Rambler's Top100
 

Банк ЗЕНИТ: КАМАЗ - проверенный маршрут на рынке облигаций


[21.09.2005]  Банк ЗЕНИТ    pdf  Полная версия

КАМАЗ: проверенный маршрут на рынке облигаций

На протяжении последних лет КАМАЗ сохраняет лидерство по продажам тяжелых грузовиков в России: в 1 пг.2005 на долю продукции компании пришлось 35.8% рынка. Благодаря выводу на рынок новых перспективных моделей, использованию механизмов стимулирования продаж и поддержанию высокой доступности сервиса, а также гос. поддержке отрасли грузовых автомобилей, у КАМАЗа есть все шансы не только сохранить лидерство, но и увеличить свою долю на рынке тяжелых грузовиков в ближайшие годы.

Оценка финансов Группы КАМАЗ по методике Банка ЗЕНИТ за 1 пг. 2005 года составила 1.14 (группа умеренного риска), несколько снизившись по сравнению с уровнем 2004 года (1.32, умеренный риск). Проблемной точкой эмитента по-прежнему является невысокая рентабельность бизнеса, и, как следствие, низкие показатели покрытия долга. В то же время, ближайшие 5 лет эмитент ожидает роста показателей рентабельности (до 10.8% по прибыли от продаж к 2008 году и до 3.5% по чистой прибыли), чему должны способствовать рост загрузки мощностей, реализация программы контроля за издержками и избавление от непрофильных активов.

Мы полагаем, что спрэд доходности КАМАЗа-2 к Москве должен нести премию за разницу в кредитном качестве к аналогичному спрэду Автоваза-2 в размере 60 б.п. – 80 б.п. Таким образом, премия размещаемого выпуска к московской кривой составляет 320 б.п. – 340 б.п., что соответствует доходности к оферте 9.5% - 9.7% годовых.

На протяжении последних лет КАМАЗ сохраняет лидерство по продажам тяжелых грузовиков в России: в 1 пг.2005 на долю продукции компании пришлось 35.8% рынка. При этом, по итогам года эмитент планирует вернуть степень присутствия на рынке на уровень прошлого года (37%). Единственным серьезным конкурентом предприятия выступают подержанные иномарки, близкие по стоимости к новым моделям КАМАЗа (Man, Scania, Volvo, и т.п.). Доля последних с 2003 года выросла с 31.7% до 34.2% на фоне роста оборотов грузоперевозок из стран Западной Европы, куда доступ большинству российских грузовиков закрыт ввиду несоответствия двигателей экологическим стандартам (Евро-2 и Евро-3). В то же время, в сегментах рынка, не так остро завязанных на необходимости соответствия экологическим стандартам (самосвалы, бортовые тягачи, машины повышенной грузоподъемности), позиции иномарок гораздо слабее: иностранные грузовики остаются более дорогими в обслуживании, а сервисные сети западных концернов по масштабам заметно уступает сети отечественных производителей. Например, сеть сервисного обслуживания Scania в России насчитывает 10 центров, Volvo – 22 центра, тогда как у КАМАЗа эта цифра на порядок больше (208 центров в России, в том числе 120 собственных автоцентров и 88 независимых).

В целом, по сравнению с производителями легковых авто, российская отрасль грузового автомобилестроения гораздо более защищена от конкурентных рисков со стороны иномарок.

Как и на рынке легковых автомобилей, на рынке грузовиков государство пытается оказать поддержку отечественным производителям, в частности за счет введения ограничений на импорт подержанных авто. Довольно существенное повышение пошлин на иномарки старше 7 лет произошло в начале 2004 года: была введена временная специфическая пошлина в размере 1 евро с кубического сантиметра двигателя вместо прежних 5%-15% таможенной стоимости автомобиля. В августе текущего года эта пошлина была увеличена более чем вдвое до 2.2 евро с кубического см. двигателя, что, вероятно, приведет к перераспределению рыночных позиций не в пользу иномарок в 2006 году.

В то же время, в отличие от легкового автопрома, российские грузовики не испытывают особой конкуренции со стороны новых авто иностранной сборки в силу слишком существенного разрыва в стоимости (по некоторым спецификациям – двукратного). При этом, организация сборочных производств грузовых авто в России находится в зачаточном состоянии: на существующих СП KIA – Автотор и Iveco-УралАз 2004 году было собрано всего 123 и 69 автомобилей соответственно.

В то же время, господдержка отрасли и изначально более низкая цена еще не дают гарантии российским производителям грузовиков (главным образом, КАМАЗу) в плане удержания лидерства на рынке: для этого необходимо поддерживать более «рыночные» факторы конкурентоспособности – эффективное развитие сети дистрибуции/постпродажного обслуживания, широкий и обновляющийся модельный ряд.

Сервисная сеть КАМАЗа, как уже было отмечено, включает 208 центров обслуживания на территории РФ, из которых 120 – в собственности компании, еще 142 центра оказывают услуги по обслуживанию на территории стран СНГ и дальнего зарубежья. Это выводит продукцию эмитента на первое место по доступности комплектующих, что является одним из критериев выбора покупателей на рынке грузовиков. Дилерская сеть, на которую приходится порядка 70% продаж компании, включает 102 предприятия, причем 27 из них – автоцентры КАМАЗа, объединяющие в себе функции дилера, поставщика запчастей и сервисного центра. Помимо высокой доступности продукции, запчастей и сервиса, инструментом поддержки продаж выступает реализация лизинговых схем, где КАМАЗ конкурирует с иностранными компаниями (Скания Лизинг, ДаймлерКрайслерЛизинг, Volvo Finance Ser-vices, и т.п). В текущем году поставки по лизингу должны составить порядка 2.1 – 2.45 тыс. единиц техники.

Что касается линейки продукции КАМАЗа, она охватывает практически все основные сегменты рынка тяжелых грузовиков, при этом наиболее заметную долю в продажах (по итогам 2004 г.) занимают бортовые тягачи (44%) и самосвалы (25%). В среднесрочной перспективе компания также планирует сделать ставку на автомобили повышенной грузоподъемности семейства 6520. В настоящий момент спрос на подобные машины в России превышает предложение – при этом, производственные возможности Группы КАМАЗ по данному классу, несмотря на наличие незагруженных мощностей (по прошлому году коэффициент загрузки по производству грузовых авто – порядка 44%), пока ограничены в силу технической сложности переориентации на выпуск новой модели. В то же время, в 2005 –2006 гг. эмитент планирует инвестировать более 2 млрд. рублей в развитие производства отдельных узлов и деталей для семейства повышенной грузоподъемности, в том числе, в создание СП по производству коробок передач совместно с немецким концерном Цанрад Фабрик (СП «ZF-КАМА»). В итоге в этом году выпуск тяжелых грузовиков семейства 6520 должен превысить 4.5 тыс., в перспективе планируется выйти на объем выпуска 8 тыс.

Вторым перспективным направлением является выход на рынок среднетоннажных автомобилей (семейство 4308). Растущий спрос на машины грузоподъемностью 3-5 тонн (городской развозной автомобиль) обеспечивает развитие сектора торговли и высокая изно-шенность автомобильного парка в этом классе.

Стоит отметить, что изношенность парка – общая проблема для всей отрасли грузовых автомобилей. В перспективе ближайших лет необходимость замены эксплуатируемых Машин будет подогревать спрос на новые грузовики, наравне с ростом производства в основных отраслях – потребителях. Кроме того, высокий износ, очевидно, обуславливает спрос на запчасти и сервисное обслуживание, на долю которых приходится значительная часть выручки Группы КАМАЗ (36% в 2004 году). Сейчас эмитент занимает порядка 31% рынка запчастей к автомобилям КАМАЗ – заметная доля продаж приходится на «серых» производителей. В перспективе эмитент имеет все шансы увеличить свое присутствие на данном рынке: переход на производство грузовиков, оснащенных двигателями Евро-2, предполагает более высокие стандарты качества комплектующих, недоступные для серых производителей.

