бренд-дженериков и патентных средств в общей сумме выручки составл€ет 20%, и эмитент планирует увеличить ее к 2009 году до 38%.

 лючевым, на наш взгл€д, риском компании остаетс€ необходимость высоких капитальных затрат, которые в отсутствии достаточных собственных средств, привод€т сохранению высокой долговой нагрузки (долг к EBITDA с учетом займа 4.2). »нвестиционна€ программа холдинга на ближайшие годы оцениваетс€ в $41 млн. ипредусматривает модернизацию ўелковского завода и перенесение на его мощности части производства с  расфарма, не удовлетвор€ющего стандартам GMP. «апланированные меропри€ти€, по прогнозам эмитента, должны способствовать росту выручки к 2009 году до $209.4 млн. и сокращению показател€ долга к EBITDA до 2. ¬ то же врем€, существует риск того, что реальна€ эффективность инвестиционной программы может оказатьс€ ниже обозначенных эмитентом прогнозов: массовый перевод российских фарм-предпри€тий к 2008 году на стандарты GMP, скорее всего, усилит и без того существенную конкуренцию в отрасли, особенно в наиболее высокодоходных сегментах. —ледствием, веро€тно, станут растущие затраты на продвижение новых продуктов, что может негативно сказатьс€ на рентабельности бизнеса. ѕри этом, по объемам рекламных бюджетов российские производители заведомо проигрывают иностранным компани€м, активно продвигающим свои препараты на рынок.

ѕринима€ во внимание отсутствие пр€мых отраслевых аналогов, мы полагаем, что в услови€х сложившегос€ предложени€ выпусков третьего эшелона, справедлива€ с точки зрени€ кредитного качества, отраслевых и структурных (отсутствие основных активов в составе поручителей по займу) рисков доходность 2 выпуска ќтечественных Ћекарств складываетс€ в диапазоне 11-11.5% годовых к полуторалетней оферте.
 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
28 29 30 1 2 3 4
5 6 7 8 9 10 11
12 13 14 15 16 17 18
19 20 21 22 23 24 25
26 27 28 29 30 31 1
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: