Мировые рынки

Дж. Йеллен считает вероятным повышение ставок в этом году

Инфляция потребительских цен в США в апреле составила всего 0,1% м./м. (против +0,2% м./м. в предшествующем месяце), при этом годовая инфляция ушла в диапазон отрицательных значений. О том, что в американской экономике дезинфляционные риски не столь высоки, свидетельствует показатель базовой инфляции, составивший 0,3% м./м. и +1,8% г./г. в апреле. Такой рост был обеспечен сектором услуг, который вносит основной вклад в американскую экономику. Выступление Дж. Йеллен ожидаемо было в рамках недавно опубликованной стенограммы FOMC, интерес представляет высказывание главы ФРС о том, что текущего улучшения состояния экономики достаточно для повышения ключевой ставки в этом году. Доходности 10-летних UST сдвинулись на 2 б.п. вверх (до YTM 2,21%). Сегодня рынки США закрыты на День поминовения.

Экономика

Макростатистика апреля: недоступное потребление

Опубликованные Росстатом данные по основным макроиндикаторам за апрель разочаровывают. Новая статистика в целом демонстрирует неожиданно плохие результаты. В центре внимания - и без того сильное падение потребления населения, которое в апреле только ускорилось. Общую нерадужную картину дополняет отсутствие какого-либо существенного улучшения динамики безработицы и продолжающееся сокращение реальных доходов населения, которое становится все более выраженным. Помимо этого, в апреле впервые сильно упало промышленное производство, которое, судя по всему, начало реагировать на сокращение инвестиций в основной капитал.

Такого сильного падения оборота розничной торговли, как в этом апреле (-9,8% после - 8,7% г./г. в марте) не наблюдалось с сентября 2009 г., причем в тот раз оно стало максимальным за весь период экономического шока 2008-2009 гг. Теперь, напротив, есть все основания полагать, что в дальнейшем возможно еще более сильное снижение розничных продаж, и что апрель не станет последним негативным месяцем для потребления. Во-первых, нельзя забывать, что даже с учетом сильного укрепления рубля в марте-апреле, в сравнении с январем 2014 г. накопленный эффект девальвации все еще существенно выше (около 50%), чем в 2008-2009 гг. Во-вторых, продолжает ухудшаться состояние доходов населения.

Ключевую роль в продолжительности потребительского шока сейчас играет то, что его характер и структура не сопоставимы с предыдущим кризисом. Так, в 2009 г. наиболее сильное падение продаж было в непродовольственном сегменте (-8,3 г./г.) и обусловлено было в основном быстрой реакцией на девальвацию. Падение продуктовых продаж было умеренным (-2,5% г./г.). Сейчас темпы снижения закупок непродовольственных товаров все же меньше (-10,7% г./г.), чем на пике их сокращения в 2009 г. (-13,5% г./г.), но и продуктовые продажи падают теперь практически не менее значительно, чем непродовольственные (-8,9% г./г.) - темпы их снижения постепенно "выравниваются". Учитывая, что сокращение физических объемов покупок продовольствия обычно происходит в последнюю очередь (население компенсирует потери доходов за счет покупок более дешевых заменителей), столь сильное сокращение продовольственных продаж отражает значительное сокращение внутреннего спроса наряду с повышенной продуктовой инфляцией и падением реальных доходов.

Если говорить о продуктах, то, согласно нашим предварительным расчетам, наибольшее падение наблюдается в потреблении товаров, которые либо дорожали сильнее всего (мясо, рыба, молоко, кондитерские изделия), либо продуктов длительного хранения, по которым население могло сформировать запасы в 4 кв. 2014 г. на волне девальвации (сахар, крупы, чай). В непродовольственном секторе снижение продаж происходит неравномерно, что говорит о том, что население в основном пока сокращает потребление только "второстепенных" товаров, от которых временно можно оказаться. В этот список попала одежда и обувь, телевизоры и компьютеры - то есть те товары, цены на которые сильно взлетели и/или покупки которых были избыточны в 4 кв. 2014 г. (электроника).

Столь значительное падение платежеспособного спроса полностью соответствует данным о зарплатах и рынке труда. Так, в апреле 2015 г. падение реальных зарплат сильно ускорилось: до -13,2% г./г. против -10,6% г./г. в марте. Принимая во внимание, что это ухудшение произошло только за счет резкого снижения темпов роста номинальных зарплат (до 1% г./г. против 4,5% г./г. в марте), а не инфляции, которая, напротив, существенно снизилась, такая динамика говорит о продолжении реального снижения покупательной способности. Одновременно уровень безработицы снизился незначительно - до 5,8% против 5,9% в марте. Причем с учетом сезонности рост безработицы сохраняется. Кроме того, продолжает повышаться скрытая безработица (простой, работники в вынужденном отпуске, работающие неполный рабочий день). С ее включением общий уровень безработицы сейчас должен составлять около 6,3%.

Инвестиции продолжают падать, хотя и более медленными темпами, чем в предыдущие месяцы: - 4,8% против -5,3% г./г. в марте. Такая динамика обусловлена во многом слабыми показателями капитального строительства, которое составляет значительную часть всех инвестиций (-5,2% г./г. в апреле). В отличие от сегмента потребления населения, которое на данный момент аккумулирует в себе основные риски для ВВП, и динамика которого сопоставима с негативным эффектом 2008-2009 гг., масштаб падения инвестиций сейчас закономерно будет намного сдержаннее и мягче, чем в прошлый кризис. По последним данным, в январе-апреле 2015 г. инвестиции упали на 3,7% против общего их снижения в 2009 г. на 14,4%. Однако факт начала значительного падения промышленного производства (-4,5% г./г. в апреле, обрабатывающая: -7,8% г./г.), которое обычно реагирует на сокращение инвестиций с существенной задержкой (в том числе из-за наличия значительной доли госфинансирования) и до последнего момента являлось одним из основных факторов сдерживания падения ВВП, является поводом для беспокойства.

Негативные тенденции апреля указывают на то, что говорить о прохождении "дна" экономического спада пока преждевременно. Вопреки ожиданиям, опасность, связанная с падением потребительской активности и инвестиционного спроса, не снизилась, несмотря на сокращение инфляции, снижение ключевой ставки со стороны ЦБ, а также недавней волны укрепления рубля. На этом фоне мы не спешим пересматривать прогноз по ВВП и по-прежнему ожидаем его падение на 4% в 2015 г.

Банковская система

В апреле банки запаслись дешевой ликвидностью от ЦБ впрок

На прошлой неделе ЦБ РФ опубликовал обзор по банковскому сектору за апрель, который для большинства банков вновь оказался убыточным (чистый убыток по системе составил 23 млрд руб. против прибыли ~42 млрд руб. месяцем ранее), несмотря на продолжившееся укрепление рубля (с 58,5 руб. до 51,7 руб./долл.) и ценовый рост ценных бумаг. В обзоре не раскрываются факторы, обусловившие убыток, однако, по нашему мнению, ими стали сокращение чистой процентной маржи и формирование резервов для покрытия плохих кредитов (так, просрочка по корпоративным кредитам выросла на 6,8% м./м., или на 102 млрд руб. до 5,6% от их общего объема). Укрепление рубля привело к заметному снижению активов банков на 2,8% м./м., что вместе с вливанием в капитал (со стороны акционеров) поддержало достаточность капитала (показатели не раскрываются).

В валютной части баланса заметно усилился приток средств по депозитам физлиц (+3,6 млрд долл. против +0,4 млрд долл. в марте), что, скорее всего, стало естественной реакцией на стабилизацию курса рубля и спада негативного эффекта от декабрьской стрессовой ситуации (когда многие банки не могли своевременно исполнить свои обязательства перед клиентами). Со счетов юрлиц (депозитов и расчетных счетов) произошел отток валюты в объеме 1,2 млрд долл. (это чуть меньше половины выплаченного компаниями в апреле их внешнего долга, - 2,9 млрд долл., согласно прогнозному графику погашения, публикуемому ЦБ). Иностранные банки вывели порядка 0,5 млрд долл. (для сравнения в марте было выведено значительно больше - 3,3 млрд долл.). В итоге валютные обязательства банков РФ по упомянутым выше статьям в апреле увеличились на 1,9 млрд долл. Отметим, что в валютное кредитование ушло всего 1,4 млрд долл.

Несмотря на то, что в результате кредитно-депозитных операций дефицита валютной ликвидности не образовалось, банки нарастили задолженность перед ЦБ на 6 млрд долл. (до 38,1 млрд долл.). По-видимому, в ожидании ужесточения условий валютного рефинансирования банки старались впрок запастись дешевой валютой от ЦБ (в апреле по РЕПО на 364 дня у ЦБ было привлечено 5,5 млрд долл.). Избыточная валюта осела в основном на депозитах и корсчетах в банках-нерезидентах. Банки, получив столь высокий приток валютных средств в условиях низкой кредитной активности, отреагировали существенным снижением ставок по депозитам физлиц. По нашему мнению, именно наличие в системе накопленного избытка дешевой валютной ликвидности удержало ее стоимость от повышения вслед за ставками по инструментам валютного финансирования ЦБ: так, сейчас спред между ставками MosPrime и FX Swap на сроках от 3 месяцев до года не превышает 100 б.п., в то время как ставка по валютному РЕПО на 28 дней составляет 2,185% годовых. Мы ожидаем повышения стоимости валютной ликвидности на междилерском рынке до уровня ЦБ к середине года: с погашением внешнего долга в мае и июне (соответственно, 2,6 млрд долл. и 6,5 млрд долл. по корпоративному долгу, даже учитывая, что частично этот долг рефинансируется за рубежом) избыток ликвидности сойдет на нет.

В рублевой части баланса кредитная активность остается под давлением (корпоративные кредиты увеличились всего на 77 млрд руб., а розничные сократились на 75 млрд руб.) как высоких процентных ставок (корпорации не готовы по ним занимать), так и экономического спада. В то же время отток средств со счетов клиентов сменился их притоком: +610 млрд руб. (как по физлицам, так и по юрлицам) против -250 млрд руб. в предшествующем месяце. Полученный объем рублевой ликвидности позволил банкам снизить задолженность перед ЦБ и Минфином на 283 млрд руб. Кроме того, банки нарастили портфель ценных бумаг на 273 млрд руб.

Корпоративные облигации

Ростелеком: новое предложение имеет лучшую альтернативу

На первичный рынок продолжают выходить высококачественные эмитенты. Сегодня закрывается книга заявок на покупку 2-летних БО-1 Ростелекома (BB+/-/BBB-) номиналом 5 млрд руб. с ориентиром по ставке купона 11,75-12% годовых, который соответствует YTP 12,1% – 12,36% (=ОФЗ + 160-186 б.п.). Опубликованная 21 мая отчетность Ростелекома за 1 кв. свидетельствует о неплохой динамике рентабельности, при этом был повышен годовой прогноз по выручке и OIBDA. Чистый долг находится на уровне 1,7х OIBDA, и с учетом годового прогноза мы ожидаем, что на конец года она останется в диапазоне 1,6х-1,7х. После 2015 г. ожидается снижение инвестиционной нагрузки вследствие завершения масштабного строительства сети, но руководство Ростелекома намерено пересмотреть дивидендную политику в сторону повышения, поэтому мы не ожидаем значительного снижения долговой нагрузки после завершения основной стадии инвестиционного цикла. Мы ожидаем повышенный спрос на эти бумаги за счет избытка ликвидности в НПФ и ГУК. В то же время, по нашему мнению, более интересным является находящееся в маркетинге предложение 1,5-годовых БО-1 от ИНГ (-/Ba2/BBB-) с ориентиром YTP 13,1-13,37% (=ОФЗ + 260-287 б.п.).

ТМК: под давлением результатов американского дивизиона

ТМК (В+/В1/-) опубликовала результаты за 1 кв. 2015 г. по МСФО, которые оказались под давлением падения общих объемов продаж в результате корректировок запасов в РФ и снижения буровых работ в США из-за падения цен на нефть. Результаты российского дивизиона также оказались под влиянием девальвации рубля. Тем не менее, показатель EBITDA падал меньшими темпами, чем выручка благодаря российскому дивизиону, благоприятная структура продаж (более маржинальные трубы большого диаметра (ТБД)) и повышение цен в котором обеспечила рост рентабельности в целом по группе.

Долговая нагрузка осталась на том же уровне, что и кварталом ранее - 3,7х Чистый долг/EBITDA. Краткосрочный долг ТМК составляет 483 млн долл. (включая финансовый лизинг), накопленных денежных средств на счетах - всего 87 млн долл., однако, по данным ТМК, компании доступны невыбранные кредитные линии в объеме более 600 млн долл.

Физические объемы реализации в 1 кв. упали существенно - на 19% кв./кв. до 1 млн т: продажи бесшовных труб снизились на 10% кв./кв. до 630 тыс. т, сварных труб - на 30% кв./кв. до 374 тыс. т. Такая динамика продаж была обусловлена снижением реализации сварных труб среднего и малого диаметра в РФ, а также бесшовных и сварных труб OCTG в США. Помимо сокращения объемов бурения в США, спрос также снижался и в связи с ростом импорта труб (в частности, из Кореи).

Выручка в 1 кв. снизилась на 24% кв./кв. до 1,1 млрд долл. В российском дивизионе она падала (-21% кв./кв.) главным образом из-за девальвации рубля, с исключением этого фактора, компания оценивает рост выручки в РФ на 4% кв./кв., при снижении объемов продаж на 16% кв./кв. В США выручка резко снизилась на 34% кв./кв. в основном на фоне снижения объемов реализации (-34% кв./кв.).

В результате улучшения структуры продаж - большей доли высокомаржинальных труб и повышения цен, рентабельность по EBITDA в российском дивизионе выросла с 17% до 19% за 1 кв., что позволило улучшить общий показатель по группе (доля РФ в EBITDA - 78%). В американском дивизионе рентабельность снизилась с 12% до 8,6%. Небольшой европейский дивизион (5% в общей выручке и 6,6% в EBITDA) продемонстрировал снижение выручки на 2% кв./кв. при росте EBITDA вдвое кв./кв. за счет улучшения структуры продаж (большая доля бесшовных труб) и сокращения расходов SG&A.

Операционный денежный поток сократился почти втрое до 96 млн долл., в оборотный капитал было инвестировано 59 млн долл. против высвобождения 58 млн долл. в 4 кв. Тем не менее, операционного потока было достаточно для финансирования капвложений (39 млн долл.)

Компания отмечает, что основным драйвером роста в ближайшее время станут именно продажи ТБД, и, согласно ее консервативным оценкам, объемы этих продаж превысят 500 тыс. т в 2015 г. (уже отгружено 155 тыс. т в 1 кв., за 2014 г. - 461 тыс. т ). По прогнозам ТМК, общие объемы отгрузок в 2015 г. останутся на уровне 2014 г. (4,4 млн т) с улучшением структуры продаж (большей долей ТБД) и сохранением рентабельности на уровне прошлого года. Также компания отмечает проект Газпрома на месторождении Чаянда (3-5 лет), по которому компания уже начала поставки труб OCTG и линейных труб, и который, возможно, по оценкам самой компании, внесет даже больший вклад в улучшение показателей, чем проекты ТБД.

Наша рекомендация от 6 марта 2015 г. покупать бонды TRUBRU 18 и TRUBRU 20 с YTM 12,5% реализовалась: их доходность снизилась до YTM 7,9% и YTM 9,3%, соответственно. В настоящий момент в рамках спекулятивной стратегии мы рекомендуем покупать выпуск TRUBRU 20, который котируется c избыточно широким спредом 140 б.п. к EVRAZ 20, в то время как бумаги TRUBRU 18 имеют спред к кривой Евраза < 50 б.п.