Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий к размещению еврооблигаций Дон-Строй

[05.10.2006] Банк ЗЕНИТ

Компания Дон-Строй, один из крупнейших девелоперов Москвы в области недвижимости бизнес- и премиум-класса, дебютирует на публичном рынке заимствований с 4-летним выпуском еврооблигаций, предполагающим пут-опцион через 2 года. В ближайших планах Дон-Строя также получение рейтинга и IPO. Для этого компания, отличавшаяся достаточно высокой степенью закрытости, приподняла завесу тайны, опубликовав аудированную отчетность по стандартам МСФО за год, закончившийся 31 марта 2006 года. Из нее становится ясным, что в группу Дон-Строй входит семь компаний, обеспечивающих полный цикл строительных работ и принадлежащих двум физическим лицам. Сейчас на рынке валютного долга обращаются выпуски двух девелоперских компаний «Миракс Групп» (YTM 9.36%) и «Открытых инвестиций» (YTM 8.6%). С точки зрения финансов опубликованная отчетность не дает оснований для беспокойств: выручка за прошедший год выросла в два раза до 578 млн. долл., а EBITDA продемонстрировала рост в 2.3 раза до 114.5 млн. долл. Таким образом, компании удалось увеличить рентабельность по EBITDA с 16.6% до 19.8%. При этом положительным моментом является достаточно низкая долговая нагрузка – 146 млн. долл., что означает коэффициент Debt/EBITDA на уровне 1.27, гораздо ниже, чем у конкурентов. В то же время, стоит отметить, что с учетом размещаемого займа данный показатель приблизится к Миракс Групп (3.01).

Несмотря на хорошие финансовые результаты, на наш взгляд, у компании существует достаточно много «подводных камней». Во-первых, нас смущают плановые сроки начала строительства, указанных в отчетности объектов: насколько нам известно, по большей части из них работы и, соответственно, реализация начались гораздо раньше, нежели 2004 год. Так как у большинства комплексов срок окончания строительства истекает в 2006- 2007 годах, с учетом высокого спроса на жилую недвижимость, они должны быть практически уже полностью проданы (иначе можно говорить о трудностях с реализацией). При этом по строке «Авансы, полученные от покупателей недвижимости», которая отражает объем поступлений, опережающий затраты на строительство, проходит лишь 179 млн. долл. Таким образом, существует проблема обеспеченности компании проектами для реализации, и заявленное начало продаж четырех объектов жилой площадью 113 тыс.кв.м. вряд ли сможет обеспечить столь же динамичный рост финансовых показателей, как в 2005 году.

Учитывая дефицит участков для строительства жилья столь высокого класса, Дон-Строй диверсифицирует свой бизнес за счет коммерческих площадей: в планах компании построить 750 тыс. кв.м. до 2010 года, из которых 300 тыс.кв.м. планируется возводить в Большом-Сити с середины 2007 года (концепция еще не ободрена правительством Москвы). Однако в данный момент компания начала осваивать лишь 100 тыс.кв.м., а более поздние сроки (2007-2008) могут означать проблемы с реализацией из-за ввода значительного количества объектов, расположенных непосредственно в Москва-Сити. Что же касается планов по получению ежегодных доходов от управления объектами в размере 400 млн. долл., то нам они кажутся явно завышенными. Так, с 1994 года компания уже реализовала проектов объемом 2.5 млн.кв.м., однако выручка от управления сданными площадями составляет всего 0.04% от суммарного оборота (248 тыс. долл.).

Принимая во внимание указанные риски, мы полагаем, что справедливая доходность по выпуску составляет должна быть ближе к 10.5%.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Банк ЗЕНИТ

Дон-Строй

Контакт-центр