Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Участники долгового рынка не готовы увеличивать свою позицию в госбумагах


[01.07.2015]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Мировые рынки

Все меньше шансов на решение греческого вопроса "в последний момент"

Вчера Греция допустила ожидаемый дефолт по долгу (не выплатив 1,55 млрд евро МВФ). Сегодня состоится конференция Еврогруппы относительно действий по греческому вопросу, который может стоить 328 млрд евро (не считая косвенных убытков, связанных с вероятным выходом Греции из зоны евро) в случае отсутствия решения. У "тройки" кредиторов остается все меньше времени на поиск компромиссного варианта, который бы устроил Правительство Греции, до начала референдума (5 июля). Тем временем инвесторы теряют надежду на то, что удастся избежать реструктуризации госдолга Греции: 10-летние бонды потеряли еще 2 п.п. и сейчас стоят 40% от номинала.

Рынок ОФЗ

План заимствований на 3 кв.: Минфин наращивает предложение

По представленному вчера плану в 3 кв. Минфин планирует разместить ОФЗ номиналом 275 млрд руб., для сравнения - во 2 кв. ведомству удалось реализовать 245,8 млрд руб., то есть почти в полном объеме выполнить план (250 млрд руб.). При этом ведомство делает ставку на короткие и среднесрочные выпуски (со сроком до погашения менее 5 лет), на них приходится 150 млрд руб. всего предложения, что, по нашему мнению, оправданно. Мы ожидаем более слабую конъюнктуру рынка, поскольку основной потенциал снижения доходностей был отыгран в 1П 2015 г. (в доходностях ОФЗ уже заложена ключевая ставка на уровне 10%). Судя по уменьшению инверсии вдоль суверенной кривой (спред между 10-летними и 2-летними ОФЗ является положительным), участники рынка также не предполагают в краткосрочной перспективе существенно более низкие доходности.

В сравнении с погашениями объем привлечения на рынке госбумаг (ГСО/ОФЗ) не выглядит высоким: так, во 2 кв. объем чистых заимствований составил 72 млрд руб. (было погашено 218 млрд руб., а привлечено всего 290 млрд руб. с учетом нерыночных размещений на сумму 45 млрд руб.), в 1 кв. погашения (196,2 млрд руб.) превысили размещения (103,5 млрд руб.). В случае если Минфину удастся выполнить план на 3 кв., чистое привлечение составит 97,4 млрд руб., а за 9М - всего 76,7 млрд руб. Таким образом, пока ведомству удается по сути лишь рефинансировать госдолг, при этом погашения в сумме с выплатой НКД (расходы на обслуживание долга в месяц в среднем составляют 25 млрд руб.) заметно превышают объем заимствований. По-видимому, даже несмотря на определенный запас ликвидности у управляющих пенсионными средствами, в целом участники рынка не готовы увеличивать свою позицию в госбумагах (покупать ОФЗ без премии к рынку). И хотя последние данные позволяют надеяться на более низкий дефицит федерального бюджета (наша оценка <2 трлн руб. или около 2,5% ВВП против официальных 3,7% ВВП) при текущей интенсивности размещения госбумаг, финансировать его в этом году придется в основном за счет Резервного фонда.

Аукционы ОФЗ: беспроигрышная ставка на выпуск 24018

На первом в этом квартале аукционе будут предложены 2,5-летние ОФЗ 24018 (с купоном 6М RUONIA + 74 б.п.) в объеме 15 млрд руб. (это ниже 19,6 млрд руб. среднего предложения Минфина согласно плану на 3 кв.), что является консервативным предложением в текущих неблагоприятных условиях рынка классических ОФЗ (доходность длинных бумаг за неделю поднялась на 10-15 б.п.). ОФЗ с плавающей ставкой купона продолжают демонстрировать динамику лучше рынка: так, за неделю ОФЗ 24018 подорожали на 1-1,5 п.п. до 101,75% от номинала, что транслируется в спред всего 5 б.п. к ставке 6M RUONIA. Это, скорее всего, стало реакцией на появление в терминале ставки 2-го купона (15,27% годовых, что на 4,4 п.п. выше ставки предшествующего купона) на следующий период с 1 июля по 30 декабря. Мы считаем, что выпуск 24018 достиг своих справедливых уровней, однако интерес инвесторов может быть обусловлен его высокой текущей доходностью (на период удержания до 3 месяцев).

Рынок корпоративных облигаций

РусГидро: привлечение капитала может снизить риски кредиторов

РусГидро (ВВ/Ва2/ВВ+) опубликовала слабые результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО. Фактор низкой водности сыграл ключевую роль, негативно отразившись как на выработке, а следовательно, и выручке ГЭС, так и на расходах дальневосточных ТЭС РусГидро. Низкая выработка ГЭС на Дальнем Востоке привела к необходимости дополнительно загружать неэффективные ТЭС, в результате чего существенно выросли топливные издержки компании.

В настоящий момент компания сосредоточена на рефинансировании задолженности РАО ЭС Востока и ищет схему, которая позволит решить эту проблему, при этом не нарушив ковенанту, ограничивающую Долг/EBITDA значением 3,0х, которое зафиксировано во многих кредитных соглашениях и в проспекте евробондов. РусГидро прорабатывает с госбанками сделку, в рамках которой один из банков может войти в капитал компании, внеся до 85 млрд руб. Стоит отметить, что если ранее в СМИ появлялась информация, что схема сделки предполагает наличие у госбанка пут-опциона на данный пакет акций РусГидро, то вчера в ходе конференц-звонка менеджмент компании заявил, что на текущий момент пут-опцион не входит в обсуждаемую структуру привлечения финансирования. Также было отмечено, что казначейский пакет акций остается зарезервированным для сделки по вхождению Роснефтегаза в капитал РусГидро для финансирования строительства и модернизации ГЭС в Киргизии и Абхазии.

Нам не совсем понятно, каким образом будет структурирована сделка без пут-опциона, так как текущая цена акций РусГидро (53 копейки) вдвое ниже минимальной возможной цены продажи новых акций (номинал акций – 1 рубль). Однако в случае, если сделка не будет предполагать наличие пут-опциона, новый инвестор в акционерный капитал РусГидро де-факто своим участием снизит риски кредиторов компании, то есть улучшит кредитное качество РусГидро. При этом, на наш взгляд, даже схема докапитализации компании с наличием у банка пут-опциона, обсуждаемая ранее в СМИ, также позитивно отразилась бы на кредитном качестве РусГидро в среднесрочной перспективе, так как истечение срока пут-опциона с высокой долей вероятности произошло бы не ранее чем через 5 лет. По словам менеджмента, детали сделки могут быть раскрыты в сентябре.

Обсуждая возможное вхождение госбанка в капитал РусГидро, менеджмент отметил, что для дальнейшего роста стоимости акций компании могут потребоваться такие шаги, как рост дивидендов, сокращение инвестпрограммы и дальнейшее снижение операционных расходов. Кроме того, на повестке дня остается и работа по согласованию более высоких тарифов на Дальнем Востоке. Мы ожидаем, что какие-то детали по данным вопросам могут быть объявлены в конце осени.

Наша рекомендация от 19 июня покупать краткосрочные рублевые евробонды HYDRRM 15 оправдалась: их доходность снизилась на 1 п.п. до YTM 12,3% @ октябрь 2015 г. Бумаги интересны для удержания до погашения.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
29 30 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 31 1 2
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: