Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций ООО

Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций ООО "Моторостроитель-Финанс"

[23.03.2006] Банк ЗЕНИТ

Производство ракетных двигателей и ремонт двигателей для стратегической авиации ВВС России является одним из приоритетных направлений деятельности ОАО «Моторостроитель», формирующим 40% выручки. ОАО «Моторостроитель» является единственным поставщиком двигателей 1 и 2 ступеней для ФГУП «ЦСКБ «Прогресс», устанавливаемых на ракетоносители «Союз» и «Союз-2». Другим направлением бизнеса, выходящим за рамки государственного заказа и обеспечивающим 58% оборотов, является производство и ремонт газотурбинных двигателей (ГТД) и газоперекачивающих агрегатов (ГПА), ориентированное исключительно на ОАО «Газпром». В сегменте ГТД мощностью 6,8,10, 25 МВт ОАО «Моторостроитель» не имеет конкурентов в России, при этом западные аналоги существенно проигрывают российским по цене.

В результате роста производства ракетоносителей и увеличения объема ремонта двигателей в 2005 г., по предварительным оценкам эмитента, выручка выросла на 12.8% до 2.6 млрд. руб. По прогнозам компании, в течение ближайших нескольких лет будет увеличиваться гос. заказ на ракетные двигатели и вырастет объем ремонтных работ по авиационным двигателям. Кроме того, проведение технического перевооружения газоперекачивающих станций Газпромом по причине их существенного износа совместно с ростом спроса на новые ГПА и ГТД будет способствовать росту доходов эмитента в будущем.

Материалоемкий производственный процесс ОАО «Моторостроитель» и отсутствие собственной сырьевой базы обуславливают зависимость финансовых результатов компании от цен на основное сырье – никельсодержащую сталь. В 2004 г. вследствие роста цен на спецсталь операционная прибыль эмитента снизилась на 7.7% до 225.6 млн. руб., что привело к уменьшению рентабельности продаж с 16% до 10%. По нашим прогнозам, в результате дальнейшего роста цен на сырье негативный тренд в рентабельности бизнеса по результатам 2005 г. может продолжиться. Деятельность эмитента характеризуется длинным производственным циклом, что приводит к периодическим кассовым разрывам (значительная часть доходов приходится на конец года) и является характерным для данной отрасли. Для финансирования возникающих разрывов компания вынуждена привлекать кредиты и займы, что, совместно с невысокой нормой прибыли, обуславливает высокую долговую нагрузку: покрытие финансовых обязательств в размере 1.47 млрд. руб. за счет EBIT (за 9 мес. 2005 г.) составило 13.6%, покрытие процентных расходов EBIT – 104%. Размещение дебютного облигационного займа объемом 800 млн. руб., из которых 550 млн. будет направлено на рефинансирование долга, приведет к ухудшению кредитного качества: EBIT/долг – 11.6%. В долгосрочной перспективе существенным фактором поддержки для Мотостроителя может стать вхождение в состав вертикально-интегрированного холдинга на подобии ОАК вместе с одним из основных потребителей, ЦСКБ «Прогресс»: эта идея не раз выражалась представителями Федерального Космического Агентства. В то же время, в отличие от ОАК, сроки такого объединения пока не оговаривались.

Ориентиром по доходности облигаций ОАО «Моторостроитель-Финанс» может служить выпуск ОАО «Салют-Энергия» под поручительство ФГУП «ММПП «Салют», доходность которого по состоянию на 23.03.2006 г. составляла 10.07% годовых к оферте в декабре 2006:. Учитывая существенную разницу в масштабах бизнеса (выручка Салюта в 2004 г. – 12.7 млрд. рублей), а также разницу в дюрации двух выпусков, мы полагаем, что облигации Моторостроителя должны нести премию к ОАО «Салют-Энергия» не менее 140-190 б.п. Таким образом, мы оцениваем справедливую доходность облигаций ООО «Моторостроитель-Финанс» на уровне 11.5%-12% к оферте.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Моторостроитель-Финанс

Контакт-центр