ТМК (B+/B1/-): нейтральный финансовый отчет за 1К15, евробонды компании среди самых доходных на рынке

В конце прошлой недели крупнейший российский производитель нефтегазовых труб опубликовал финансовый отчет за 1К15, который мы оцениваем нейтрально. В 1К15, несмотря на сокращение выручки на 22.6% г/г (до 1 134 млн. долл.), компании удалось сохранить показатель EBITDA на уровне прошлого года (185 млн. долл.), в результате чего рентабельность по EBITDA за прошлый квартал выросла до 22.2% (+3.1 пп г/г). Объем чистого долга ТМК на конец 1К15 не сильно изменился к началу года, как следствие уровень долговой нагрузки также не изменился, составив 3.7x в терминах чистый долг / EBITDA LTM.

Давление на выручку ТМК в 1К15 оказали слабые продажи: по итогам прошлого квартала компания сократила отгрузки труб на 2.6% г/г (до 995 ты. тонн), в том числе менее маржинальных сварных труб на 5.1% г/г (до 376 ты. тонн), тогда как отгрузка бесшовных труб сохранилась почти на уровне прошлого года, составив около 619 тыс. тонн (-1.1% г/г). Общие продажи труб нефтегазового сортамента (OCTG) снизились на 13.3% г/г. Сокращение отгрузок в 1К15 было обусловлено, главным образом, снижением продаж американского дивизиона ТМК в связи со значительным падением спроса на OCTG-трубы на фоне падения цен на нефть и снижения числа буровых в США. Общие отгрузки труб американским дивизионом TMK по итогам 1К15 упали до 230 тыс. тонн, что на 23% ниже уровня 1К14, а по сравнению с 4К14 отгрузки упали на 32%. Здесь, впрочем, также сработал эффект высокой базы: весь прошлый год продажи нефтегазовых труб устойчиво росли. Отгрузки российского дивизиона в 1К15 составили около 724 тыс. тонн, что на 14% ниже уровня 4К14, но на 6% выше отгрузок 1К14. Вместе с тем, по итогам 2015 г ТМК намерена сохранить отгрузки трубной продукции на уровне прошлого года, несмотря на ожидания низких продаж в США в течение 1П15 на фоне сохранения количества буровых на минимальном уровне и использования накопленных запасов труб. Компания намерена заместить падение продаж в США и сокращение отгрузок индустриальных труб в России за счет усиления внутреннего спроса на ТБД в рамках реализации крупных проектов (в частности, «Силы Сибири»), а также за счет увеличения продаж OCTG-труб на внутреннем рынке, где активно идет процесс импортозамещения. Кроме того, на динамику выручки по итогам прошлого квартала оказала негативное влияние девальвация рубля, поскольку 2/3 выручки формируется на внутреннем рынке. Вместе с тем, девальвация рубля оказала существенную поддержку операционной рентабельности ТМК, поскольку привела к сокращению преимущественно рублевых издержек компании.

В 1К15 свободный денежный поток ТМК оказался в слабо отрицательной зоне, составив - 11 млн. долл. Дефицит средств стал результатом заметного сокращения операционных поступлений (на 59.5% г/г, за вычетом расходов на обслуживание долга), которое не удалось компенсировать за счет снижения капрасходов. CAPEX компании в 1К15 составил 39 млн. долл. или 0.2x EBITDA, сократившись на 42.7% к уровню прошлого года. Кроме того, к концу 1К15 ТМК немного сократила долг (на 4.2% к 4К14), что, вместе с чистым оттоком средств, было профинансировано за счет накопленной на балансе ликвидности, объем которой сократился на 65.6% (до 87 млн. долл.) по сравнению с началом года. В результате, объем чистого долга у ТМК почти не изменился к уровню начала года, что на фоне стабильной EBTDA за 1К15, обеспечило и неизменный уровень долговой нагрузки по сравнению с концом прошлого года – 3.7x чистый долг к EBITDA LTM.

Результаты компании за 1К15, на наш взгляд, нейтральны для ее рейтингов. Так, девальвация рубля в конце прошлого года привела к сокращению рублевого долга, что позволило сохранить уровень долговой нагрузки ниже порогового значения в 4x. Тем не менее, компания все еще сохраняет достаточно высокий уровень долга, который ограничивает и перспективы повышения рейтинга. Позитивным фактором здесь является достаточно благоприятная структура долга: на долю краткосрочных обязательств на конец 1К15 приходилось 15.7% против 23.7% в начале года. Стоит также добавить, что объем доступных компании кредитов на конец 1К15 составлял 656 млн. долл., что превышало объем краткосрочной задолженности на эту дату.

