ЕвроХим (BB/-/BB): достаточно позитивные финансовые результаты за 2014 год, короткие облигации ЕвроХим 02 выглядят интересно

Вчера крупнейший российский производитель минеральных удобрений – ЕвроХим – объявил финансовые результаты за 2014 год, которые мы оцениваем как достаточно позитивные. Несмотря на снижение долларовой выручки на 8.4%, в прошлом году существенно увеличилась EBITDA и рентабельность бизнеса. В 2014 году ЕвроХим продолжил реализацию масштабной инвестиционной программы, однако продажа собственных акций и рост EBITDA способствовали снижению долговой нагрузки в терминах net debt/EBITDA до 1.8х на 31 декабря 2014 г. против 2.0х на 31 декабря 2013 г.

В прошлом году долларовая выручка ЕвроХима уменьшилась на 8.4% г/г до 5 088 млн долл. Основными причинами снижения выручки стали уменьшение средних цен реализации и объема продаж железорудного концентрата сторонним покупателям соответственно на 27% г/г до 99 долл. за тонну и на 6% г/г до 5 508 тыс. тонн., а также снижение цен на приллированный карбамид на 7% до 318 долл. за тонну и на аммиачную селитру на 2% г/г до 281 долл. за тонну. В то же время, натуральные объемы продаж удобрений сторонним покупателям в 2014 году оставались относительно стабильными по сравнению с 2013 годом.

В прошлом году себестоимость продукции компании уменьшилась на 13.2% г/г до 3 073.7 млн долл., что во многом было обусловлено снижением основных статей расходов на фоне девальвации рубля. В частности, долларовые затраты на сырье и материалы (в частности, газ) уменьшились на 8.6% г/г до 1 414.4 млн долл., на приобретение товаров для перепродажи – на 10.2% г/г до 387.3 млн долл., расходы на персонал – на 10.1% г/г до 308.5 млн долл. В результате, в 2014 году EBITDA компании увеличилась на 12.2% г/г до 1 513 млн долл., EBITDA margin – на 5.5 пп до 29.7%. Следует отметить, что в прошлом году самая высокая рентабельность бизнеса (EBITDA margin – 36.8% г/г) была отмечена в 4К14 - период наиболее существенной девальвации рубля.

В 2014 году компания продолжила реализацию масштабной инвестиционной программы, а также инвестировала средства в сделки M&A и в расширение оборотного капитала. В результате, прошлый год компания завершила с отрицательным свободным денежным потоком на сумму около -300 млн долл. В то же время, для устранения возникшего дефицита компании не потребовалось расширять кредитное плечо, поскольку в 2014 году ЕвроХим аккумулировал денежные средства на сумму 309 млн долл. от продажи обыкновенных акций ОАО «МХК «ЕвроХим» компаниям, находящимся за периметром консолидации отчетности Группы ЕвроХим по МСФО. В результате, в 2014 году совокупный долг ЕвроХима сократился на 7.7% до 3 058 млн долл., чистый долг – на 1.9% до 2 681 млн долл. Небольшое сокращение чистого долга на фоне роста EBITDA позволило компании уменьшить долговую нагрузку в терминах net debt/EBITDA до 1.8х на 31 декабря 2014 г. против 2.0х на 31 декабря 2013 г. Следует отметить, что на 31 декабря 2014 г. размер депозитов ЕвроХима и остаток денежных средств на счетах составили 377 млн долл., что недостаточно для единовременного погашения краткосрочного долга на сумму 839.4 млн долл. Тем не менее, риски рефинансирования ЕвроХима мы оцениваем как небольшие, учитывая доступ компании к невыбранным кредитным линиям (на 9.5 млрд руб., открытой в декабре 2014 г., а также на 100 млн долл. сроком до 2018 года), существенную вероятность пролонгации текущих кредитов и хорошее кредитное качество ЕвроХима.

В настоящее время еврооблигации компании, EUCHEM’17, торгуются на уровне 89.3% от номинала, что соответствует доходности 9.54% и спрэду около 880 бп к UST и является, по нашему мнению, справедливым уровнем. Среди рублевых выпусков компании интересно выглядят более короткие облигации ЕвроХим 02, которые при дюрации 0.38 года торгуются по цене 97% от номинала (последние биды – 97% от номинала), что соответствует доходности 18.1% годовых.