В целом мы полагаем, что благодаря выводу на рынок новых перспективных моделей, использованию механизмов стимулирования продаж и поддержанию высокой доступности сервиса, с одной стороны, и гос. поддержки отрасли, с другой, у КАМАЗа есть все шансы сохранить лидерство и даже увеличить свою долю на рынке тяжелых грузовиков в бли-жайшие годы.

Оценка финансового состояния

Итоговая оценка финансов компании по нашей методике на основе данных сводной отчетности по Группе за 6 мес. 2005 составила 1.14 («умеренный риск»), несколько снизившись по сравнению с уровнем 2004 года (1.32, «умеренный риск»).

Прошлый год оказался крайне удачным для КАМАЗа: объем продаж по Группе вырос на 58% до 46.4 млрд. рублей, существенно превысив первоначальные прогнозы бизнес-плана. Причиной успеха во многом стал ажиотаж на рынке грузовиков во второй половине прошлого года: на фоне ожидавшегося с 01.01.2005 перехода на новый экологический стандарт двигателей «Евро-2» существенно вырос спрос на более дешевые модели, оснащенные двигателем «Евро-1». В итоге КАМАЗ увеличил выпуск грузовых автомобилей на 17% (в начале года компания предполагала более скромный рост производства на 8%). Кроме того, в прошлом году средняя цена на продукцию компании выросла на 24% вслед за ростом цен на комплектующие и основное сырье – металл.

В текущем году «перегретость» рынка грузовых авто сошла на нет: обязательный перевод всех заводов на новый стандарт двигателей был отложен как минимум на год. В результате, темпы роста продаж по полугодию оказались гораздо более умеренными: прирост выручки к уровню первого полугодия 2004 составил 11.7%. Консервативный прогноз эмитента по объему выручки Группы за весь 2005 год – 44.7 млрд. рублей.

Благоприятная рыночная конъюнктура 2004 года позволила КАМАЗу заметно улучшить показатели эффективности бизнеса, традиционно выступающие слабым местом компании ввиду высокой материалоемкости производства и жесткой конкуренции в отрасли. По итогам года норма прибыли по EBITDA увеличилась с 7.33% до 15.25%. В то же время, охлаждение рынка грузовиков в начале текущего года привело к локальному кризису перепроизводства: хотя впоследствии проблема была решена, это не могло не сказаться на рентабельности бизнеса. Кроме того, на норму прибыли негативно повлиял рост коммерческих затрат, связанный с реформой системы дистрибуции: КАМАЗ ввел централизацию доставки запчастей и автомобилей с использованием региональных складов, что вызвало перераспределение транспортных издержек от независимых дилеров в пользу ОАО «ТФК «КАМАЗ». В итоге, по первому полугодию 2005 г. показатели рентабельности вернулись к уровням 2003 года (7.16% по EBITDA). Консервативные прогнозы эмитента на 2005 год предполагают операционную прибыль на уровне 2.017 млрд. рублей и EBITDA в размере 2.98 млрд. рублей, что обеспечит рентабельность порядка 6.6%.

В прогнозы на ближайшие 5 лет эмитент закладывает определенное повышение рентабельности с текущих уровней: по операционной прибыли показатель должен вырасти до 10.8% к 2008 году, по чистой – до 3.5%. Росту эффективности бизнеса будет способствовать увеличение загрузки производственных мощностей (сейчас коэффициент загрузки мощностей по производству грузовиков – порядка 40%), а также запланированная программа минимизации издержек. Кроме того, на показателях рентабельности, особенно по чистой прибыли, должна позитивно сказаться реализуемая стратегия по реорганизации бизнеса – реализация непрофильных активов и концентрация на ключевых направлениях. В рамках этой стратегии, в частности, в первом полугодии были проданы «Завод микролитражных автомобилей» (производство легковых автомобилей ОКА), ООО «КАМАЗстрой-индустрия».

