Газпром нефть: нейтральный финансовый отчет за 1П13, рублевые бумаги компании выглядят интересно в рамках сектора

Вчера Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 1П13. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. По итогам 1П13 компания показала минимальный рост выручки, увеличив показатель на 1.8% г/г (до 590.7 млрд. руб.), при этом EBITDA мало изменилась по сравнению с прошлым годом и составила 150.6 млрд. руб. (+0.9% г/г), а рентабельность по EBITDA также сохранилась на уровне 25.5% (-0.2 пп г/г).

Отметим, что рост выручки компании по итогам 1П13 был обусловлен, прежде всего, увеличением объемов реализации нефтепродуктов, которые выросли на 3.8% г/г (до 22.4 млн. тонн) за счет роста экспортных поставок (+18.7% г/г, до 8.2 млн. тонн) и трейдинговых операций (+26.2% г/г, до 1.35 млн. тонн), компенсировавших снижение объемов реализации на внутреннем рынке (-4% г/г, до 11.8 млн. тонн) и в странах СНГ (-20.2% г/г, до 1 млн. тонн). В то же время, продажи сырой нефти в 1П13 упали на 21% г/г (до 6.9 млн. тонн), причиной чего стало снижение экспортных поставок на 35.7% г/г (до 4.3 млн. тонн), тогда как реализация на внутреннем рынке сохранилась на уровне прошлого года составила около 0.6 млн. тонн, а продажи в СНГ выросли на 43.1% г/г (до 2 млн. тонн). Продажи газа в 1П13 также снизились на 4.4% относительно уровня прошлого года и составили около 5.4 млрд. кубометров. Относительно динамики цен отметим, что средняя цена реализации нефти для экспортных поставок в 1П13 сохранились на уровне прошлого года и составили 24.1 тыс. руб./т (-0.3% г/г), при этом средняя цена поставок в СНГ снизилась на 5.6% г/г (до 11.3 тыс. руб./т), средняя цена реализации на внутреннем рынке – на 10.3% г/г (до 9.2 тыс. руб./т). Средняя цена экспортных продаж нефтепродуктов в 1П13 снизилась 3.6% г/г (до 23.7 тыс. руб./т), тогда как цены по остальным географическим сегментам увеличились на 4-8% г/г (до 23.9-38.9 тыс. руб./т), поддержав рост выручки компании.

Свободный денежный поток Газпром нефти в 1П13 сократился на 38.4% г/г (до 35.4 млрд. руб.). Это стало следствием того, что чистый операционный денежный поток компании в 1П13 сохранился на уровне прошлого года и составил 125.9 млрд. руб. (-0.4% г/г), тогда как объем капитальных вложений вырос на 31.3% г/г (до 90.5 млрд. руб.). Несмотря на заметный рост инвестиций в абсолютном выражении, обусловленных, в основном, разработкой новых месторождений (Новопортовское и Оренбургское), а также увеличением доли более дорогого горизонтального бурения, в относительном выражении CAPEX сохранился на достаточно невысоком уровне 0.6x EBITDA. Свободный денежный поток компании за 1П13 был направлен, в основном, на пополнение «подушки ликвидности», которая увеличилась на 29.1% по сравнению с началом года (до 111.9 млрд. руб.), а также на незначительное снижение долга (чистое погашение составило всего около 8.4 млрд. руб.). В результате, чистый долг Газпром нефти на конец 1П13 снизился на 14.7% к началу года (до 133.8 млрд. руб.), при этом также отметим улучшение его структуры – доля краткосрочных обязательств снизилась до 15.1% (против 31.7% на начало года) за счет размещения в апреле 2013 г. второго транша программы LPN на 750 млн. евро с 5-летним сроком обращения. Долговая нагрузка Газпром нефти на конец 1П13 снизилась до 0.4x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM. Впрочем, и на начало года она была не сильно выше и находилась на вполне комфортном уровне 0.5x EBITDA LTM.

На рынке евробондов мы не видим особых идей в бумагах Газпром нефти: выпуск SIBNEFT’22 (YTM 5.31/D 7.41) торгуется со спрэдом около 120 бп к суверенной кривой – на уровне близких по дюрации евробондов Газпрома (BBB/Baa1/BBB) и Роснефти (BBB/Baa1/BBB). В то же время, среди рублевых бумаг компании мы выделяем выпуски Газпром нефть 08 (YTM 7.96/D 2.21) и Газпром нефть 09 (YTP 8.00/D 2.22), которые торгуются с премией около 180 бп к ОФЗ и, на наш взгляд, выглядят сейчас наиболее интересно среди заемщиков инвестиционного качества с учетом предлагаемой доходности и дюрации. Отметим, что за пределами нефтегазового сектора сопоставимую с бумагами Газпром нефти доходность предлагают выпуски НорНикеля (BBB-/Baa2/BB+), преимуществом которых является более высокая ликвидность.

СУЭК-Финанс 05: новый выпуск размещается на уровне вторичного рынка и, на наш взгляд, будет пользоваться спросом у инвесторов

Сегодня открывается книга заявок на участие в размещении нового выпуска крупнейшего в стране производителя энергетического угля. Эмитентом выступает SPV-компания СУЭК-Финанс, по займу предусмотрено поручительство материнской СУЭК (Moody’s: Ba3/Stable). Инвесторам предлагаются 10-летние бумаги на 10 млрд. руб. с офертой через 3 года. Сбор заявок продлиться до конца завтрашнего дня, размещение на бирже запланировано на следующий понедельник (12 августа).

Отметим, что СУЭК – достаточно редкий гость на рынках публичного долга. Сейчас у компании в обращении находится только один рублевый займ – СУЭК- Финанс 01 (+259 бп к ОФЗ; YTP 9.06/D 4.09) на 10 млрд. руб., который был размещен чуть более 3-х лет назад, а единственная программа CLN компании была завершена еще в конце 2008 г. Отметим, что в прошлом месяце компания исполнила оферту по СУЭК-Финанс 01, по итогам которой с рынка было выкуплено около 80% эмиссии. Таким образом, размещение нового выпуска СУЭК-Финанс 05 подиктовано желанием компании рефинансировать предъявленные к оферте бумаги. Кроме того, одним из катализаторов новой эмиссии СУЭКа, вероятно, стали результаты последних размещений, прошедших в рамках горно-металлургического сектора. Так, в конце июля - начале августа металлурги весьма удачно протестировали первичный рынок. Сначала ММК разместила 3-летний выпуск на 5 млрд. с доходностью на 20 бп меньше нижней границы заявленного ориентира и почти 3-кратной переподпиской. Потом НЛМК также разместил 3-летний займ на 5 млрд. руб. с доходностью на 50 бп меньше нижней границы маркетируемого диапазона, затем расширил предложение за счет еще одного выпуска на 5 млрд. руб., в итоге спрос на бумаги все равно превысил совокупное предложение в 2.5 раза.

Ориентир по ставке купона СУЭК-Финанс 05 находится в диапазоне 8.60-8.80% годовых, что дает доходность к оферте 8.79-8.99% годовых на дюрации 2.7 г. Маркетируемый диапазон доходности транслируется в спрэд к кривой ОФЗ на уровне 250-270 бп. Отметим, что середина маркетируемого диапазона нового выпуска соответствует спрэду обращающихся на вторичке бумаг, индикативно торгующихся со спрэдом около 260 бп к ОФЗ и предлагающих спрэд на уровне качественных корпоративных эмитентов 2-го эшелона. На наш взгляд, новое размещение СУЭК может вызвать повышенный интерес у инвесторов благодаря тому, что компания нечасто занимает на рынке, а ее долг представляет собой хорошую возможность для диверсификации портфеля (особенно в случае горнодобывающих компаний), кроме того нельзя не отметить и то, что финансовый профиль компании является достаточно устойчивым и выгодно выделяется среди прочих компаний сектора (особенно металлургов) в это не самое простое для отрасли время. Кроме того, предлагая сопоставимый спрэд, новый выпуск СУЭК характеризуется заметно меньшей дюрацией по сравнению со вторичным рынком (2.7 г. против 4.1 г.), а также дает возможность приобрести большие объемы бумаг. Единственным преимуществом обращающихся бумаг СУЭК является, пожалуй, их нахождение в Ломбардном списке ЦБ, однако и включение туда СУЭК-Финанс 05 (эмиссия пока не рейтингована, присвоение рейтинга ожидается в ближайшее время) в дальнейшем также вызывает мало сомнений.