Банк ЗЕНИТ: Кредитный комментарий к предстоящему выпуску облигаций Дымовское КП

[02.11.2006] Банк ЗЕНИТ

3 ноября состоится размещение дебютного трехлетнего облигационного выпуска ООО «Дымовское колбасное производство» объемом 800 млн. руб. Условиями выпуска предусмотрена полуторалетняя оферта.

ООО «Дымовское колбасное производство» является одним из ведущих производителей колбасных изделий в Москве с долей рынка 7.8% и характеризуется наиболее быстрыми темпами роста среди основных московских производителей колбасной продукции. Сильные позиции в столице эмитенту во многом позволила занять стратегия по производству качественной мясной продукции в сегментах «выше среднего» и «премиум», а также расширение ассортимента за счет новых и уникальных колбасных изделий. В настоящее время производство колбас от «Дымова» базируется на московском заводе в Крылатском, рыночная стоимость которого составляет порядка 1.2 млрд. руб., а мощность производства – 21.8 тыс. т в год. К 2010 году компания планирует более, чем в 2 раза увеличить объемы выпуска (до 37.9 тыс. т), для чего предполагается существенное увеличение производственных мощностей. Для этого, в ближайшее время на средства облигационного займа (400 млн. руб.) ООО «Дымовское колбасное производство» планирует приобретение производственной площадки. Остальная сумма от размещения выпуска будет распределена следующим образом: 100 млн. руб. будут направлены на реконструкцию площадки в Крылатском, 200 млн. руб. – на пополнение оборотных средств, 100 млн. руб. – на рефинансирование текущих кредитов. Помимо увеличения производственных мощностей, бизнес-стратегия компании предусматривает расширение географии сбыта и оптимизацию товарного ассортимента в форме замещения низко рентабельных продуктов новыми инновационными высокодоходными мясными продуктами. Размещение облигационного займа повлечет за собой увеличение долгового бремени ООО «Дымовское колбасное производство»: во втором полугодии debt/EBITDA увеличится с 3.7 (средний для колбасных заводов уровень) до 8. Вместе с тем, уже по итогам следующего года компания u1086 ожидает увеличение эффективности бизнеса и существенное уменьшение долговой нагрузки: debt/EBITDA на 1.01.2008 г. составит 4.0, а к 2010 году снизится еще до 2.6. При этом, на повышение кредитного качества компании в ближайшем будущем повлияет отмена осенью этого года запрета на импорт мяса из ряда бразильских штатов, которая позволит осуществлять более выгодные прямые закупки, а также осеннее повышение цен на колбасные изделия и политика компании по оптимизации затрат. В более долгосрочной перспективе улучшение финансового состояния, на наш взгляд, будет поддерживаться эффектом от реализации инвестиционной программы.

Реализация программы развития позволит, по оценкам компании, увеличить обороты ООО «Дымовское колбасное производство» с 2.1 млрд. руб. по итогам 2005 г. до 7.7 млрд. руб. в 2010 году. Кроме того, во втором полугодии 2006 года началась подготовка к объединению эмитента с двумя компаниями, совладельцем которых являются В.Г. Дымов: красноярским заводом по производству колбасных изделий под маркой «Дымов» («Ярск») и компанией «Ратимир», которой принадлежат мясокомбинаты на Дальнем Востоке. Консолидацию активов планируется завершить в 2009-2010 гг., при этом выручка нового холдинга по МСФО, по оценкам компании, составит порядка 16 млрд. руб. по итогам 2010 года. Среди компаний мясной и мясоперерабатывающей отрасли наиболее сопоставимой с ООО «Дымовское колбасное производство», на наш взгляд, является Моссельпром. Обе компании являются быстрорастущими, но при этом сталкиваются со специфическими отраслевыми рисками. Дебютный выпуск Моссельпрома отличается высокой ликвидностью, при этом в настоящее время бумаги компании торгуются с доходностью около 11.6% к оферте 18.06.2007 г. (спрэд к ОФЗ – 650 б.п.). В начале октября состоялось размещение выпуска ОАО «Агрика Продукты Питания» с доходностью 12.13% годовых к оферте 4.04.2008 г. Несмотря на сопоставимый с Дымовым уровень дюрации (около 500 дней), а также похожие отраслевые риски, холдинг «Агрика» не отличается прозрачностью, в связи с чем сравнение с ним является, по нашему мнению, не совсем корректным. Собственное производство мяса птицы ЗАО «Моссельпром» обуславливает более высокий, по сравнению с ООО «Дымовское колбасное производство», уровень рентабельности. В настоящее время долговая нагрузка Моссельпрома является более высокой, при этом после размещения облигационного займа обе компании будут сопоставимы по основным долговым коэффициентам. Существенными преимуществами Дымова являются более широкие масштабы бизнеса, ориентация на высокомаржинальный премиум-сегмент колбасного рынка, а также хорошие рыночные позиции в столице, достигнутые за счет успешно сформированного брэнда «Дымов». Принимая во внимание данные факты, мы оцениваем справедливый дисконт за лучшее кредитное качество Дымова к Моссельпрому в размере 70 - 100 б.п. (в терминах спрэда к ОФЗ). Принимая во внимание премию за первичное размещение (20 б.п.), мы оцениваем справедливую доходность дебютного выпуска Дымова в размере 11.3%-11.6% к полуторалетней оферте, что соответствует спрэду к ОФЗ в размере 570-600 б.п.

комментарий

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

Выпуски облигаций эмитентов:

Дымовское КП

Контакт-центр