Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“:  редитный комментарий по выпуску облигаций ќјќ "јмурметалл"


[01.03.2006]  Ѕанк «≈Ќ»“ 
¬ ближайшие дни должно состо€тс€ два дебютных размещени€, которые пополн€т список металлургических компаний, представленных на долговом рынке. Ќа 2 марта запланирован аукцион по трехлетним облигаци€м ќјќ Ђјмурметаллї на сумму 1.5 млрд. руб., на следующий день, 3 марта, также трехлетние облигации в объеме 2 млрд. руб. инвесторам предложит ћеталлургический завод им. —ерова. ќферты по данным выпускам не предусмотрены.

јмурметалл не входит ни в одну промышленно-финансовую группу, хот€ основным акционером компании €вл€етс€ один из топ-менеджеров «јќ Ђ”  –усский ”гольї.¬озможность интеграции в составе металлургического дивизиона холдинга, возглавл€емого компанией ЂЁ—“ј–ї, не исключаетс€, но ее веро€тность до конца 2007 г., по за€влени€м эмитента, не высока.

¬ насто€щее врем€ јмурметалл завершил консолидацию наиболее значимых производственных активов, разрозненных после банкротства, в единую технологическую и юридическую структуру. “еперь, наход€сь на начальном этапе своего становлени€ как компании полного производственного цикла, основное внимание эмитент сконцентрировал на модернизации и расширении действующего производства, а также на решении не тер€ющего своей актуальности вопроса оптимизации издержек. „асть средств облигационного займа јмурметалл планирует направить на формирование собственной сырьевой базы посредством развити€ ломопереработки и приобретени€ профильных ломозаготовительных активов, намерева€сь воплотить в жизнь довольно амбициозные планы по увеличению действующих мощностей электросталеплавильного производства с текущих 500 тыс. тонн до 1.2 млн. тонн в год к 2007 г. и в случае роста спроса до 2 млн. тонн к 2008 г. ¬ течение текущего года планируетс€ завершить сделки по приобретению главного поставщика јмурметалла Ц ќќќ Ђ узбасстрансстройї и компании Ђћ»‘-’абаровскї.

–азвива€ производство, јмурметалл ожидает увеличени€ выручки от продаж с 6 млрд. руб. по итогам 9 мес€цев 2005 г. до 14 млрд. руб. к 2007 г. ѕри этом главным драйвером роста рентабельности продаж с текущих 6% должен стать эффект от инвестиций в сырьевую базу и ресурсосберегающие технологии, а также эффект от существующего соглашени€ с Ђ’абаровскэнергої о фиксации до 2007 г. энерготарифов на уровне 2005 г. Ќа таком позитивном фоне долгова€ нагрузка јмурметалла выгл€дит приемлемой дл€ обслуживани€: по итогам трех кварталов 2005 г. долг компании составл€л 1.9 млрд. руб., соотношение долг/EBITDA было 3.6. ƒаже Ђпиковыйї уровень долга, который эмитент ожидает к концу текущего года Ц 4.9 млрд. руб., в случае достижени€ запланированного эффекта от программы по модернизации не будет угрожающим: соотношение долг/EBITDA ожидаетс€ эмитентом на уровне близком к 5. ¬ противном случае, масштабные инвестиции в услови€х довольно низкой рентабельности могут существенно пошатнуть финансовое состо€ние компании.

 лючевое значение дл€ развити€ бизнеса јмурметалла имеет его географическое положение в значительной удаленности от ÷ентрального региона и ”рала, где сосредоточены ведущие отечественные металлургические предпри€ти€. Ёто раскрывает дл€ эмитента масштабные рынки сбыта в –оссии, в частности: ѕриморский край, ’абаровский край, јмурскую область, остров —ахалин, в перспективе –еспублику —аха (якути€), а также экспорт в страны ёго-¬осточной јзии (основна€ дол€ поставок приходитс€ на ¬ьетнам, ‘илиппины,  орею).