В условиях невысокой рентабельности растущие масштабы бизнеса и реализация инвестиционной программы обуславливают необходимость использования кредитного плеча: начиная с 2003 года доля финансового долга в активах выросла с 16% до 22% (на 1 полугодие 2005 года). В структуре долга порядка 22% приходится на долгосрочные займы перед Минфином, ЕБРР, МФК и японской Kanematsu Corporation, реструктуризированные до 2011-2012 гг. На долю краткосрочных кредитов и займов приходится около 70% задолженности: это в основном банковские кредиты, регулярные платежи по реструктуризирован ному долгу, облигационный займ (с офертой в ноябре 2005) и векселя. При этом стоит отметить, что в общем объеме коротких банковских кредитов порядка 25% (1.3 млрд. рублей) привлечены под обеспечение лизинговых операций.

Следствием низкой рентабельности являются довольно низкие показатели покрытия долга, ставящие компанию в зависимость от наличия источников рефинансирования заемных средств. По итогам 1 пг. 2005 г. за счет годовой EBITDA покрывалось около 17.5% общей задолженности, за счет операционного денежного потока – лишь 6%. Коренным образом эта ситуация может измениться лишь в перспективе ближайших нескольких лет, если оправдаются ожидания роста прибыльности бизнеса и КАМАЗ будет придерживаться умеренной стратегии в области заемного финансирования. Последнему, в частности, может способствовать предполагаемая в следующем году продажа гос. пакета акций КАМАЗа, которая должна обеспечить компанию внутренним источником финансирования растущего бизнеса.


Позиционирование выпуска

На текущий момент на рынке обращаются облигации КАМАЗ-Финанс-1: доходность к оферте по бумаге колебалась в сентябре в пределах 6.63% - 8.79% годовых. В то же время, в силу своей низкой дюрации первый выпуск является не лучшей базой для сравнения, поэтому в качестве ориентира мы используем облигации другого крупного участника автомобильной отрасли, Автоваза. Доходность выпуска Автоваза-2 к оферте в феврале 2007 по состоянию на 20.09.2005 составляла 8.31% годовых, что дает премию к точке на московской кривой доходности порядка 260 б.п.

По сравнению с Автовазом, КАМАЗ проигрывает в масштабах бизнеса и финансовом состоянии: оценка финансов Автоваза по методике Банка ЗЕНИТ за 2004 год и 1 кв.2005 составила 1.68 и 1.33, группа умеренного риска. В то же время, отчасти это компенсируется более устойчивыми позициями КАМАЗа и меньшими конкурентными рисками в отрасли грузовых автомобилей. В целом, мы полагаем, что спрэд доходности КАМАЗа к Москве должен нести премию за разницу в кредитном качестве к аналогичному спрэду Автоваза-2 в размере 60 б.п. – 80 б.п. Новый выпуск КАМАЗа позиционируется с дюрацией порядка 970 дней. Взяв за основу доходность близкой по срочности Москвы-36 (6.31% на 20.09.2005) и прибавив к этому уровню спрэд Автоваза-2 к Москве (260 б.п.), а также премию за кредитный риск КАМАЗа (60 б.п. – 80 б.п.), мы получаем уровень справедливой доходности по облигациям КАМАЗ Финанс-2 в пределах 9.5% - 9.7% годовых.

 
комментарий
 


 

Тел: +7 (495) 796-93-88


Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
1 2 3 4 5 6 7
8 9 10 11 12 13 14
15 16 17 18 19 20 21
22 23 24 25 26 27 28
29 30 31 1 2 3 4
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: