Внешний рынок долга

Европейский фокус смещается на Испанию

Вторник на глобальных рынках выдался скорее негативным, хотя инвесторы остерегаются резких движений перед пятничным выступлением главы ФРС. Оптимизма инвесторам вчера добавили аукционы казначейских векселей Испании и Италии. Обе страны разместили облигаций на бoльшую сумму, нежели планировали, при этом доходность по сравнению с предыдущими аукционами опустилась на 50-150 бп. В то же время, встречи испанского и итальянского премьеров с председателем ЕС и главой Еврокомиссии прошли нейтрально, каких-либо новых заявлений рынки не услышали. Негатив накапливался ближе к концу дня, когда вначале стало известно об обращении Каталонии к центральному правительству Испании с запросом помощи, а затем в США был опубликован слабый индекс доверия потребителей.

Крупнейшая испанская автономия запросила из регионального фонда спасения почти треть его объема – 5 млрд евро из имеющихся 18 млрд евро. Ранее с аналогичной просьбой к властям обращалась Валенсия. Между тем, экономика страны все глубже впадает в рецессию: ВВП во II квартале по окончательной оценке сократился на 1.3% в годовом выражении протии снижения на 0.4% в I квартале. Таким образом, необходимость поддержки банков и автономных регионов при углублении рецессии не оставляет премьеру Рахою выбора в среднесрочной перспективе, кроме как официально обратиться к международным кредиторам за помощью, тем более, что скорректированная трижды программа бюджетной экономии устраивает "тройку" кредиторов.

В США было опубликовано значение индекса потребительского доверия за август, которое оказалось хуже ожиданий и июльского значения. Индекс снизился до 60.6 п. против 65.4 п в июле (прогноз – 66 п.). Впрочем, ухудшение экономической статистики, при возросшей вероятности новых послаблений от ФРС, сейчас воспринимается как повышение шансов на то, что сентябрьское заседание FOMC пройдет в позитивном ключе.

Денежно-кредитный рынок

Налоговый период завершен с относительно небольшими потерями

Уплата налога на прибыль вчера завершила налоговый период августа. Дальнейшего ухудшения условий налогового периода не произошло, поскольку сумма налоговых платежей была относительно небольшой (около 160 млрд руб.), а Центробанк не стал ограничивать спрос на краткосрочное фондирование. В итоге ставки рынка МБК остались без изменений, кредиты овернайт обходились в среднем под 6.0% годовых, межддлерское репо на 1 день – под 5.8% годовых. Аукционы прямого репо с ЦБ РФ были довольно щедрыми. Весь спрос на 1-дневное фондирование в 384 млрд руб. был удовлетворен, равно как и на 7-дневном аукционе банки привлекли 1.26 трлн руб. против 1.08 трлн руб. неделей ранее. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 54.4 млрд руб., составив 846.4 млрд руб.

Завершение налогового периода должно позитивно отразиться на условиях рынка. Уже к началу следующей недели мы ожидаем снижения ставок по 1-дневным кредитам МБК до прежних 5.0% годовых.

Рубль отреагировал на внешнее давление

Валютные торги вторника завершились потерями рубля в размере 26 коп. по отношению к бивалютной корзине, курс на закрытие – 35.72 руб. Завершение налогового периода и меньшая напряженность на денежном рынке лишили рубль локальной поддержки, тогда как внешние факторы были скорее негативными. Тем не менее, котировки нефти Brent остаются немного выше отметки 112 долл. за барр., что не позволит рублю продолжить быстрое ослабление.

Российский долговой рынок

Евробонды остались на месте

Российский сегмент во вторник показал невысокую активность и незначительные ценовые сдвиги на фоне сохраняющейся напряженности в преддверии пятничного выступления главы ФРС. Котировки суверенной кривой в течение дня оставались в практически неизменном виде; ≪тридцатка≫ торговалась в районе отметки 124.75%, дальний Россия’42 находится на уровне 118%. Корпоративный сектор продолжил боковое движение, а изменения котировки не превышали 25 бп.

Локальный рынок преодолел налоговый период

Локальный рынок сохранил минимальную активность в последний день налогового периода, несмотря на щедрые действия ЦБ на аукционах репо. В секторе госбумаг котировки остались на уровнях понедельника, а сделки по-прежнему носили точечный характер. В корпоративном сегменте активность сохранилась на среднем участке кривой Вымпелкома, где цены к концу дня поднялись в среднем на 25 бп, также неплохо торговался ближний выпуск МСП Банк 01 (+15 бп).

Корпоративные события

ММК: улучшение финансовых показателей по итогам 2К12, бумаги по-прежнему выглядят малоинтересно

Вчера ММК (-/Ba3/BB+), одна из крупнейших российских металлургических компаний, опубликовала финансовую отчетность за 1П12. Во 2К12, на фоне снижения цен на сырье, компании удалось улучшить финансовые показатели относительно слабых результатов предыдущего квартала, а также снизить уровень долговой нагрузки, в том числе, благодаря отменен сделки по покупке австралийской Flinders. Вместе с тем, хорошая динамика 2К12 не смогла изменить общей картины по 1П12 – как и прочие металлурги, ММК демонстрирует снижение показателей прибыли и рентабельности г/г из-за сохранения низких цен на сталь и металлопродукцию, восстановление которых может начаться не ранее конца 2012 г.

- Во 2К12 объем производства товарной продукции на магнитогорской площадке сохранился на уровне предыдущего квартала и составил 2 776 тыс. тонн (+0.4% к/к), тогда как в целом по 1П12 производство выросла на 5.9% г/г (до 5 542 тыс. тонн). Выпуск сортового проката продолжил расти во 2К12 и составил 451 тыс. тонн (+12.5% к/к), тогда как по 1П12 в целом объем производства вырос на 31.5% г/г и составил 852 тыс. тонн. Производство горячекатаного листового проката во 2К12 выросло до 1 416 тыс. тонн (+2.6% к/к), а по итогам 1П12 составило 2 797 тыс. тонн (-0.8% г/г), сохранившись на уровне предыдущего года.

- Сокращение объемов выпуска высокомаржинальной продукции во 2К12 на 3.3% к/к (908 тыс. тонн) существенно не повлияло на результаты 1П12 – объем производства увеличился на 7.8% г/г (до 1 847 тыс. тонн), что позволило нарастить долю высокомаржинальной продукции в общем выпуске по итогам 1П12 до 33.3% (+0.6 пп г/г). Рост объемов производства в 1П12 был обеспечен, прежде всего, за счет увеличения выпуска холоднокатаного листового проката на 29.1% г/г (до 621 тыс. тонн), оцинкованного проката – на 14.8% г/г (до 303 тыс. тонн) и проката с полимерным покрытием – на 27.4% г/г (до 158 тыс. тонн). В то же время, наибольшее снижения в рамках высокомаржинальной продукции показало производство толстого листа (на 19.3% г/г, до 444 тыс. тонн) на фоне завершения крупных инфраструктурных проектов и слабого спроса со стороны производителей труб. Отметим, что в 2К12 продолжился вывод на проектную мощность турецкого MMK Metalurji. Объем производства товарной металлопродукции вырос на 12.3% к/к – до 284 тыс. тонн, в целом по 1П12 производство выросло в 4.8 раз г/г – до 538 тыс. тонн. Выпуск товарной продукции на ММК-Метиз вырос на 29.1% к/к – до 142 тыс. тонн, в то время как по итогам 1П12 производство выросло на 5.9% г/г – до 251 тыс. тонн.

- По итогам 1П12 выручка ММК продемонстрировала минимальные темы роста, увеличившись на 6.7% г/г (до 4 941 млн. долл.). Отметим, что рост выручки был обеспечен, главным образом, за счет увеличения поставок на внутренний рынок на 17.7% г/г (до 4 195 тыс. тонн), что компенсировало снижение экспортных отгрузок на 19.3% (до 1 347 тыс. тонн). Негативное влияние на динамику выручки оказало снижение цен практически по всей продуктовой линейке: средняя цена реализации товарной продукции компании в 1П12 снизилась на 12.8% г/г (до 758 долл./тонна) для поставок на внутренний рынок (доля от всех отгрузок в 1П12 – 75.7%), для экспортных поставок средняя цена снизилась на 14.3% г/г (до 521 долл./тонна).

- Во 2К12 EBITDA компании увеличилась на 25.9% к/к и составила 369 млн. долл., рентабельность по EBITDA увеличилась до 14.7% (+2.6 пп к/к). Рост показателя был обеспечен почти полностью за счет результатов российского металлургического сегмента, EBITDA которого выросла на 39.7% к/к (до 373 млн. долл.). Рост EBITDA был обусловлен произошедшим во 2К12 снижением цен на железную руду и уголь, что позволило снизить cash-cost сляба более чем на 6% к/к (до 414 долл.) и удержать себестоимость продукции на уровне 1К12, тогда рост выручки по сравнению с 1К12 составил 3.8%. Отметим, что снижение цен на металлургическое сырье, повысившее показатели российского металлургического сегмента, в то же время привело к падению EBITDA угольного сегмента (Белон) на 88.1% к/к (до 5 млн. долл.). В целом по итогам 1П12 показатель EBITDA ММК из-за существенного снижения цен на сталь и металлургическую продукцию снизился до 662 млн. долл. (-15.5% г/г), рентабельность по EBITDA – до 13.4% (-3.5 пп г/г).

- Операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале ММК в 1П12 снизился на 21.8% г/г и составил 545 млн. долл. В то же время, чистый операционный денежный поток вырос в 2.5 раза по сравнению с 1П11 (до 867 млн. долл.) благодаря тому, что компания продолжила начатый в 1К12 масштабное высвобождение средства из оборотного капитала. Поступления от операционной деятельности, а также часть денежных средств на балансе (195 млн. долл.) были направлены на финансирование оттока по инвестиционной (383 млн. долл.) и финансовой (679 млн. долл.) деятельности, причем в последнем случае весь объем пришелся на чистое погашение долга.

- Отказ от сделки с Flinders, а также значительное сокращение оборотного капитала в 1П12 позволило ММК направить высвобожденные средства на погашение долга, который на конец 2К12 снизился до 3 681 млн. долл. (-16.4% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга 34.3% (+4 пп к 2011 г.). Уменьшение долга позволило снизить долговую нагрузку до 2.2x в терминах Ч.Долг/EBITDA LTM против 2.4x на конец 2011 г. Кроме того, отметим, что краткосрочный долг компании почти полностью покрывается за счет ликвидных активов на балансе, включающих денежные средства и 5% акций австралийской Fortescue).

ММК достаточно широко представлен на рублевом долговом рынке, при этом наиболее ликвидные выпуски ММК БО-05 (YTM 7.72%/D 0.58 г.) и БО-08 (YTP 8.24%/D 0.95 г.) торгуется со спрэдом около 200 бп к ОФЗ, что означает дисконт 50-60 бп к полугодовым бумагам Евраза, что при сопоставимых кредитных рисках, на наш взгляд, предопределяет невысокую привлекательность торгующихся сейчас выпусков ММК. На наш взгляд, интересным предложением для инвесторов могло бы стать первичное предложение со стороны ММК с доходностью на уровне торгующихся сейчас более длинных выпусков Евраза, то есть со спрэдом к ОФЗ не менее 300 бп.