Контакт-центр
Клиентская поддержка
Голосовой трейдинг
Банковские карты
Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий к размещению НЛК
Бизнес Группы компаний НЛК организован по скандинавскому образцу вертикальной интеграции лесопромышленных предприятий и объединяет лесозаготовительные и деревообрабатывающие активы, что рассматривается эмитентом как возможность для создания альянса с одной из ведущих западных "лесных" компаний. В последнее время иностранные инвесторы проявляют высокий интерес к российскому лесопромышленному комплексу (ЛПК), приобретая как действующие мощности, так и доли участия в экспортно-ориентированных сегментах (заготовка, производство круглого леса и пиломатериалов) и сегментах более глубокой переработки древесины (химическая переработка и производство бумаги). Вместе с тем, отсутствие частной собственности на лестные угодья и государственное регулирование отрасли, в частности потенциальные изменения в законодательстве, создают существенную неопределенность в деятельности компаний ЛПК и сдерживают приток иностранных инвестиций. Деятельность Группы НЛК имеет ярко выраженную экспортную ориентацию: по итогам 2004 г. более 68% от общего объема продаж, который составил 76.8 млн. долл., приходилось на долю поставок круглого леса и пиломатериалов в страны Западной Европы. Несмотря на рост внутреннего спроса на первичные продукты ЛПК, Россия по-прежнему остается нетто-экспортером круглого леса. Эмитент входит в число 10 крупнейших российских поставщиков (в 2004 г. обеспечил более 2.4% российского экспорта). Вместе с тем потребителями продукции лесозаготовки НЛК является ряд крупных целлюлозно-бумажных производств (Архангельский ЦБК, Котласский ЦБК, Светлогорский ЦБК), а около 10% заготовленного предприятиями Группы леса направляется на собственные перерабатывающие мощности, продукция которых (комплекты для малоэтажного строения из дерева и сырье для предприятий химической переработки древесины) характеризуется более высокой добавленной стоимостью и составляет основу продаж на внутреннем рынке. Группа НЛК является одним из ведущих производителей домов из клеенного деревянного бруса и каркасно-панельных сборных домов. В 2004 г. поставки продукции домостроения обеспечили выручку на уровне 9.3 млн. долл. Главным рынком сбыта деревянных домов в настоящее время являются Москва и Московская область, где на долю Группы НЛК в 2004 г. приходилось около 8.5%. По оценкам компании, годовой объем спроса составляет около 600 млн. долл., что обеспечивает эмитенту широкие возможности для увеличения продаж, которые он намерен поддерживать собственным производственным комплексом. Кроме того, в рамках развития данного сегмента и расширения сервисного направления деятельности в июне текущего года НЛК зарегистрировала собственную строительную компанию, которая будет специализироваться на оказании услуг по монтажу сборных комплектов. Между тем, наряду с большим потенциалом роста рынок индивидуального деревянного домостроения характеризуется жесткой конкуренцией и присутствием более крупных, чем НЛК, игроков, что выделяется нами в качестве одного из ключевых операционных рисков эмитента. Традиционно холдинги ЛПК не являются публичными компаниями, вместе с тем Группа НЛК составляет консолидированную отчетность по МСФО, аудит которой осуществляет KPMG. Согласно предварительной отчетности в 2004 г. эмитент продемонстрировал высокие темпы роста операционных показателей: по сравнению с 2003 г. выручка увеличилась на 75% с 43.8 млн. долл. до 76.8 млн. долл., а прибыль от продаж выросла более чем в 2 раза со 126 тыс. долл. до 313 тыс. долл. Наряду с этим, деятельность компании характеризуется достаточно низкой нормой прибыли. Причем, если в 2004 г. валовая рентабельность бизнеса сохранилась на уровне 2003 г. и составила 38%, значительные коммерческие расходы, включающие транспортные расходы и таможенные пошлины, не позволили рентабельности по EBITDA превысить 6% рубеж (в 2003 г. – 10%), а давление процентных платежей обусловило возникновение чистого убытка по итогам года в размере 2.3 млн. долл. В 2003 г. убыток составлял 512 тыс. долл. Стоит отметить, что весомое долговое бремя является одним из главных финансовых рисков эмитента. Общая сумма долга в течение 2004 г. выросла более чем в пять раз с 3.37 млн. долл. до 18.94 млн. долл. и на конец отчетного года превышала годовую EBITDA в 4 раза, при этом debt ratio на конец года составлял 38%. Использование не менее 70% средств облигационного займа для реструктуризации кредитного портфеля (как это обозначено в эмиссионных документах) не сильно скрасит общую картину. С учетом корректировки на займ, оценка финансового состояния по методике Банка ЗЕНИТ составит 0.62, что соответствует группе высокого риска. Позиционирование выпуска осложнено тем, что в настоящее время на рынке нет эмитентов, облигации которых можно было бы рассматривать как отраслевой ориентир, поскольку представленные на рынке компании ЛПК характеризуются совершенно иными рисками целлюлозно-бумажного бизнеса, а, в частности, "АЦБК" и "Волга" находятся в центре корпоративных конфликтов. Вместе с тем, исходя из вышеизложенного, мы полагаем, что спрэд данного выпуска к безрисковым бумагам должен быть не менее 700-750 б. п., что, с учетом премии за первичное размещение в размере 50 б. п., соответствует справедливой доходности на уровне 13.5% - 14% к годовой оферте.
|
Тел: +7 (495) 796-93-88Выпуски облигаций эмитентов: |
|
© "Finam.Ru". При полном или частичном использовании материалов ссылка на "FinamBonds" обязательна.
На сайте осуществляется обработка пользовательских данных с использованием Cookie в соответствии с Правилами обработки пользовательских данных.
Данные по ISIN кодам предоставлены НКО ЗАО НРД |