В течение последних двух месяцев с начала апреля евробонды ТМК оказались в числе лидеров рынка по восстановительной динамике в терминах спрэдов к кривой американских госбумаг. Так, спрэд короткого TRUBRU’18 к UST сузился на 430 бп (до текущих примерно 700 бп), а спрэд TRUBRU’20 сузился на 350 бп (до 780 бп). В то же время, выпуск TRUBRU’20 сохраняет премию примерно 120 бп к близкому по дюрации евробонду Евраза (BB-/Ba3/BB-), что, на наш взгляд, справедливо, и все еще является одним из самых доходных на рынке, что делает их привлекательной покупкой для инвесторов с высокой толерантностью к риску.

Черкизово (Moody’s: B2/Stable): хорошая финансовая отчетность за 1К15, бумаги компании оценены справедливо

В прошлую пятницу Группа «Черкизово» раскрыла финансовый отчет за 1К15, который мы оцениваем как сильный. Компания перешла на публикацию отчетности в рублях, что позволило исключить негативное влияние ослабления рубля на темпы роста финансовых результатов. Так, выручка Черкизово выросла по итогам 1К15 на 30.1% г/г (до 17.1 млрд. руб.), тогда как EBITDA увеличилась более чем в 1.5 раза г/г, достигнув почти 3 млрд. руб. Опережающий рост EBITDA привел к повышению уровня операционной рентабельности до 17.4% в прошлом квартале (+2.5 пп г/г). В то же время, долговая нагрузка компании мало изменилась к уровню начала года и составила 1.5x в терминах чистый долг / EBITDA LTM (на начало года – 1.6x). Это было связано с тем, что быстрый рост EBITDA в 1К15 был, в значительной мере, нивелирован сокращением ликвидных остатков на балансе Черкизово (на 21.7% к началу года).

С точки зрения влияния на финансовые результаты, позитивный вклад внесли практически все операционные сегменты. Так, рост выручки и EBITDA в сегменте птицеводства (на 46.1% г/г и 59% г/г соответственно) был обеспечен как за счет увеличения объема продаж, так и средних отпускных цен. В свиноводстве рост тех же показателей был несколько скромнее (на 20.3% г/г и 50.3% г/г соответственно), так как отгрузки сегмента снизились г/г, а увеличение доходов произошло за счет роста цен. Сегмент мясопереработки оказался единственным, где рост выручки (на 38.8% г/г) не сопровождался увеличением EBITDA (показатель снизился на 21.4% г/г), что было связано с удорожанием сырья. Что касается динамики цен, то рост цен на свинину в прошлом квартале г/г был обусловлен их относительно невысоким уровнем в 1К14. Напомним, что в 1П14 происходил восстановительный рост после заметного падения цен в 2013 г. Во 2П14 к этому добавился еще и эффект от эмбарго на импортное сырье и продукцию. Восстановление цен на свинину в течение 2014 г “потянул” за собой и цены на продукцию птицеводства, так как часть потребителей была вынуждена переключиться на более доступную альтернативу. В результате, средние цены на продукцию сегментов птицеводства и свиноводства, достигнув пика в 4К14, практически сравнялись в 1К15.

Свободный денежный поток Черкизово по итогам прошлого квартала составил 505 млн. руб., тогда как в прошлом году его значение было отрицательным. К этому нужно добавить, что компания зафиксировала положительный приток, несмотря на заметный рост капрасходов (почти в 1.5 раза г/г), которые в 1К15 составили более 2 млрд. руб. или 0.7x EBITDA. Этому способствовал, в том числе, кратный рост чистого операционного денежного потока (в 2.2 раза г/г), который достиг 2.5 млрд. руб. Свободный денежный поток компании в 1К15 был использован для погашения долга, равно как и часть накопленной на балансе ликвидности (снизилась на конец 1К15 на 21.7% по сравнению с началом года). Объем долга Черкизова к концу 1К15 не сильно изменился по сравнению с началом года (-2%), составив 27.3 млрд. руб. В то же время, долговая нагрузка компании также не сильно изменилась, составив к концу 1К15 около 1.5x чистый долг / EBITDA LTM (на начало года – 1.6x), в связи с тем, что быстрый рост EBITDA в 1К15 был, в основном, нивелирован сокращением ликвидности на балансе.

Финансовый отчет Черкизово за 1К15, на наш взгляд, позитивен для кредитного рейтинга компании. При условии сохранения высоких темпов роста в течение этого года и отсутствии новых крупных заимствований, Черкизово вполне может, на наш взгляд, рассчитывать на улучшение прогноза, а затем повышения своего рейтинга от Moody’s.

Для единственного короткого выпуска компании (Черкизово БО-04) характерна невысокая ликвидность, при этом последние крупные сделки в бумаге проходили со спрэдом более 400 бп к кривой ОФЗ, а текущие биды транслируются в спрэд на уровне 350 бп к ОФЗ. На наш взгляд, Черкизово БО-04 оценен справедливо: спрэд бумаги к ОФЗ сейчас сопоставим с близким по дюрации бондом Ленты (B+/B1/-).