Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-): сильная отчетность за 9М14, евробонды торгуются на справедливых уровнях

На этой неделе Новатэк опубликовал операционные и финансовые результаты по итогам 9М14. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, выручка компании выросла на 22.2% г/г (до 261.8 млрд. руб.), показатель EBITDA рос еще быстрее – на 31.7% г/г (122.1 млрд. руб.), что позволило увеличить рентабельность по EBITDA до 46.6% (на 3.3 пп г/г). Хорошие темпы роста финансовых результатов и маржи стали следствием существенного увеличения реализации жидких углеводородов по итогам 9М14. Объем продаж ЖУВ вырос на 22.4% г/г (до 4 929 тыс. тонн), при этом рост отгрузок наблюдался по всей линейке выпускаемой продукции. Так, поставки нефти выросли на 42.3% г/г (до 659 тыс. тонн), СУГ – на 33.2% г/г (до 1 043 тыс. тонн). Главным драйвером роста выручки компании стало увеличение реализации переработанного газового конденсата, который вырос за 9М14 в 4.5 раза г/г (до 3 077 тыс. тонн) благодаря введению в эксплуатацию год назад комплекса по переработке стабильного газового конденсата в Усть-Луге. В то же время, объем отгрузок стабильного газового конденсата, используемого в качестве сырья, упал, соответственно, на 93.2% г/г (до 142 тыс. тонн).

Отметим, что рост продаж продукции переработки СГК (легкая и тяжелая нафта, газойль, авиакеросин, мазут) стал ключевым фактором увеличения доходов и роста операционной рентабельности компании по итогам 9М14 за счет их более высокой маржинальности. Кроме того, учитывая, что почти весь объем переработанного СГК направляется на экспорт, поддержку результатам Новатэка также оказало и ослабление рубля в течение 9М14 (средний курс к доллару снизился на 12.1% г/г). В то же время, объем реализации природного газа по итогам 9М14 вырос лишь на 1% г/г и составил 48.2 млрд. кубометров (-0.2% г/г), что было связано, в основном, с прекращением закупок сырья у Сибнефтегаза (в конце прошлого года Новатэк передал Роснефти свою долю в предприятии в рамках сделки по обмену активами), а также с аварией на Уренгойском месторождении СеверЭнергии, из-за которой частичная добыча газа была возобновлена только в июле. Вместе с тем, выручка от продажи газа все равно увеличилась в денежном выражении благодаря росту поставок в адрес конечных потребителей, которые за 9М14 выросли на 6.6% г/г (доля в поставках газа выросла до 94.1%), а также увеличению газовых тарифов относительно значений прошлого года.

Свободный денежный поток Новатэка по итогам 9М14 сохранился примерно на уровне прошлого года и составил 20.6 млрд. руб. (+2.8% г/г), что стало результатом сопоставимых темпов роста операционных поступлений и капитальных расходов. Так, объем CAPEX за 9М14 вырос на 3.6% г/г и достиг 45.6 млрд. руб. (0.4x EBITDA). Свободный денежный поток Новатэка был использован, в основном, для выплаты дивидендов (на 13.6 млрд. руб.) и финансирование программы обратного выкупа акций компании (на 2.8 млрд. руб.). Объем долга Новатэка на конец 3К14 составил 182.4 млрд. руб., что на 10.1% превышает уровень начала года, при этом рост долга был вызван, главным образом, переоценкой долгового портфеля (обязательства в долларах составляют более 80% портфеля). В то же время, к концу 3К14 уровень долговой нагрузки Новатэка заметно снизился и составил 1х в терминах чистый долг EBITDA LTM (против 1.3x на начало года). Снижение долговой нагрузки к концу 3К14 произошло благодаря росту EBITDA за 9М14, а также увеличению запасов ликвидности на балансе Новатэка. Так, объем ликвидных активов на балансе вырос в 4.4 раза по сравнению с началом года и достиг почти 35 млрд. руб., результатом стало сокращение чистого долга компании на 6.4% к уровня начала года (до 147.6 млрд. руб.). В свою очередь, рост денежных остатков на балансе компании стал следствием того, что большая часть средств, полученных Новатэком от реализации 20% в Artic Russia (один из акционеров СеверЭнергии) в размере 35 млрд руб., а также 18.5 млрд руб., полученных от продажи 20% доли в Ямал СПГ, не была израсходована и осела на счетах компании. Кроме того, в течение 9М14 Новатэк рефинансировал большую часть краткосрочного долга, сократив объем коротких обязательств до 5.8% от совокупного долга (против 14.5% на начало года).

Подводя итог, отметим, что результаты Новатэка позитивны для его кредитных рейтингов, однако они ограничены уровнем суверенного рейтинга, испытывающего значительное давление со стороны политической составляющей. Напомним, что в апреле этого года агентство S&P уже ухудшило прогноз по рейтингу компании со “стабильного” до “негативного”, чтобы привести его в соответствии с суверенным рейтингом, который был понижен с “BBB” до “BBB-” с “негативным” прогнозом. В то же время, остальные рейтинговые агентства (Moody’s и Fitch) сохранили рейтинги на прежнем уровне. На наш взгляд, перспективы изменения рейтингов Новатэка и в дальнейшем будут завязаны на динамику суверенного рейтинга в силу того, что, с учетом сильного финансового и операционного профилей компании, мы полагаем, что какие-либо (негативные) решения, непосредственно связанные с результатами деятельности компании, маловероятны.

Рублевые выпуски Новатэка малоликвидны, а последние крупные сделки в этих бумагах проходили со спрэдом 140-160 бп к кривой ОФЗ, что заметно шире 50-70 бп премии, которые предлагают еще менее ликвидные рублевые бумаги Роснефти (BBB-/Baa2/-) на фоне опережающего роста доходностей суверенных бумаг, день ото дня берущих новые высоты. В то же время, текущие биды в рублевых бумагах Новатэка транслируются в спрэд около 90 бп. На рынке евробондов в рамках уже повышательной коррекции, стартовавшей в начале этого месяца, бумаги Новатэка показали неплохую динамику и выглядели лучше рынка в целом. Ценовой рост в дальних выпусках (NVTKRM’21 и NVTKRM’22) составил 1.7-2.0 фигуры, а спрэд к кривой UST сузился на 10-15 бп и находится сейчас в диапазоне 430-450 бп. Бумаги Новатэка торгуются на уровне бондов Газпром Нефти (BBB-/Baa2/-) и чуть уже, чем бумаги Роснефти (BBB-/Baa2/-) сопоставимой дюрации, что выглядит справедливо, на наш взгляд.

МегаФон (BBB-/Baa3/BB+): нейтральный финансовый отчет за 9М14, бумаги компании малоликвидны

Вчера МегаФон раскрыл операционные и финансовые результаты по итогам 9М14, которые мы оцениваем нейтрально. Выручка компании за 9М14 выросла на 6.9% г/г (до 232.6 млрд. руб.), показатель OIBDA – на 2% г/г (до 104.1 млрд. руб.). В результате, рентабельность по OIBDA компании снизилась на 2.2 пп г/г и составила 44.7%. К концу 3К14 долг МегаФона вырос на 16.4% к началу года, достигнув 176.9 млрд. руб., что, на фоне минимального роста OIBDA и снижения денежных остатков на балансе, привело к повышению долговой нагрузки до 1.1x в терминах чистый долг / OIBDA LTM (на начало года показатель составлял 0.8x). Отметим также, что к концу 3К14 доля краткосрочных обязательств в структуре долга МегаФона выросла до 25.4% против 13.9% на начало года.

Рост выручки МегаФона за 9М14 стал, прежде всего, следствием расширения его абонентской базы (рост на 4.2% г/г, до 69.1 млн.) и в особенности – увеличения числа пользователей услуг мобильной передачи данных, число которых выросло на 16% г/г (до 26.8 млн.). Сегмент мобильной передачи данных по-прежнему остается главным драйвером роста финансовых результатов компании: так, если ARPU мобильной связи за 9М14 снизился на 3% г/г (до 320 руб.), а MOU – на 5.2% г/г (до 331 мин.), то ARPDU и DSU, наоборот, продемонстрировали опережающий рост, увеличившись на 18.2% г/г (до 208 руб.) и на 87.5% г/г (до 2.5 Гбайт) соответственно, благодаря, в том числе консолидации показателей Скартела. Отметим, снижение операционных показателей сегмента мобильной связи было обусловлено, в том числе, решением компании сократить (с начала 2К14) число тарифов, ориентированных на сезонных рабочих (“мигрантские тарифы”), в пользу увеличения пакетных предложений на массовом рынке. Тем не менее, МегаФон подтвердил свой прогноз на 2014 г., предполагающий рост выручки на уровне 6-8% г/г, тогда как рентабельность по OIBDA должна составить «как минимум 44%».

Инвестиции компании за 9М14 выросли в 1.7 раза по сравнению с прошлым годом, составив 40.9 млрд. руб. или 17.6% от выручки, что близко к целевому уровню в 18-20% от выручки. Рост капитальных расходов на фоне сокращения операционных поступлений (снизились на 6.3% г/г – до 83.9 млрд. руб.) привел к сокращению величины свободного денежного потока МегаФона на треть к уровню прошлого года – до 43 млрд. руб. Основными статьями расходов компании, помимо финансирования CAPEX, по итогам 9М14 стала выплата дивидендов на 39 млрд. руб., на что ушли почти все свободные средства. Кроме того, более 36 млрд. руб. было потрачено на досрочную выплату около 90% задолженности в рамках сделки по приобретению Скартела – здесь мотивацией компании стало желание избежать дополнительных расходов, связанных с дальнейшим ослаблением рубля. Покрытие этих выплат также потребовало увеличения долга и расходования части ликвидных активов на балансе, в результате денежные остатки к концу 3К14 сократились на 26.3% по сравнению с началом года (до 35.4 млрд. руб.). В то же время, МегаФон заявил, что не намерен платить промежуточные дивиденды в этом году, сохранив накопленную “подушку ликвидности”. Также отметим, что компания еще во 2К14 перевести часть денежных средств и депозитов, ранее номинированных в USD и EUR, в HKD что стало реакцией МегаФона на введение санкций в отношении ряда российских компаний.

На наш взгляд, опубликованные цифры по итогам 9М14, в целом, нейтральны для кредитных рейтингов МегаФона. Напомним, что, как мы и предполагали, в начале июля Moody’s улучшило прогноз по рейтингу компании до «стабильного». Логичным выглядело бы и повышение рейтинга со стороны Fitch. Напомним, что агентство подтвердило текущий рейтинг компании летом прошлого года, отметив, что финансовый профиль МегаФона соответствует рейтинговой категории BBB, а факторы, не позволяющие агентству присвоить рейтинг, не связаны с динамикой финансовых показателей. В этой связи, очевидно, что вероятность каких-либо положительных рейтинговых действий со стороны Fitch возникнет только после снятия политической напряженности и деэскалации украинского кризиса.

В длинных бумагах компании уже давно почти отсутствует жизнь. Спорадически сделки проходят в более короткой бумаге с дюрацией около 1.2 года. Последние крупные сделки в этой бумаге проходили со спрэдом около 180 бп к ОФЗ, то есть на уровне текущих котировок недавно размещенного Газпром БО-21 с дюрацией около года, что, на наш взгляд, не добавляет привлекательности бонду МегаФона.

БК Евразия (ВВ+/-/ВВ): нейтральные результаты за 9М14, еврооблигации компании выглядят интересно, рублевые выпуски – малопривлекательны

Вчера БК Евразия, крупнейшая российская компания по объему буровых работ, опубликовала отдельные операционные и финансовые результаты за 9М14, которые мы оцениваем как нейтральные. За 9М14 объемы бурения компании снизились на 7% г/г до 4 380 тыс. м, доля БК Евразия в общем объеме пробуренных в России на суше метров уменьшилась до 28% против 29% за 9М13. За 9М14 доля выполненных работ для крупнейших клиентов компании (Лукойла и Газпром нефти) в общем объеме бурения увеличилась соответственно на 6 пп г/г до 62% и на 8 пп г/г до 20%, в то время как доля работ в интересах Роснефти сократилась до 9% с 25% за 9М13.

Сокращение объема бурения стало основной причиной снижения выручки компании за 9М14 на 9.9% г/г до 2 371 млн долл. За аналогичный период EBITDA БК Евразия уменьшилась менее значительно, на 5.2% до 671 млн долл. За 9М14 EBITDA margin увеличилась на 1.4 пп г/г до 28.3%, что обусловлено контролем над издержками, повышением эффективности ведения работ и увеличением более сложных и дорогих бурильных работ. Расходы компании на CAPEX в отчетном периоде увеличились на 40.8% г/г до 353 млн долл., однако остались весьма умеренными относительно денежных потоков компании: отношение CAPEX/EBITDA составило 0.5х. По состоянию на 30 октября 2014 г. чистый долг БК Евразия составил 473 млн долл., увеличившись на сравнению с началом года на 40.8%. Тем не менее, следует отметить, что в 3К14 чистый долг БК Евразия уменьшился на 12.5%, а долговая нагрузка сохранилась на комфортном уровне: отношение net debt/EBITDA на 30 октября 2014 г. составило 0.5х против 0.4х на 31 декабря 2013 г. В целом, опубликованные финансовые результаты компании свидетельствуют о сохранении хорошего финансового профиля БК Евразия.

Кроме объявления отдельных финансовых результатов, вчера БК Евразия пересмотрела финансовый прогноз на 2014 год. Компания понизила прогноз по выручке до 3 млрд долл. с 3.05-3.1 млрд долл. (первоначальный прогноз – 3.4-3.5 млрд долл.), в то время как прогноз по EBITDA margin увеличился до 27.5% с 26.7%. Компания планирует сохранить затраты на CAPEX на уровне прошлого года (прогноз по CAPEX – 515 млн долл.) и аккумулировать положительный свободный денежный поток. В 2015 году БК Евразия не планирует инвестировать средства в новые буровые установки для работы на шельфе, что позволит компании сократить объем инвестиций в 2015 году по сравнению с 2014 годом. Кроме того, менеджмент компании объявил, что санкции в отношении России не отражаются на бизнесе компании.

В настоящее время на рублевом рынке обращается единственный выпуск БК Евразия 01. Выпуск характеризуется низкой ликвидностью: сделки по облигациям является единичными, разница между котировками на покупку/продажу превышает 500 бп. Учитывая низкую ликвидность выпуска, а также существенную дюрацию (1.5 года), мы считаем выпуск малопривлекательным в условиях повышения рублевых процентных ставок. Еврооблигации компании EDCLLI’20 в настоящее время торгуются с доходностью около 7% годовых, что соответствует спрэду к UST на уровне 540 бп и премии 130-140 бп к выпускам ROSNRM’22, LUKOIL’20 и SIBNEF’22. По нашему мнению, еврооблигации EDCLLI’20 имеют небольшой (на 30-40 бп) потенциал сужения спрэда к выпускам нефтяных компаний.