Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций ОАО "Амурметалл"
Амурметалл не входит ни в одну промышленно-финансовую группу, хотя основным акционером компании является один из топ-менеджеров ЗАО «УК Русский Уголь».Возможность интеграции в составе металлургического дивизиона холдинга, возглавляемого компанией «ЭСТАР», не исключается, но ее вероятность до конца 2007 г., по заявлениям эмитента, не высока. В настоящее время Амурметалл завершил консолидацию наиболее значимых производственных активов, разрозненных после банкротства, в единую технологическую и юридическую структуру. Теперь, находясь на начальном этапе своего становления как компании полного производственного цикла, основное внимание эмитент сконцентрировал на модернизации и расширении действующего производства, а также на решении не теряющего своей актуальности вопроса оптимизации издержек. Часть средств облигационного займа Амурметалл планирует направить на формирование собственной сырьевой базы посредством развития ломопереработки и приобретения профильных ломозаготовительных активов, намереваясь воплотить в жизнь довольно амбициозные планы по увеличению действующих мощностей электросталеплавильного производства с текущих 500 тыс. тонн до 1.2 млн. тонн в год к 2007 г. и в случае роста спроса до 2 млн. тонн к 2008 г. В течение текущего года планируется завершить сделки по приобретению главного поставщика Амурметалла – ООО «Кузбасстрансстрой» и компании «МИФ-Хабаровск». Развивая производство, Амурметалл ожидает увеличения выручки от продаж с 6 млрд. руб. по итогам 9 месяцев 2005 г. до 14 млрд. руб. к 2007 г. При этом главным драйвером роста рентабельности продаж с текущих 6% должен стать эффект от инвестиций в сырьевую базу и ресурсосберегающие технологии, а также эффект от существующего соглашения с «Хабаровскэнерго» о фиксации до 2007 г. энерготарифов на уровне 2005 г. На таком позитивном фоне долговая нагрузка Амурметалла выглядит приемлемой для обслуживания: по итогам трех кварталов 2005 г. долг компании составлял 1.9 млрд. руб., соотношение долг/EBITDA было 3.6. Даже «пиковый» уровень долга, который эмитент ожидает к концу текущего года – 4.9 млрд. руб., в случае достижения запланированного эффекта от программы по модернизации не будет угрожающим: соотношение долг/EBITDA ожидается эмитентом на уровне близком к 5. В противном случае, масштабные инвестиции в условиях довольно низкой рентабельности могут существенно пошатнуть финансовое состояние компании. Ключевое значение для развития бизнеса Амурметалла имеет его географическое положение в значительной удаленности от Центрального региона и Урала, где сосредоточены ведущие отечественные металлургические предприятия. Это раскрывает для эмитента масштабные рынки сбыта в России, в частности: Приморский край, Хабаровский край, Амурскую область, остров Сахалин, в перспективе Республику Саха (Якутия), а также экспорт в страны Юго-Восточной Азии (основная доля поставок приходится на Вьетнам, Филиппины, Корею). По итогам 9 мес. 2005 года в структуре продаж компании преобладал экспорт - на его долю пришлось более 50% выручки. В то же время компания придерживается политики увеличения продаж на внутренний рынок. В свете этого вызывает определенные сомнения способность внутреннего рынка «переварить» намеченный прирост выпуска Амурметалла. На текущий момент переориентация на Россию ведущих производителей не несет явных угроз для компании, ввиду их значительной удаленности и растущих транспортных тарифов. Впрочем, не будем списывать со счетов ближайшего соседа – Китай, непредсказуемые товарные потоки которого могут внести определенные коррективы в распределение рыночных сил не только за Уралом. Противостоять текущей неблагоприятной рыночной конъюнктуре эмитент планирует, сконцентрировав свое внимание в сегменте производства продукции с более высокой добавленной стоимостью, в частности, наиболее востребованного потребителями листового проката и создав собственное производство трубной продукции, что, безусловно, окажет положительный эффект. При этом открытым остается вопрос: будет ли этого эффекта достаточно для обеспечения высокого кредитного качества в условиях усилившейся долговой нагрузки. Несмотря на то, что по своим оборотам металлургический завод им. Серова уступает Амурметаллу, по итогам 9 мес. 2005 г. выручка составила 5.59 млрд. руб., серьезную поддержку бизнесу компании обеспечивает участие в составе субхолдинга «УГМК-Сталь», координирующему деятельность в УГМК в области черной металлургии. Хотя основное внимание УГМК сосредоточено в сегменте цветных металлов, в частности меди, а на долю черной металлургии приходится 12% продаж металлургического холдинга с оборотом порядка 100 млрд. руб. Значительное внимание уделяется организации полного технологического цикла сталелитейного производства (от переработки железнорудного сырья до выплавки чугуна и более 200 видов стали и производства проката и заготовки различного сортамента). Использование в производстве собственного рудного сырья, организация сбыта через структуры УГМК и концентрация преимущественно на внутреннем рынке позволяет эмитенту поддерживать более высокую, чем у Амурметалла рентабельность. Однако полностью избежать негативного влияния неблагоприятной конъюнктуры компании не удалось, что нашло свое отражение в снижении рентабельности продаж. Так, по итогам 9 мес. 2005 г. по сравнению с 2004 г. она снизилась с 18% до 15.4%. Ввиду того, что существенного увеличения объемов выпуска эмитент не планирует (ежегодный прирост на уровне порядка 7%), ключевое значение при противостоянии давлению снижающихся цен на сталь приобретает вопрос оптимизации издержек. В настоящее время основное внимание эмитента сконцентрировано на реконструкции сталеплавильного и прокатного производства. Среди запланированных инвестиционных проектов организация электросталеплавильного производства, потребности которого на 50% будут обеспечены собственным металлоломом. Хотя реализация инвестиционных мероприятий, начатых в 2004 г., потребовала привлечения кредитного плеча (с 2004 года долг компании вырос с 397 млн. руб. до 1.6 млрд. руб. на конец 3 кв. 2005 г.), компания поддерживает высокое качество покрытия долга: соотношение долг/EBITDA по итогам 9 месяцев составляло порядка 1.4. Направляя значительную часть привлекаемых средств на рефинансирование кредитного портфеля, который на 1 января 2006 г. вырос до 2.7 млрд. руб., эмитент, как мы полагаем, в состоянии сохранить в ближайшей перспективе соотношение долг/EBITDA на уровне ниже 4. При этом мы не исключаем, что в среднесрочной перспективе инвестиционные мероприятия могут потребовать дополнительного финансирования из внешних источников, что найдет свое отражение в усилении долговой нагрузки. Позиционирование новых выпусков осложняется отсутствием на соответствующем отрезке кривой доходности представителей отрасли, близких по кредитному качеству. Принимая во внимание текущую конъюнктуру вторичного рынка, мы полагаем, что справедливая доходность облигаций Амурметалла, компенсирующая существующие риски начальной стадии инвестиционных мероприятий и отсутствие у эмитента кредитной истории, должна быть не ниже 10% годовых к погашению. Мы полагаем, что с учетом премии за первичное размещение она будет находиться в диапазоне 10% - 10.15% годовых. При этом более устойчивое текущее финансовое положение, диверсификация сырьевой базы и поддержка «брэнда» УГМК вполне могут обеспечить заводу им. Серова дисконт в доходности порядка 50 - 75 б.п. Таким образом, справедливый, на наш взгляд, уровень доходности облигаций завода им. Серова при размещении будет находиться в диапазоне от 9.25% до 9.65% годовых к погашению.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |