РусГидро (BB/Ba2/BB+): нейтральный финансовый отчет за 1К15, короткие бумаги компании могут представлять интерес

Вчера РусГидро опубликовала финансовый отчет по итогам 1К15, которые мы, в целом, оцениваем нейтрально. Увеличение выручки за 1К15 составило 3.1% г/г (до 97.7 млрд. руб.), тогда как EBITDA сократилась на четверть г/г (до 19.1 млрд. руб.). В результате рентабельность по EBITDA просела на 7.3 пп к уровню прошлого года, составив 19.6%. Вместе с тем, долговая нагрузка компании в терминах чистый долг / EBITDA LTM не изменилась по сравнению с началом года, благодаря стабильной величине долга и росту денежных остатков на балансе, и сохранилась на уровне 1.9x.

Заметное сокращение EBITDA в 1К15 было обусловлено опережающим ростом операционных расходов, прежде всего расходов на топливо (+22.4% г/г), покупную электроэнергию (+19.9% г/г) и ФОТ (+15.4% г/г). Увеличение первых двух статей по итогам 1К15 было связано со слабыми операционными результатами РусГидро. В связи со сложной гидрологической обстановкой в 1К15 и пониженным уровнем воды в водохранилищах ГАЭС компании сократили выработку энергии на 26.5% г/г при сохранении потребления на уровне прошлого года. Как следствие, компания была вынуждена компенсировать выпадающие объемы за счет повышения объемов выработки на ТЭС и геотермальных станциях, которые выросли в 1К15 на 18.5% г/г. Привлечение наиболее дорогой тепловой генерации повлекло за собой увеличение расходов на приобретение топлива для станций. Вместе с тем, за счет увеличения выработки на ТЭС и ГеоЭС в 1К15 РусГидро удалось покрыть только треть потерь от сокращения генерации ГЭС, что потребовало дополнительно покупки энергии и мощности у сторонних производителей и привело к росту расходов по этой статье. Наконец, ежеквартальная индексация ФОТ привела к росту расходов на зарплаты.

Свободный денежный поток РусГидро по итогам 1К15 вновь оказался в области отрицательных значений, составив -5.8 млрд. руб. Впрочем, это не стало большим сюрпризом, учитывая значительный и устойчиво растущий инвестиционный бюджет компании в условиях сокращения операционных поступлений. Так, операционный денежный поток РусГидро в 1К15 снизился на 10% г/г (до 10 млрд. руб.), тогда как расходы на CAPEX выросли в 1.5 раза г/г, составив 15.8 млрд. руб. или 0.8x EBITDA. Дефицит средств в 1К15 компания покрыла за счет притока от закрытия депозитов и продажи финвложений, что также привело к увеличению денежных остатков на балансе (рост на 37% к началу года). В течение 1К15 РусГидро привлекала новый долг только для целей рефинансирования, в результате объем обязательств мало изменился по сравнению с начало года, составив около 176 млрд. руб. Почти не изменилась и структура долга: объем коротких обязательств к концу 1К15 составил 33.1% (+0.4 пп к началу года). В то же время, чистый долг компании сократился на 9.9% к 4К14, благодаря увеличению денег на балансе, что компенсировало падение EBITDA в 1К15 и позволило сохранить долговую нагрузку в терминах чистый долг / EBITDA LTM на уровне начала года (1.9x).

На наш взгляд, отчет РусГидро за 1К15 нейтрален для рейтингов компании, а ее уровень долговой нагрузки сохраняется пока на вполне комфортном уровне. В то же время, хотя негативные рейтинговые действия в отношении компании (февраль-март 2015) были обусловлены, в большей степени, снижением уровня суверенного рейтинга, РусГидро, с точки зрения рейтинговых агентств, испытывает устойчивый дефицит ликвидности, обусловленный реализацией масштабной инвестпрограммы. Кроме того, существует и проблема убыточных и обремененных долгом активов в составе компании – речь, в первую очередь о РАО ЭС Востока, которое продает энергию по экономически необоснованным тарифам, выполняя свои социальные функции. Вместе с тем, эти факторы нивелирует предоставление ликвидности со стороны госбанков в различных формах. Так, сейчас обсуждается покупка банками до 20% акций РусГидро (допэмиссия), что позволит докапитализировать компанию на 85 млрд. руб. Кроме того, у компании действует программа биржевых облигаций общим объемом 200 млрд. руб., якорными инвесторами по которым, вероятно, тоже выступят госбанки. Впрочем, бумаги РусГидро пользуются спросом и у частных инвесторов: в рамках программы биржевых облигаций компания уже осуществила размещение выпуска БО-09 на 10 млрд. руб. в апреле, которое следует признать весьма успешным (спрос превысил предложение в 3 раза).

Вероятно, самый репрезентативный сейчас выпуск РусГидро БО-09 с дюрацией около 2-х лет торгуется со спрэдом 100-140 бп к кривой ОФЗ, тогда как короткие бумаги компании с дюрацией менее одного года торгуются со спрэдом около 170 бп. На наш взгляд, короткие выпуски РусГидро могут представлять определенный интерес, в то время как котировки длинного бонда БО-09 близки к справедливому уровню. Так, премия РусГидро БО-09 сопоставима с премией близкого по дюрации Россети БО-04 (чуть более 100 бп к ОФЗ), который был размещен в начале июня и также со значительной переподпиской.