ЕвроХим (BB/-/BB): нейтральный финансовый отчет по итогам 1К14, евробонды компании оценены справедливо

Вчера ЕвроХим, крупнейший производитель минеральных удобрений, раскрыл финансовые результаты по итогам 1К14. Мы нейтрально оцениваем раскрытые показатели. В 1К14 компания увеличила выручку на 5.9% г/г (до 49.4 млрд. руб.), в то же время EBITDA росла опережающими темпами и увеличилась на 14.7% г/г (до 14.2 млрд. руб.). В результате, рентабельность по EBITDA увеличилась в 1К14 до 28.7% (+2.2 пп г/г). Свободный денежный поток компании (операционный денежный поток за вычетом расходов на капвложения) находился в достаточно заметном минусе (-3 млрд. руб.) в 1К14, что стало следствием крупных вложений в оборотный капитал на фоне снижения кредиторской задолженности поставщиков, которое привело к сокращению операционного денежного потока (за вычетом процентных платежей) на 56.6% г/г (до 3.5 млрд. руб.). Дефицит средств был практически полностью профинансирован за счет накопленных на балансе денежных средств и депозитов. Долговая нагрузка ЕвроХима немного подросла к концу 1К14 – до 2.3x в терминах чистый долг/EBITDA LTM, тогда как на начало года показатель составлял 2.1x. С учетом того, что объем привлечения нового долга за период примерно соответствовал потребностям в рефинансировании, повышение долговой нагрузки стало следствием, во-первых, ослабления рубля в 1К14 (в валюте номинировано более 2/3 долгового портфеля ЕвроХима), а также сокращения объема ликвидных активов на балансе.

С операционной точки зрения, рост выручки был обеспечен, в первую очередь, увеличением продаж азотного сегмента на фоне сезонной активизации агропроизводителей в 1К14. Так, объем отгрузок азотных удобрений вырос, в целом, на 2.9% г/г за счет увеличения продаж аммиака (в 3.6 раз г/г), гранулированного карбамида (в 1.5 раза г/г), CAN (на 33.2% г/г) и сложных удобрений (на 9.8% г/г). В то же время, ценовая конъюнктура оставалась слабой: средние цены на ключевую продукцию сегмента снизились на 9-23% г/г. В фосфорном сегменте картина была еще безрадостнее: к снижению цен (средняя цена на MAP сократилась на 6.5% г/г) добавилось падение отгрузок. Общий объем продаж фосфорного сегмента снизился на 11.2% г/г, что было обусловлено, в основном, почти полным прекращением отгрузок апатита в 1К14, тогда как продажи ключевой продукции (MAP) снизились умеренно (на 2.9% г/г). С учетом динамики продаж и цен, рост рублевой выручки ЕвроХима произошел только лишь благодаря ослаблению рубля в 1К14 (в долларах выручка снизилась на 7.8% г/г). Ослабление курса рубля стало, таким образом, и одним из ключевым факторов роста EBITDA, правда, здесь весомый вклад также внесло увеличение валовой маржи (с 37% 1К13 до 40% в 1К14). Себестоимость продаж ЕвроХима в 1К14 удалось сохранить на уровне прошлого года на фоне роста выручки, главным образом, за счет сокращения расходов на сырье.

Отрицательный свободный денежный поток был обусловлен, главным образом, снижением чистого операционного денежного потока – в 1К14, на фоне увеличения продаж, ЕвроХим заметно нарастил дебиторскую задолженность, а также вложил деньги в запасы. В то же время, компания нарастила предоплаченные поставки, то есть сократила объем кредиторской задолженности. Объем капитальных расходов (включая лицензии) в 1К14 снизился на 11.6% г/г и составил 6.5 млрд. руб. или 0.5x EBITDA. Общий долг ЕвроХима к концу 1К14 вырос на 8.5% к началу года и достиг 117.6 млрд. руб., при этом доля краткосрочного долга подросла до 12.4% (против 7.7% на конец 4К13). Ключевым фактором роста долга в рублевой отчетности ЕвроХима (также как и с динамикой финансовых результатов) стало ослабление рубля в 1К14 и последовавшая переоценка валютных обязательств. В части роста долговой нагрузки на конец 1К14 (выросла до 2.3x в терминах чистый долг/EBITDA LTM) добавилось также сокращение денег и депозитов на балансе на 15.5% (до 16.1 млрд. руб.) по сравнению с началом года. Эти средства были направлены на финансирование отрицательного свободного денежного потока (на 3 млрд. руб.), а также на финансирование приобретения пакета 20.1% акций ОАО «Астраханская нефтегазовая компания» за 1.3 млрд. руб.

На наш взгляд, опубликованный отчет дает нейтральную проекцию на кредитные рейтинги ЕвроХима. В 1К14 компании удалось нарастить продажи азотных удобрений, минимизировав снижение отгрузок в фосфорном сегменте. В то же время, динамика денежных потоков компании в 1К14 была обусловлена, в большей степени, сезонными факторами, а финансовые результаты находились под сильным влиянием внешней среды. Напомним, что рейтинги ЕвроХима были подтверждены на текущем уровне в сентябре-октябре 2013 г., а украинский кризис, в этом смысле, напрямую пока не затронул компанию.

Евробонд EUCHEM’17 с началом масштабных распродаж, спровоцированных обострением украинского кризиса в начале марта, потерял в цене около 7 фигур, что можно назвать далеко не худшим результатом. К текущему моменту бумага уже отыграла 80% потерь и торгуется на уровне 99.73% от номинала. Восстановление цен, произошедшее достаточно быстро, отражает и динамика спрэда к UST. Так, с начала марта EUCHEM’17 выглядел лучше рынка в целом, расширив спрэд к UST лишь на 50 бп – до текущих 430 бп (на пике распродаж спрэд доходил до 580 бп). Если сравнивать с основными конкурентами, то выпуск сохраняет премию около 50-60 бп к близким по дюрации бумагам ФосАгро (BBB-/Baa3/BB+) и Уралкалия (BBB-/Baa3/BBB-) составляет 50-60 бп, что, на наш взгляд, выглядит справедливо, учитывая более сильный операционный профиль и лучшие кредитные метрики этих компаний по сравнению с ЕвроХимом. Рублевые бумаги компании не представляют интереса, в первую очередь, из-за крайне невысокой ликвидности, которая лишь усугубилась украинским кризисом. Два выпуска индикативно торгуются со средним спрэдом около 100 бп к ОФЗ, что выглядит неадекватно и, как минимум, на 100 бп уже спрэда близкого по дюрации и куда более ликвидного Акрон БО-01 (YTM 10.56/D 1.33).