АФК «Система» (BB/-/BB-): нейтральные финансовые результаты за 3К16

Вчера АФК Система опубликовала финансовые результаты за 3К16, которые мы оцениваем как нейтральные. В 3К16 выручка компании увеличилась на 1.3% г/г до 185.2 млрд руб., OIBDA – на 8.7% г/г до 56.4 млрд руб. Долговая нагрузка АФК Система в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 3К16 не изменилась к началу квартала и началу 2016 г. и составила 2.0х.

Рост консолидированной выручки и OIBDA АФК Система в 3К16 г/г в основном был обеспечен сильными результатами деятельности Группы «Детский мир», компании Segezha Group и агрохолдинга «Степь», выручка которых в 3К16 увеличилась на 34.6%, 18.9% и в 2.9 раза г/г соответственно, OIBDA – на 37.2%, 29.8% и в 3.4 раза г/г соответственно. В то же время, давление на динамику консолидированных результатов АФК «Система» по итогам 3К16 оказали итоги работы РТИ и МТС. Так, в 3К16 выручка РТИ сократилась на 42.2% г/г до 10.3 млрд руб., OIBDA – на 61% г/г до 1.1 млрд руб. в результате выбытия сегмента «Информационные и коммуникационные технологии» в 2015 г. и уменьшения выручки в сегменте «Оборонные решения» в связи с переносом заказчиками сроков отдельных работ по долгосрочным контрактам. В свою очередь, в 3К16 выручка ключевого актива АФК Система, МТС, снизилась на 1.3% г/г до 112.2 млрд руб., OIBDA – на 2.8% г/г до 45.8 млрд руб. В 3К16 OIBDA margin АФК Система увеличилась на 2.1 пп г/г до 30.5%.

В 3К16 чистый операционный денежный поток АФК Система сократился на 18.3% г/г до 18.1 млрд руб., при этом расходы компании на CAPEX и нематериальные активы уменьшились на 4.7% г/г до 26.6 млрд руб. Отчетный период, как и предыдущие два квартала, АФК Система завершила с отрицательным свободным денежным потоком (в размере 8.5 млрд руб.).

Отрицательный свободный денежный поток, а также выплата дивидендов в 3К16 в размере 21.1 млрд руб. стали основными причинами сокращения подушки ликвидности компании в виде остатка денежных средств на счетах и краткосрочных депозитов на конец 3К16 к началу 3К16 на 31.8 млрд руб. до 89.5 млрд руб. и роста чистого долга на 9.2 млрд руб. до 374.1 млрд руб. На конец 3К16 подушка ликвидности АФК Система была достаточна для единовременного погашения около 63% краткосрочного долга при необходимости. Долговая нагрузка АФК Система в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 3К16 осталась без изменений к уровню на начало 2016 г. и 3К16 и составила 2.0х.

В 3К16 денежная позиция Корпоративного центра также заметно уменьшилась (с 38.8 млрд руб. на 30.06.2016 до 18.7 млрд руб. на 30.09.2016), что во многом стало следствием погашения части долга Корпоративного центра и SSTL. Совокупный долг Корпоративного центра на 30.09.2016 уменьшился к началу 3К16 на 6.8% до 99 млрд руб. Денежная позиция Корпоративного центра на 30.09.2016 была недостаточна для единовременного погашения его краткосрочного долга в размере 31.1 млрд руб. Несмотря на данный факт, риски рефинансирования долга на уровне Корпоративного центра, по нашим оценкам, остались незначительными, учитывая выплату в ноябре 2016 г. МТС дивидендов за 1П16 на общую сумму 24.0 млрд руб. и размещение в ноябре 2016 г. двух выпусков облигаций АФК Система совокупным объемом 16.5 млрд руб. с офертой в 2020 г.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты АФК Система являются нейтральными для рейтингов компании от международных рейтинговых агентств.

За последнее время спред между AFKSRU’19 и MOBTEL’20 незначительно расширился и составил 50 бп. При этом мы по-прежнему считаем данный размер премии близкой к справедливой. На локальном рынке разница между доходностями бумаг этих же эмитентов выглядит куда скромнее (30-35 бп.), что в целом заметно снижает интерес к выпускам АФК Системы.