Экономика США готова к сворачиванию QE. Об этом, в частности, свидетельствуют вчерашние данные по торговому балансу: его дефицит в июне составил 34,2 млрд долл., что ниже как консенсус-прогноза (43 млрд долл.), так и майского значения (44,1 млрд долл.). Сокращение дефицита до 4-летнего минимума стало следствием снижения импорта потребительских товаров, а также повышения экспорта, прежде всего, авиационной продукции. В результате рост ВВП США во 2 кв., скорее всего, превысил 1,7% (предварительная оценка). Председатель ФРБ Чикаго Ч. Эванс, голосующий член FOMC, ожидает ускорения экономики до 2,5% во 2П 2013 г., а в 2014 г. - до 3%. Исходя из этого, по его мнению, сворачивание QE начнется на одном из трех ближайших заседаний (не исключено, что в сентябре). Доходности 10-летних UST почти не изменились, составив YTM 2,63%, индексы акций ушли в минус.

Ориентиры по ОФЗ предполагают премию. Сегодня Минфин предложит 10-летние ОФЗ 26211 и 3-летние ОФЗ 25082 (по 10 млрд руб. каждый) с ориентирами YTM 7,35-7,40% и YTM 6,25-6,30%, соответственно. Длинные ОФЗ до объявления параметров котировались на "вторичке" по YTM 7,33-7,35%, но затем доходность по цене на покупку поднялась до YTM 7,38%. Отметим, что с прошлой среды произошло небольшое снижение доходностей длинных ОФЗ 26207 - на 15 б.п. до YTM 7,7%. Наличие некоторой премии при относительно стабильном внешнем фоне, скорее всего, позволит сформировать спрос для размещения ОФЗ 26211 в полном объеме. Ориентир по ОФЗ 25082 также предполагает небольшую премию к близким по дюрации ОФЗ 26203 и 25077 (они вчера котировались с YTM 6,25-6,27%), но спекулятивный интерес к ним ограничивается низкой ликвидностью (в обращении - 10 млрд руб.).

Не ожидаем снижения ключевых ставок ЦБ 9 августа. С одной стороны, текущее состояние основных макропоказателей создает условия для снижения ставок: 1) рост ВВП сильно замедлился: во 2 кв., по нашим оценкам, он едва ли существенно превысил 1,6%, зафиксированные в 1 кв. (статистика выйдет 9-12 августа); 2) инфляция начала демонстрировать тенденцию к замедлению (и может опуститься до целевых для ЦБ 6% по итогам 2013 г.). С другой стороны, снижение всех ставок (включая РЕПО) воздействует на кредитование в целом, в то время как из риторики Э. Набиуллиной следует, что ЦБ в ближайшее время будет нацелен на решения, стимулирующие только корпоративное кредитование, особенно МСБ (секьюритизация кредитов МСБ, которые банки могут использовать как залог в ЦБ; направление на кредитование МСБ части средств ФНБ; инициативы по снижению издержек для банков). Но такие меры требуют времени, а экономика "буксует" уже сейчас. В любом случае в условиях растущего дефицита ликвидности действия ЦБ по изменению параметров рефинансирования имеют ограниченный эффект на экономику, т.к. средства регулятора, по нашему мнению, не могут заместить основной источник фондирования для банков (депозиты), а лишь компенсируют прогнозируемый в ближайшие месяцы отток ликвидности. В связи с этим более реалистичным в ближайший месяц нам видится проведение ЦБ еще одного аукциона по кредитам под нерыночные активы на 1 год, т.к. он направлен на сокращение рисков (замещение залога РЕПО, а не снижение ставок). По этой же причине, снижение ставки РЕПО, если и состоится в эту пятницу, как мы считаем, будет играть роль заблаговременной меры по удешевлению аукционных кредитов по 312-П (ставка по ним сокращается вслед за ставкой недельного РЕПО), нежели стимула для кредитования.

РусАл сокращает нерентабельное производство. Из-за слабой конъюнктуры на рынке алюминия РусАл в 2013 г. может приостановить электролизное производство на 5 заводах (Волгоградском, Уральском, Надвоицком и Волховском) до тех пор, пока цены на металл не превысят 2 400 долл./т (с июня котировки на LME остаются ниже 1 950 долл./т), чего не ожидается в течение следующих 4 лет. Будет отложена и модернизация литейных производств Уральского и Богословского заводов (для чего был привлечен кредит ВЭБа), исходя из прогнозной цены на алюминий 2 100-2 200 долл./т. Возобновление работы заводов зависит также и от их соответствия новым экологическим стандартам, которые вступят в силу в 2018 г. По итогам 2013 г. общий объем производства снизится на 300 тыс. т (при мощности 4,5 млн т). Сокращение убыточного производства позволит несколько компенсировать падение цен на алюминий, но мы не ожидаем кардинального улучшения финансового состояния РусАла: за 1 кв. его долговая нагрузка выросла до 11,9х Чистый долг/LTM EBITDA. По нашему мнению, облигации РУСАЛ Братск-7,8 (YTP 15-16% к оферте через 1-2 года) не имеют потенциала для ценового роста.

Газпром нефть: обошлась без ТНК-BP

Газпром нефть (BBB-/Baa3/-) опубликовала финансовые результаты за 2 кв. 2013 г. по МСФО, которые мы оцениваем нейтрально. Мы положительно оцениваем итоги операционной деятельности: компании удалось частично компенсировать негативный эффект внешних факторов во 2 кв. (снижение цен на нефть и нефтепродукты, падение рентабельности экспорта) и избежать сокращения объемов переработки из-за прекращения поставок сырой нефти ТНК-BP на Омский завод Газпром нефти. Компания сохранила финансовые показатели за счет увеличения объемов переработки и высвобождения части запасов. Уровень долговой нагрузки (Чистый Долг/EBITDA) сократился до 0,47х.

Во 2 кв. Газпром нефть стабилизировала добычу нефти по сравнению с предыдущим кварталом в результате увеличения эксплуатационного бурения на 26% кв./кв. Так, среднесуточная добыча нефти консолидируемых предприятий повысилась на 0,3% до 835 тыс. барр./сутки в основном за счет стабилизации добычи на зрелых месторождениях и ее увеличения на Приобском месторождении и оренбургских активах. Добыча газа осталась на уровне предыдущего квартала.

В сегменте downstream объемы переработки на дочерних НПЗ Газпром нефти выросли на 8,5% кв./кв., несмотря на сокращение закупок сырья, связанного с прекращением контракта на поставку нефти от ТНК-BP. Напомним, что, по данным СМИ, компания прекратила поставлять сырую нефть на Омский завод Газпром нефти по инициативе Роснефти. Недостающие объемы были компенсированы поставками собственной нефти (за счет сокращения ее экспорта). По итогам 2 кв. объем переработки на Омском НПЗ вырос на 3,1%. Увеличились объемы переработки и на Московском НПЗ - на 12,3%, который увеличивает загрузку после завершения ремонтных работ в 4 кв. 2012 г.

В результате перенаправления потоков нефти на собственные НПЗ Газпром нефть сократила экспорт сырой нефти на 11% кв./кв. до 2,95 млн т, а продажи на внутреннем рынке упали на 6,5% кв./кв. Снижение реализации нефти было компенсировано ростом объемов продаж нефтепродуктов на 8,3% кв./кв. В результате чистая выручка от продаж нефти уменьшилась на 20% кв./кв. до 35,5 млрд руб., а нефтепродуктов – выросла на 6,6% до 249 млрд руб.

Снижение мировых цен на нефть во 2 кв. привело к сокращению рентабельности кв./кв., но Газпром нефти удалось удержать высокий уровень рентабельность по EBITDA в 19% за счет переработки. Частично поддержку оказало ослабление рубля к доллару. Средняя цена реализации сырой нефти на экспорт сократилась на 5,3% в рублевом выражении, тогда как нефтяные цены на мировых рынках снизились на 8%. Но в долларовом выражении рентабельность по показателю EBITDA на барр. все же сократилась на 8,3% кв./кв. до 25,4 долл./барр. На рост затрат повлияло увеличение общехозяйственных и административных расходов на 19% кв./кв. до 17 млрд руб., что связано с ростом продаж нефтепродуктов в высокий сезон.

Несмотря на снижение показателя EBITDA, Газпром нефть продемонстрировала существенный рост (+87% кв./кв.) чистого операционного денежного потока за счет сокращения инвестиций в оборотный капитал на 19 млрд руб. Этому способствовало как уменьшение дебиторской задолженности на 9,9 млрд руб., так и высвобождение запасов (-9,1 млрд руб.). В результате компания полностью покрыла возросшие (+46% кв./кв. до 53,6 млрд руб.) капитальные вложения за счет собственного операционного денежного потока.

На телеконференции менеджмент в очередной раз подтвердил запланированный на 2013 г. уровень капитальных вложений в размере 7,4-7,5 млрд долл. Мы считаем, что Газпром нефть сможет полностью их профинансировать собственными средствами. Менеджмент также отметил, что не планирует выход на долговые рынки для привлечения финансирования во 2П 2013 г.

Рублевые облигации Газпром нефти имеют невысокую ликвидность и котируются со спредом к суверенной кривой в размере 150-170 б.п., что соответствует уровню доходностей квазисуверенных бумаг 1-го эшелона. Лучшей альтернативой, на наш взгляд, являются краткосрочные облигации государственных финансовых организаций (например, недавно размещались 2-летние бумаги ВЭБа, ЕАБР, РСХБ с премией к ОФЗ в размере 170-185 б.п.). Еврооблигации SIBNEFT 22 не интересны для покупки: сейчас котируются на кривой Газпрома (справедливая, по нашему мнению, премия должна быть не менее 25 б.п.).