ѕо итогам 9 мес. 2005 года в структуре продаж компании преобладал экспорт - на его долю пришлось более 50% выручки. ¬ то же врем€ компани€ придерживаетс€ политики увеличени€ продаж на внутренний рынок. ¬ свете этого вызывает определенные сомнени€ способность внутреннего рынка Ђпереваритьї намеченный прирост выпуска јмурметалла. Ќа текущий момент переориентаци€ на –оссию ведущих производителей не несет €вных угроз дл€ компании, ввиду их значительной удаленности и растущих транспортных тарифов. ¬прочем, не будем списывать со счетов ближайшего соседа Ц  итай, непредсказуемые товарные потоки которого могут внести определенные коррективы в распределение рыночных сил не только за ”ралом. ѕротивосто€ть текущей неблагопри€тной рыночной конъюнктуре эмитент планирует, сконцентрировав свое внимание в сегменте производства продукции с более высокой добавленной стоимостью, в частности, наиболее востребованного потребител€ми листового проката и создав собственное производство трубной продукции, что, безусловно, окажет положительный эффект. ѕри этом открытым остаетс€ вопрос: будет ли этого эффекта достаточно дл€ обеспечени€ высокого кредитного качества в услови€х усилившейс€ долговой нагрузки. Ќесмотр€ на то, что по своим оборотам металлургический завод им. —ерова уступает јмурметаллу, по итогам 9 мес. 2005 г. выручка составила 5.59 млрд. руб., серьезную поддержку бизнесу компании обеспечивает участие в составе субхолдинга Ђ”√ћ -—тальї, координирующему де€тельность в ”√ћ  в области черной металлургии. ’от€ основное внимание ”√ћ  сосредоточено в сегменте цветных металлов, в частности меди, а на долю черной металлургии приходитс€ 12% продаж металлургического холдинга с оборотом пор€дка 100 млрд. руб. «начительное внимание удел€етс€ организации полного технологического цикла сталелитейного производства (от переработки железнорудного сырь€ до выплавки чугуна и более 200 видов стали и производства проката и заготовки различного сортамента). »спользование в производстве собственного рудного сырь€, организаци€ сбыта через структуры ”√ћ  и концентраци€ преимущественно на внутреннем рынке позвол€ет эмитенту поддерживать более высокую, чем у јмурметалла рентабельность. ќднако полностью избежать негативного вли€ни€ неблагопри€тной конъюнктуры компании не удалось, что нашло свое отражение в снижении рентабельности продаж. “ак, по итогам 9 мес. 2005 г. по сравнению с 2004 г. она снизилась с 18% до 15.4%. ¬виду того, что существенного увеличени€ объемов выпуска эмитент не планирует (ежегодный прирост на уровне пор€дка 7%), ключевое значение при противосто€нии давлению снижающихс€ цен на сталь приобретает вопрос оптимизации издержек. ¬ насто€щее врем€ основное внимание эмитента сконцентрировано на реконструкции сталеплавильного и прокатного производства. —реди запланированных инвестиционных проектов организаци€ электросталеплавильного производства, потребности которого на 50% будут обеспечены собственным металлоломом. ’от€ реализаци€ инвестиционных меропри€тий, начатых в 2004 г., потребовала привлечени€ кредитного плеча (с 2004 года долг компании вырос с 397 млн. руб. до 1.6 млрд. руб. на конец 3 кв. 2005 г.), компани€ поддерживает высокое качество покрыти€ долга: соотношение долг/EBITDA по итогам 9 мес€цев составл€ло пор€дка 1.4. Ќаправл€€ значительную часть привлекаемых средств на рефинансирование кредитного портфел€, который на 1 €нвар€ 2006 г. вырос до 2.7 млрд. руб., эмитент, как мы полагаем, в состо€нии сохранить в ближайшей перспективе соотношение долг/EBITDA на уровне ниже 4. ѕри этом мы не исключаем, что в среднесрочной перспективе инвестиционные меропри€ти€ могут потребовать дополнительного финансировани€ из внешних источников, что найдет свое отражение в усилении долговой нагрузки.

ѕозиционирование новых выпусков осложн€етс€ отсутствием на соответствующем отрезке кривой доходности представителей отрасли, близких по кредитному качеству. ѕринима€ во внимание текущую конъюнктуру вторичного рынка, мы полагаем, что справедлива€ доходность облигаций јмурметалла, компенсирующа€ существующие риски начальной стадии инвестиционных меропри€тий и отсутствие у эмитента кредитной истории, должна быть не ниже 10% годовых к погашению. ћы полагаем, что с учетом премии за первичное размещение она будет находитьс€ в диапазоне 10% - 10.15% годовых. ѕри этом более устойчивое текущее финансовое положение, диверсификаци€ сырьевой базы и поддержка Ђбрэндаї ”√ћ  вполне могут обеспечить заводу им. —ерова дисконт в доходности пор€дка 50 - 75 б.п. “аким образом, справедливый, на наш взгл€д, уровень доходности облигаций завода им. —ерова при размещении будет находитьс€ в диапазоне от 9.25% до 9.65% годовых к погашению.
 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: