Аэрофлот (Fitch: BB-/Stable): позитивные операционные результаты за 9М13, однако в бумагах компании по-прежнему не видим идей

Вчера российский национальный авиаперевозчик опубликовал операционные данные за 9М13. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. По итогам 9М13 Аэрофлот нарастил показатель пассажирооборота на 20.1% г/г (до 45 362 млн. пкм), а пассажиропоток компании вырос на 18.4% г/г (до 15.732 млн. пасс.), что отражает наблюдающееся в течение последних лет увеличение объема пассажирских авиаперевозок. Темпы роста основных показателей за 9М13 несколько уступают аналогичной динамике прошлого года. Так, по итогам 9М12 пассажирооборот рос сопоставимыми темпами (на 19.7% г/г), а пассажиропоток рос быстрее (на 26.1% г/г). Вместе с тем, в этом году улучшилась ситуация с заполняемостью рейсов: по итогам 9М13 занятость пассажирских кресел компании составила около 80%, тогда как показатель за 9М12 находился на уровне 78.5%. Кроме того, по динамике ключевых показателей Аэрофлот по-прежнему опережает среднеотраслевые результаты. Так, согласно данным Росавиации за 9М13 общий пассажирооборот гражданской авиации вырос на 15.7% г/г, пассажиропоток – на 14.5% г/г, а занятость пассажирских кресел составила 80.8%.

Единственный обращающийся на рынке биржевой выпуск компании Аэрофлот БО-01 (YTM 7.99/D 2.23) торгуется сейчас со спрэдом около 160 бп к ОФЗ, что примерно соответствует текущему среднему спрэду на сопоставимой дюрации прочих заемщиков с госучастием и рейтингом уровня «BB» (ТрансКонтейнер, АЛРОСА). На наш взгляд, в рамках сектора наиболее интересно по-прежнему выглядят бумаги НПК (Moody’s: B1/Positive), предлагающие более 80 бп премии к более длинному Аэрофлот БО-01, притом что материнская компания НПК – Глобалтранс (-/Ba3/BB) – характеризуется сопоставимым с Аэрофлотом кредитным рейтингом и более сильными кредитными метриками, а также обладает, на наш взгляд, лучшими перспективами роста бизнеса, особенно в свете достаточно высокой M&A-активности в прошлом году. Кроме того, инвесторам, готовым принять более высокий уровень кредитного риска, может быть интересен рублевый бонд логистического оператора FESCO (BB-/-/B+) – ДВМП БО-02 (YTM 9.48/D 2.25), предлагающий около 150 бп премии к бумагам Аэрофлота.

Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-): слабые результаты в операционном отчете за 3К13, бумаги компании оценены справедливо и имеют более привлекательные альтернативы

Вчера Металлоинвест (BB-/Ba2/BB-), крупнейшая российская горнорудная компания, опубликовала операционные результаты за 3К13 и 9М13 в целом. Мы оцениваем результаты за 3К13 как слабые. В прошлом квартале компания в основном снижала как производство, так и отгрузки металлургического сырья. Так, в 3К13 продажи ГБЖ/ПВЖ снизились на 3.6% кв/кв (производство – на 2.7% кв/кв), а отгрузки железной руды сократились на 12.5% кв/кв (производство снизилось лишь на 1.1% кв/кв). Продажи стальной продукции в 3К13 уменьшились на 2.9% кв/кв, тогда как выпуск стали сократился на 1.1% кв/кв. В то же время, в 3К13 выросло производство и отгрузка окатышей (соответственно на 4.2% кв/кв и 6.4% кв/кв) и чугуна (соответственно на 0.5% кв/кв и 4.3% кв/кв).

Итоговый результат за 9М13 тоже не внушает особого оптимизма: увеличение производства и отгрузок продемонстрировали, по сути, только ГБЖ/ПВЖ, тогда как по остальным позициям произошло снижение. Так, объем производства ГБЖ/ПВЖ немного увеличилось по итогам 9М13 (на 1.4% г/г) и составил 3 973 тыс. тонн, тогда как продажи выросли на 4.5% г/г (до 1 853 тыс. тонн). На этом позитивные новости, пожалуй, закончились. Производство железной руды сократилось по итогам 9М13 на 4.4% г/г (до 28 748 тыс. тонн), а продажи снизились на 10.8% г/г (до 8 356 тыс. тонн). Производство окатышей снизилось на 1.8% г/г (до 16 846 тыс. тонн), их отгрузки – на 3.1% г/г (до 10 128 тыс. тонн). Наконец, продажи металлургической продукции упали на 16.4% г/г (до 3 219 тыс. тонн) на фоне сокращения выпуска стали на 16.8% г/г (до 3 509 тыс. тонн).

