Банк ЗЕНИТ: Ежедневный обзор долговых рынков

[02.11.2006] Банк ЗЕНИТ

РОССИЙСКИЙ ДОЛГОВОЙ РЫНОК

Вчерашнее главное событие дня, аукцион по ОФЗ 25060, прошел, мягко говоря, не очень удачно: при относительно высоком спросе в 9.8 млрд. рублей (который, впрочем, лишь немногим превысил объем предложения) размещено было чуть меньше 2 млрд. руб., при этом доходность по цене отсечения была выше уровня вторичного рынка на закрытие предыдущего дня. Похоже, надежды на исправление ситуации с денежной ликвидностью с началом месяца были несколько преждевременны, и при достаточно высоком уровне ставок МБК (6-7%) большинство участников рассчитывало на более весомую премию. На вторичном рынке активность по-прежнему довольно низкая, при этом вновь можно было наблюдать продажи в некоторых ликвидных выпусках: Мособласть-5 (-10 б.п.), Мгор-38 (-13 б.п.), Мособл-6 (-6 б.п.).

Основной оборот вчера пришелся на недавно размещенные выпуски, начавшие вторичное обращение, 7 и 8 серии АИЖК, снизившиеся в первый день торгов на 20 и 15 б.п., а также ЦТК-5. На фоне исполнения форвардных сделок обороты по последнему превысили 3.6 млрд. руб., а котировки выросли до 100.52% от номинала, что соответствует доходности к оферте 7.92% годовых и спрэду к ОФЗ около 215 б.п. В ежедневном обзоре от 27 октября мы рекомендовали бумагу к покупке на форвардном рынке (тогда котировки колебались около 100.2 – 100.25%), оценивая справедливый спрэд к ОФЗ на уровне 200 б.п. Т.о., на наш взгляд, бумага сохраняет небольшой upside по цене до100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте), и мы рекомендуем инвесторам сохранять позиции в ЦТК-5.

Сегодня с утра ставки МБК оставались на том же уровне, что и днем ранее – 6% - 7%. Между тем, рынку рублевого долга предстоит новое испытание: размещение сразу двух выпусков Газпрома, трех- и пятилетнего, общим объемом 10 млрд. рублей. Стоит отметить, что ориентир доходности от организатора, премия 95 – 100 б.п. к ОФЗ, уже предполагает адекватную премию к уровням вторичного рынка, которая должна компенсировать не самую лучшую рыночную конъюнктуру: по состоянию на вчерашнее закрытие Газпром-4 и Газпром-6 торговались с премией по доходности к ОФЗ в пределах 70 – 75 б.п.

ТОРГОВЫЕ ИДЕИ

Рублевые облигации

• Юнимилк: завышенная премия к ВБД, потенциал снижения доходности как минимум 30 - 50 б.п. Справедливая премия Юнимилка к ВБД-2 за кредитное качество, на наш взгляд, составляет максимум 150 - 170 б.п., при этом, в случае подтверждения заявленных прогнозов компании относительно роста продаж и рентабельности в текущем году, можно ожидать ее дальнейшего снижения.
• Магнит-1: потенциал снижения доходности 30-40 б.п., недооценен относительно Пятерочки-2
Выпуск недооценен относительно облигаций Пятерочки (Пятерочка-2). Спрэд Пятерочки-2 к ОФЗ (по состоянию на 06.10.2006) составлял около 210 б.п., аналогичная премия Магнита – 240 – 250 б.п. С позиций оценки кредитного качества мы полагаем, что облигации Магнита должны торговаться со спрэдом к ОФЗ, по крайней мере не превышающим спрэд Пятерочки.
• ЮТК-4: потенциал сужения спрэда к «кривой телекомов» с 80 до 50 б.п. Дальнейшее «финансовое выздоровление» компании, которое призваны обеспечить крайне консервативная долговая политика компании и режим жесткого контроля над издержками, сохраняет шансы сократить текущий спрэд.
• ЦТК-5: Ожидаем сужения спрэда к ОФЗ до справедливого уровня 200 б.п. Рекомендуем сохранять позиции в ЦТК-5: бумага сохраняет upside по цене до 100.8% от номинала (доходность 7.75% годовых к оферте).
• ЭмАльянс: доходность на уровне «третьего эшелона» не отражает скорые изменения в структуре собственников основных предприятий Группы В ближайшей перспективе контрольный пакет в предприятиях группы, специализирующихся на атомном машиностроении, и выступающих поручителями по займу, должен быть выкуплен государством в лице компании «Атомэнергомаш».

Валютные облигации

• ТМК-09: справедливая премия к выпускам Северстали и Евразу с аналогичной дюрацией не должна превышать 50-70 б.п. Дебютное размещение евробондов ТМК прошло с премией почти 150 б.п. к кривым металлургов, что, на наш взгляд, необоснованно высоко.
• Банк Москвы-13: справедливый спрэд к РСХБ-13 должен составлять 40-50 б.п. В то время как спрэд между выпусками банков с погашением в 2010 году варьируется в коридоре 40-50 б.п., между более длинными бумагами спрэд составляет 80 б.п.
• РСХБ-16: потенциал снижения доходности около 30 б.п. Мы полагаем, что премия за субординированность для квазисуверенного банка на уровне 60 б.п. завышена. Так для ВТБ подобная премия практически равна нулю.
• ГМК НорНикель-09: потенциал снижения доходности около 30 б.п. После повышения рейтинга агентством Moody’s на две ступени до «Ваа2», мы полагаем, что евробонд может сократить премию к кривой ТНК-ВР до нуля.