ИжАвто: KIA без СОКа - деньги на ветер

Отсутствие консолидированной отчетности ограничивает возможности для присвоения точной рейтинговой оценки в соответствии с методикой Банка ЗЕНИТ второму среди российских автопроизводителей – ОАО «ИжАвто». Данные отчетности эмитента по РСБУ за 1 полугодие 2005 г. свидетельствуют о крайне низкой норме прибыли и о значительном долговом бремени: денежный поток, генерируемый компанией, не адекватен сумме финансовых обязательств.

Негативный эффект падения спроса на автомобили марки «ИЖ» эмитент намерен нивелировать, развивая сборочное производство автомобилей KIA Spectra при поддержке материнской компании Группа «СОК». Пробная партия из нескольких сотен авто была выпущена в прошлом году, официально проект стартовал в августе текущего года. План выпуска на 2005 г. составляет 8 тыс. а/м, с увеличением до 40 тыс. а/м в год к 2007 г. Кроме того, по заявлениям менеджмента, в ближайшей перспективе ожидается расширение модельного ряда собираемых в Ижевске KIA. Соглашение ОАО «ИжАвто» с МЭРТ о льготном налогообложении импортных комплектующих способствует формированию ценового преимущества и создает предпосылки для роста рентабельности. Вместе с тем, финансовое положение компании в значительной мере зависит от успешного продвижения продукции сборочного производства. Оценивая доходность облигаций ОАО «ИжАвто», мы полагаем, что справедливый спрэд к облигациям материнской компании «СОК-Автокомпонент» должен составлять не менее 50 б.п. - 75 б.п.

Изменение потребительских предпочтений и смещение спроса в сегмент легковых автомобилей иностранных марок, в том числе и отечественной сборки, в значительной мере повлияло на деятельность второго среди российских производителей легковых автомобилей – ОАО «Ижавто». По сравнению с прошлым годом у компании самые высокие среди отечественных автопроизводителей темпы сокращения объемов выпуска и падения продаж.

Восстанавливать утраченные масштабы деятельности ИжАвто намерен, развивая на производственных мощностях мелкоузловую сборку автомобилей марки KIA Spectra. Соглашение между Группой СОК, контролирующей ИжАвто, и корпорацией KIA Motors об организации такого производства было подписано осенью 2003 г. Одной из главных причин столь затяжного процесса подготовки стала проходившая параллельно разработка нормативной базы, регулирующей развитие отечественного автопрома в условиях крайне низкой его конкурентоспособности перед иномарками. Принятые в течение 2005 г. положения о промышленной сборке предполагают заключение соглашения с МЭРТ о льготном налогообложении определенного списка ввозимых автокомпонентов. В августе текущего года Ижавто первым среди российских автозаводов заключил подобное соглашение, согласно которому компания получила льготный таможенный тариф на ввозимые компоненты, предназначенные для промсборки сроком на 7 лет. Вместе с тем, ИжАвто обязуется создать мощности для производства не менее 25 тыс. KIA Spectra в год, а также довести уровень локализации производства до 30%: 10% - в первый год, 10% - через 3.5 года и 10% - к концу срока действия соглашения. Таким образом, компания располагает достаточным сроком и широкими возможностями для формирования собственной базы комплектующих, отвечающей высоким техническим и технологическим стандартам. Велика вероятность, что плацдармом для организации данного производства выступят производственные активы Группы СОК.

По проекту KIA Spectra была создана конвейерная линия, включающая линии сварки, окраски и сборки, для оснащения которой Группой СОК при участии ИжАвто было закуплено в лизинг технологическое оборудование, обладающее возможностью перенастройки на другие модели. По оценкам компании, общая сумма затрат на проект составляет более 63 млн. долл., из которых около 34% - это долевое участие ИжАвто.

Срок окупаемости проекта, по оценкам компании, составляет около 4 лет. Ижевский производственный комплекс имеет все необходимые предпосылки для организации сборочного производства: максимальная мощность завода составляет 220 тыс. авто в год, что при существующей стратегии постепенного вывода с производства моделей семейства ИЖ, а также ВАЗ-2104 и ВАЗ-2106 позволяет наращивать объемы выпуска KIA. Амбициозные, на первый взгляд, планы по производству находят вполне логичное объяснение: азиатские автомобили благодаря своей приемлемой цене составляют основу продаж иномарок в России, при этом семейство KIA с момента появления на российском рынке продолжает оставаться в первой десятке самых покупаемых иномарок. Не стоит исключать также тот факт, что ИжАвто вполне может стать своего рода плацдармом для расширения поставок KIA в СНГ и Восточную Европу.

Позиционирование KIA Spectra в самом конкурентном ценовом сегменте авторынка от 10 тыс. долл. до 15 тыс. долл. выступает одним из главных операционных рисков эмитента. Рекомендуемая розничная цена новой модели в зависимости от комплектации составляет от 11.5 до 14.5 тыс. долл. В этом же ценовом сегменте представлена основная часть новинок 2005 г., в частности Ford Focus второго поколения и Renault Logan сборки завода «Автофрамос», а также лидеры продаж – Daewoo Nexia (за 6 мес. 2005 г. продано 19.5 тыс. а/м) и Hyundai Accent (17.8 тыс. а/м). С одной стороны, слишком высока зависимость прибыльности ИжАвто от успеха реализации данного проекта. С другой – определенный оптимизм вселяют масштабы существующей дилерской сети Ижавто. Кроме того, продвижение автомобиля Spectra на российском рынке будет организовано через дилеров компании SOKIA - официального дистрибьютора KIA Motors в России, входящего в Группу СОК. Также для увеличения продаж новых автомобилей будут широко использоваться получившие распространение инструменты потребительского кредитования и лизинга.

Оценка финансового состояния

Падение выручки ОАО «Ижавто» в первом полугодии 2005 года на 32% по сравнению с аналогичным показателем прошлого года в значительной мере пошатнуло и без того достаточно зыбкое финансовое положение компании. Если год назад оборот компании за 6 месяцев приближался к 5.8 млрд. руб., то в текущем году он незначительно превысил 3.9 млрд. руб. Под давлением возросших затрат, относимых на себестоимость, к которым можно отнести расходы на установку и монтаж нового оборудования, лизинговые платежи и т. п., валовая прибыль сократилась в 3.5 раза – с 862.3 млн. руб. до 248.1 млн. руб. При этом в условиях, когда уровень коммерческих издержек в выручке остался неизменным, масштабы падения прибыли от продаж оказались на порядок выше: она сократилась практически до нуля – с 425.8 млн. руб. до 12.6 млн. руб.

Уровень рентабельности продаж, который ОАО «Ижавто» демонстрировало по итогам первого полугодия прошлого года (7.3%) и даже тот, который был по итогам 2004 г. в целом (5%), в настоящее время является чем-то недостижимо далеким. Продажи первых 6 месяцев текущего года позволили компании лишь перешагнуть порог безубыточности – норма прибыли составила чуть более 0.3%.

Текущий уровень долговой нагрузки компании в условиях столь низкой рентабельности выглядит непосильным бременем, поскольку генерируемый компанией денежный поток совершенно не адекватен общей сумме обязательств по кредитам и займам, которая по состоянию на 30.06.2005 г. составляла 3.8 млрд. руб. При этом более 57% обязательств носят краткосрочный характер, что подчеркивает существующий риск рефинансирования части долга. Debt ratio на отчетную дату (30.06.2005 г.) составлял 47%, общий уровень левериджа приблизился к отметке 87%.

Оценка финансового состояния ОАО «Ижавто», на основе данных отчетности по РСБУ за 1 полугодие 2005 г., в соответствии с методикой Банка ЗЕНИТ составляет 0.27 и предполагает позиционирование данного эмитента в группе высокого риска. Вместе с тем, мы подчеркиваем, что данная оценка не является точной. Часть денежных потоков отражается в отчетности аффелированных структур, входящих в состав Ижевского автопроизводственного комплекса, и оценить их в условиях отсутствия консолидированной отчетности крайне сложно. Кроме того, необходимо учитывать существующую тесную взаимосвязь между компаниями в составе материнского холдинга Группа «СОК». Например, часть продаж продукции ИжАвто осуществляется через дилерскую сеть Группы «СОК», реализация авто семейства KIA также будет проходить через структуру, входящую в состав Группы. Таким образом, происходит смещение центра прибыли в сторону материнской компании. В связи с этим, мы выделяем в числе наиболее весомых рисков эмитента непрозрачность денежных потоков обозначенных выше компаний, что, в свою очередь, зачастую искажает реальное положение дел.

Мы полагаем, что в течение второй половины текущего года ОАО «ИжАвто» вряд ли сможет восстановить утраченную финансовую устойчивость и вернуться к рентабельности 2004 г., поскольку, во-первых, сам эмитент ожидает дальнейшего падения продаж автомобилей марки ИЖ, и, во-вторых, эффект реализации первого этапа проекта KIA Spectra является недостаточным противовесом в сложившейся ситуации – продажи новых машин начнутся только в октябре. Реализовать существующие позитивные предпосылки проекта KIA в полной мере эмитент сможет не ранее чем через год-два, в том числе и благодаря расширению локализации производства комплектующих. В связи с этим текущее финансовое положение эмитента вкупе с высокой зависимостью от успеха нового проекта в условиях сворачивания основного производства должно находить адекватное отражение в доходности.

Позиционирование выпуска

Накануне оферты, которая должна состояться 14 сентября 2005 г., облигации ОАО «ИжАвто» торгуются с доходностью 10.93% годовых. Объявление в ближайшее время купона на оставшийся срок обращения позволит позиционировать бумаги с дюрацией 1.5 года. При оценке доходности облигаций ОАО «ИжАвто», мы полагаем, что в качестве базиса необходимо рассматривать облигации материнской компании Группы «СОК», которая определяет стратегию развития ИжАвто, контролирует значительную часть денежных потоков эмитента, а также может оказать поддержку в случае острой необходимости в финансировании.

Текущая доходность по облигациям СОКа к оферте составляет 10.78% годовых, что является, на наш взгляд, вполне адекватным уровнем, компенсирующим непрозрачность, отсутствие юридически оформленной структуры и консолидированной отчетности. Мы полагаем, что справедливый спрэд облигаций ИжАвто к облигациям материнской компании «СОК-Автокомпонент» с учетом разницы в дюрации должен составлять не менее 50 б.п.-75 б.п.