Облигационный выпуск ММК, 18

Завтра ММК (-/Ba3/BB+) планирует провести размещение облигационного выпуска серии 18, которое пройдет в форме конкурса по определению ставки 1-го купона. Объем нового 10-летнего выпуска компании составляет 5 млрд. руб. Ориентир по ставке купона составляет 8.90-9.15 годовых, что соответствует доходности 9.10–9.36% годовых к 3-хлетней оферте. Привлеченные в ходе размещения средства предполагается направить на общекорпоративные цели, в том числе на рефинансирование краткосрочного долга. Размещение пройдет в котировальном списке «Б», в дальнейшем ожидается включение бумаги в список «А1». Новый выпуск компании удовлетворяет требованиям включения в Ломбардный список ЦБ.

- ММК – одна из крупнейших российских компаний черной металлургии, замыкает top-30 мировых производителей стали (данные WSA за 2011 г.). Основной производственный актив – Магнитогорский металлургический комбинат – представляет собой металлургический комплекс с полным производственным циклом. Кроме того, компании принадлежат металлургические активы в Турции (ММК Metalurji). ММК характеризуется невысоким уровнем вертикальной интеграции по сравнению с основными конкурентами – самообеспеченность компании по железной руде составляла 30% (до продажи Бакальского рудоуправления в августе 2012 г.), по углю – 40%. Российский рынок является ключевым для ММК (доля в отгрузках за 9М12 – 76.6%; в выручке – 72%), компания является крупнейшим производителем проката на внутреннем рынке с долей 18%.

- Мы оцениваем кредитный профиль ММК как достаточно устойчивый, компания снизила долговую нагрузку до 3.1x Долг/EBITDA LTM на конец 3К12 по сравнению с 3.3x на начало года. Сокращению долговой нагрузки немало способствовал отказ компании от покупки австралийской Flinders Mines на пике цен на железную руду (под финансирование сделки ММК намеревалась привлечь кредит Сбербанка на 700 млн. долл.), а также снижение цен на сырье, что позволило компании извлечь выгоду из относительно слабой интеграции по сырью и нарастить эффективность – в 3К12 по рентабельность по EBITDA (17.2%) компания обогнала основных конкурентов. Вместе с тем, уровень долга ММК все еще остается повышенным относительно других качественных металлургов, кроме того, определенное беспокойство вызывает растущая доля краткосрочного долга, которая на конец 3К12 выросла до 44.1%. На ближайшие 2 года приходится пик погашения обязательств ММК: в течение 4К12-4К13 компании предстоит рефинансировать около 1.7 млрд. долл., а за период с 4К13-4К14 – около 1.1 млрд. долл. После отчетной даты компания погасила облигационный выпуск серии БО-01, что в совокупности с размещаемым сейчас выпуском 18-й серии позволит сократить величину краткосрочного долга ММК на 19%, а его долю в структуре обязательств – до 35-36%. В целом, на наш взгляд, риски рефинансирования ММК сохраняются на приемлемом уровне.

Взгляд на выпуск

Макетируемый ориентир доходности размещаемого выпуска предполагаетспрэд 240-270 бп к кривой ОФЗ, при этом середина маркетируемого диапазона лежит точно на логарифмической кривой ММК. Стартовавшее в начале октября ралли в госбумагах привело к снижению доходности средних и дальних ОФЗ на 50-70 бп, что стало основной причиной расширения спрэдов корпоративных эмитентов, в том числе выпусков ММК, средний спрэд которых к ОФЗ расширился за последние 2 месяца примерно на 30 бп и сейчас превышает 220 бп. С учетом того, что нижняя граница индикативного диапазона доходности нового выпуска лежит на 10-15 бп ниже логарифмической кривой ММК, участие в размещении с точки зрения диверсификации и удлинения дюрации портфеля может быть оправдано, начиная с середины маркетируемого диапазона доходности.

Вместе с тем, более привлекательной альтернативой ММК на первичном рынке, на наш взгляд, является новый выпуск НЛМК (BBB-/Baa3/BBB-), который размещает облигации 8-й серии. Выпуск НЛМК, 08 (закрытие книги запланировано на 4 декабря, YTP 8.84-8.99% годовых к 3-хлетней оферте) предлагает спрэд 220-230 бп к ОФЗ, что по нижней границе означает премию 10 бп к логарифмической кривой НЛМК, при этом дисконт к нижней границе индикативного диапазона ММК составляет менее 30 бп, что выглядит слишком узко с учетом более сильного операционного профиля и кредитных метрик НЛМК, наличия у него инвестиционного рейтинга и перспектив более быстрого сужения спрэда к ОФЗ в случае начала фронтальной переоценки доходностей корпоративных эмитентов.