Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий по выпуску облигаций Иркут серии 03

[22.09.2005] Банк ЗЕНИТ

Сегодняшний день будет насыщен новыми размещениями. Самым масштабным по объемам заимствования станет аукцион по пятилетним облигациям ОАО «Научно-производственная корпорация «Иркут» объемом 3.25 млрд. руб.

Созданная на базе Иркутского авиационного производственного объединения Корпорация объединяет в своем составе производителей и разработчиков авиационной техники, что позволяет ей занимать ведущие позиции среди представителей отрасли.

Основное внимание Иркута сконцентрировано в сегменте военной авиатехники, обеспечивающей более 92% оборота, который по итогам 2004 г., согласно отчетности по МСФО, превысил 621 млн. долл. Компания обеспечивает около 20% российского авиаэкспорта (преимущественно за счет поставок самолетов СУ-30МК) и имеет наибольший в отрасли портфель нереализованных заказов, который на 01.07.2005 г. составил 5.3 млрд. долл., что создает благоприятный фон для оценки финансового положения компании в течение ближайших лет.

Специфика деятельности компании обуславливает государственное регулирование как посредством заключения рамочных соглашений об экспортных поставках госпосредником, «Рообронэкспорт», так и при ценообразовании. Кроме того, стратегия развития компании в перспективе ближайших лет также определяется государством: в рамках программы по консолидации отрасли в 2007 – 2008 гг. эмитент должен войти в состав Объединенной Авиационной Корпорации.

Одним из главных операционных рисков является высокая концентрация в портфеле контрактов с одним государством: на долю Индии приходится 68% общей суммы к получению. Это обуславливает зависимость эмитента от финансового положения индийских партнеров, устойчивость крупнейших из которых (корпорации Hindustan Aeronauitic Limited и министерства обороны Индии) в ближайшей перспективе не вызывает опасений.

В настоящее время продукция Иркута пользуется спросом также со стороны Китая, Бразилии, Малайзии, Вьетнама и Индонезии. В качестве перспективных рынков рассматриваются Таиланд, Ближний и Средний Восток. Вместе с тем, по мере развития американскими авиастроителями моделей пятого поколения спрос на Cу-30МК будет постепенно снижаться, что вкупе с отсутствием госзаказа на военную технику усугубляет существующие операционные риски, нивелировать которые эмитент планирует, развивая направление гражданской авиации. На сегодняшний день ассортиментный портфель Иркута уже включает несколько моделей, имеющих широкие перспективы для развития, кроме того, постепенно набирают обороты разработка и производство авиакомпонентов для Airbus в рамках реализации программы EADS.

Главной особенностью финансов компании является импульсный характер денежного потока, как по мере выполнения контрактов, так и в течение года. В частности, 2004 г. оказался чрезвычайно удачным для эмитента. Активизация работы по заключенным ранее контрактам обеспечила динамичный рост прибыли и рентабельности. В настоящее время эмитент является лидером по уровню рентабельности среди компаний отрасли: рентабельность продаж - 23.9%, рентабельность по EBITDA – около 27%. Это обеспечивает компании адекватное покрытие весомых финансовых обязательств. Общая сумма долга на конец 2004 г. составляла более 407 млн. долл., таким образом, покрытие долга EBITDA было на уровне 40%.

Кредитное качество эмитента позволяет причислить его к группе умеренного риска. Оценка финансового состояния по методике Банка ЗЕНИТ на основе данных консолидированной отчетности за 2004 г. составила 1.9.

Исходя из вышеизложенного и принимая во внимание необходимость премии за длинную дюрацию, мы оцениваем справедливый спрэд по облигациям Иркут-2 к кривой Москвы на уровне 225 б. п. – 250 б. п., таким образом, мы полагаем, что доходность данного выпуска к погашению будет находиться в диапазоне 9.1% - 9.3% годовых.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

Яковлев

Контакт-центр