На рынках временное затишье, бонды РФ отыгрывают "украинскую" премию. В отсутствие значимых макроданных по США/ЕС на рынках вчера наблюдалось некоторое затишье: американские индексы прибавили 0,38%, доходность 10-летних UST поднялась на 2 б.п. до YTM 2,54%. Лучше рынка выглядели евробонды РФ: длинный выпуск Russia 42 подорожал на 2 п.п. до 101,6% от номинала, G-спред сузился на 20 б.п. до 219 б.п., что соответствует премии к бразильским бондам в 30 б.п. (мы оцениваем справедливое значение в 0-15 б.п., учитывая негативный прогноз по рейтингу РФ от S&P). Снижение "украинской" премии в бондах РФ отражает недавнее заявление В. Путина об отводе российских войск от границ с Украиной (несмотря на то, что представители США/НАТО пока не наблюдают изменений в их расположении). Сегодня негативное влияние на настроения инвесторов может оказать комментарий Д. Медведева о том, что РФ и США "движутся в сторону второй холодной войны, которая никому не нужна".

Минфин в два раза урезал план по заимствованиям на внутреннем рынке. Минфин пересмотрел план по заимствованиям в этом году на внутреннем рынке с 825 млрд руб. (изначально выглядел амбициозно) до 435 млрд руб. и решил не выходить на внешний рынок (планировалось занять 7 млрд долл.). Это стало следствием пересмотра прогноза по федеральному бюджету, который, как теперь ожидается, будет исполнен с профицитом 0,5% ВВП (ранее закладывался дефицит 0,5% ВВП, или 391 млрд руб.) благодаря ослаблению рубля и более высоким ценам на нефть. Минфин увеличил оценку чистых допдоходов до ~700 млрд руб. (с поправкой на замедление экономики), прежде всего, на ожидании более сильного снижения курса. Но выход на профицит это по-прежнему не гарантирует, учитывая сохраняющиеся факторы риска. Поэтому чистый объем заимствований в 119 млрд руб. (учитывая погашения госбумаг на 316 млрд руб.) не выглядит избыточным, хотя и значительно ниже фактического объема чистых размещений в 2013 г. (358 млрд руб.). Отметим, что из-за эскалации украинского конфликта (нерезиденты сократили вложения в ОФЗ на 65-75 млрд руб.) в 1 кв. ОФЗ были размещены лишь на 43,6 млрд руб. (выручка Минфина) при погашении 136 млрд руб. (ОФЗ 25071). Размещение ГСО на 100 млрд руб. позволило выйти на почти нулевой объем чистых заимствований (+8 млрд руб.). Согласно плану, рынок ОФЗ в этом году (в отличие от предыдущих лет начиная с 2008 г.) станет нетто-поставщиком рублевой ликвидности на рынок (Минфин привлечет всего 119 млрд руб., а выплатит купоны на ~272 млрд руб.). Это существенно влияет на ценообразование рынка госбумаг: кривая принимает все более плоскую форму. В сравнении с короткими выпусками длинные ОФЗ в меньшей степени отреагировали на повышение ключевых ставок, наклон кривой (2-10 лет) опустился на 100 б.п. с начала года, а спред 10-летних ОФЗ к ставке недельного РЕПО ЦБ сузился с 240 до 150 б.п. Лучшей альтернативой ОФЗ мы считаем краткосрочные негосударственные выпуски 1-го эшелона, которые предлагают премию к суверенной кривой >150 б.п. (и имеют более высокий показатель RoRWA).

"Первичка" пробует уйти "в длину". После довольно успешных размещений годовых бумаг Мегафона (со ставкой купона 9,45% годовых), ГПБ (9,75%) и ЮниКредит Банка стали появляться предложения и с более длинным сроком за пределами 1-го эшелона. Сегодня начинается сбор заявок по 4-летним амортизируемым облигациям Красноярского края (ВB/Вa2/BB+) номиналом 10 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 11,6%-11,9% год. и дюрацией 2,7 года. Возможно, спрос на эти бумаги удастся сформировать за счет пенсионных средств. Не менее амбициозным в плане срока является и предложение 4,5-летних бумаг Башнефти (-/Ba2/BB) в объеме10 млрд руб.

ЕвроХим: весенний рост

ЕвроХим (BB/-/BB) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 1 кв. 2014 г., которые мы оцениваем позитивно. Повышение цен на все виды удобрений, а также ослабление рубля по сравнению с 4 кв. 2013 г. стали ключевыми драйверами роста выручки и рентабельности. Обратной стороной снижения курса рубля стало получение чистого убытка за квартал (966 млн руб.) из-за неденежных курсовых разниц (переоценка валютных обязательств).

В 1 кв. 2014 г. выручка ЕвроХима выросла на 13% кв./кв. до 49,4 млрд руб. за счет повышения средних цен реализации удобрений на 5-24% кв./кв. в долларах и существенного ослабления среднего курса рубля (около 80% выручки приходится на экспорт). Объем продаж в азотном сегменте упал на 7% кв./кв. до 2,1 млн тонн после значительного роста в 4 кв. 2013 г., что было частично компенсировано увеличением на 6% кв./кв. отгрузки фосфорных удобрений (до 0,6 млн тонн). Улучшение конъюнктуры рынка азотных и фосфатных удобрений (даже с корректировкой на сезонный фактор) привело к росту продаж дистрибуционного бизнеса ЕвроХим Агро на 40% кв./кв. до 1,76 млн тонн за счет увеличения отгрузки удобрений других производителей.

На фоне позитивной динамики выручки и контроля над основными статьями расходов рентабельность по EBITDA выросла с 21,1% в 4 кв. 2013 г. до 28,7% в 1 кв. 2014 г. Однако операционный денежный поток сократился на 57% кв./кв. до 4,3 млрд руб. на фоне резкого роста дебиторской задолженности (с 0,8 млрд руб. в 4 кв. 2013 г. до 7,8 млрд руб.), что и привело к увеличению инвестиций в оборотный капитал против его сезонного снижения в 4 кв. Компания ожидает нормализации ситуации во 2 кв. 2014 г.

Капзатраты традиционно для первого квартала сократились (до 6,2 млрд руб.), однако их величина превысила операционный поток. В результате общий долг за квартал вырос на 8%, что на фоне умеренного сокращения денежных средств на балансе привело к росту долговой нагрузки с 2,07х до 2,27х Чистый долг/EBITDA.

В обращающихся выпусках ЕвроХим-2,3 торговая ликвидность практически отсутствует. Со второй половины марта спред SIBRSE 18 - EUROCHEM 17 расширился с отрицательного значения до 115 б.п., несмотря на то, что СИБУР имеет более сильный набор кредитных рейтингов. По-видимому, отставание бондов СИБУРа от рынка является следствием введения санкций со стороны США против ее миноритарного акционера Г. Тимченко. Учитывая сильное кредитное качество эмитента, мы считаем выпуск SIBRSE 18 недооцененным.