На рынке евробондов длинный выпуск METINR’20 (YTM 5.66/D 5.48) торгуется со спрэдом около 230 бп к суверенной кривой, что соответствует спрэду более длинного CHMFRU’22 (YTM 6.21/D 7.03) и дает премию около 60 бп к близким по дюрации бумагам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что выглядит справедливо, ограничивая потенциал дальнейшего роста бумаги. Короткий выпуск METINR’16 (YTM 3.74/D 2.49) также не предлагает каких-либо идей, торгуясь на уровне сопоставимого по дюрации CHMFRU’16 (YTM 3.50/D 2.51). Более интересной идеей в рамках сектора мы по-прежнему считаем выпуски Евраза (B+/Ba3/BB-), в частности, EVRAZ’18 и EVRAZ’20, средний спрэд которых на 180 бп шире, чем у METINR’20.

На рублевом рынке выпуски Металлоинвеста торгуются сейчас примерно с одинаковым спрэдом к ОФЗ вдоль всей кривой, который составляет около 200 бп, что дает минимальную премию около 20 бп к сопоставимым по дюрации бумагам ММК (-/Ba3/BB+). Исходя из этого, мы считаем, что выпуски Металлоинвеста могут представлять интерес в рамках диверсификации портфеля в рамках сектора. В то же время, на наш взгляд, по-прежнему сохраняют свою привлекательность выпуски Сибметинвеста с годовой дюрацией, которые торгуются сейчас со спрэдом 320-330 бп к ОФЗ, предлагая свыше 100 бп премии к немного более длинным бумагам Металлоинвеста.

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): нейтральный операционный отчет по итогам 9М13, бумаги компании не представляют особого интереса

Вчера Группа «Черкизово» опубликовала операционные результаты за 9М13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. Так, по итогам 9М13 Группа увеличила продажи в сегменте птицеводства в натуральном выражении на 6.5% г/г (до 251.4 тыс. тонн), при этом средние рублевые цены реализации оставались стабильными (рост на 0.5% г/г), а цены в долларах снизились на 1.2% г/г, что было вызвано ослаблением рубля. Сегмент мясопереработки показал сходную динамику: объем продаж вырос на 5.7% г/г (до 99.4 тыс. тонн), рублевые цены сохранились на уровне прошлого года (-0.3% г/г), долларовые – снизились на 1.9% г/г. Основные изменения в течение 9М13 были сосредоточены в рамках сегмента свиноводства, где Группа нарастила объем производства более чем в 1.5 раза г/г, загружая новые мощности и стремясь компенсировать снижение средних рублевых цен реализации на 22.6% г/г (на 24% в долларах). Отметим, вместе с тем, что ценовая ситуация на рынке свинины начала медленно улучшаться, начиная с середины 2К13: так, по итогам 9М13 динамика рублевых цен заметно улучшилась по сравнению с 1К13, когда снижение г/г составляло около 29%. По нашим оценкам, столь существенный рост продаж в сегменте свиноводства с запасом перекроет снижение отпускных цен и обеспечит темпы рост долларовой выручки сегмента за 9М13 на уровне более 21% г/г. В целом же по Группе мы ожидаем роста выручки в долларах на уровне более 7% г/г, тогда как темп снижения EBITDA г/г, вероятно, составит около 50%.

Размещенный в этом году 3-хлетний выпуск Черкизово БО-04 (YTM 9.23/D 2.23) торгуется сейчас со спрэдом около 280 бп к ОФЗ и на этом уровне предлагает минимальную премию около 30 бп к X5 Финанс БО-02 (+250 бп к ОФЗ; YTM 9.01/D 2.59), что, на наш взгляд, выглядит слишком узко, и практически не дает премии к выпуску Лента 03 (+268 бп к ОФЗ; YTP 9.06/D 2.18), притом, что питерский ритейлер обладает лучшим кредитным рейтингом и куда более низким уровнем долговой нагрузки. Кроме того, инвесторам с повышенным аппетитом к риску может быть интересен выпуск Мираторг-Финанс БО-03 (YTM 11.19/D 2.22), который предлагает около 200 бп премии к близкому по дюрации Черкизово БО-04, притом, что и Черкизово, и Мираторг (Fitch: B/Stable) обладают сопоставимыми кредитными рейтингами. На наш взгляд, потенциал сужения спрэдов по выпуску Мираторга БО- 03 по-прежнему составляет не менее 50 бп.