Внешний рынок долга

Европейские PMI заставляют задуматься о среднесрочных рисках

Глобальные рынки завершают неделю снижением, получив в четверг новые поводы для негативной переоценки среднесрочных рисков. Наиболее явные основания для беспокойства пришли со стороны предварительных европейских PMI за август, которые, несмотря на местами смешанную динамику по странам и секторам, в целом однозначно указывают на углубление рецессии в регионе. Это, в свою очередь, может значительно осложнить одобрение более мягких условий программы помощи Греции, поскольку растущие внутренние проблемы в экономиках центральных стран еврозоны в перспективе будут оттягивать на себя больше финансовых ресурсов и внимания политиков. На этом фоне европейские фондовые индексы потеряли в пределах 1%, а доходности облигаций периферийных стран прибавили 10-15 бп.

В США ситуация выглядела более сбалансировано: разочарование инвесторов было обусловлено слабыми недельными данными по рынку труда, впечатление от которых, впрочем, чуть позднее было сглажено неплохими июльскими цифрами по рынку жилых новостроек. Тем не менее, к концу дня фондовые индексы потеряли 0.5-1%, доходность UST 10 опустилась на 5 бп в район отметки 1.65%. Ожидания инвесторов, очевидно, связаны с предстоящим в конце будущей недели выступлением Б.Бернанке, до которой на рынках рискованных активов, вероятно, будет прослеживаться осторожность.

Российский долговой рынок

Евробонды удержались «в плюсе»

Российский сегмент начал день ростом, и сумел удержаться ≪в плюсе≫ не смотря на в целом негативный новостной фон и слабую динамику глобальных рынков. Так, котировки вдоль суверенной кривой прибавили в среднем в районе 50 бп, биды в "тридцатке" закрепились выше отметки 125%, дальний Россия’42 завершал день ближе к отметке 118.5%. Корпоративный сегмент преимущественно рос, котировки ликвидных бумаг завершили день в диапазоне +25-50 бп. В секторе госкомпаний лучше рынка выглядели дальние выпуски РЖД и ВЭБа, прибавившие более 50 бп, среди частных компаний неплохо выглядели выпуски ТНК-ВР, где биды подросли в среднем более чем на 25 бп.

Локальный рынок несколько оживился

В четверг активность на локальном рынке немного подросла, котировки завершили день ≪в плюсе≫, получив поддержку со стороны снижающихся ставок межбанка и растущего рубля. Дальний участок кривой ОФЗ завершил день ростом цен, находившемся в пределах 10 бп. Корпоративный сегмент также торговался ≪в плюс≫, на среднем участке кривой спрос был заметен в выпусках Металлоинвеста (+30 бп), дальше по кривой покупали ФСК 12 и Русгидро 01 (+25-50 бп), выше по уровню кредитного риска неплохо выглядели выпуски НПК, подорожавшие более чем на 25 бп.

Корпоративные события

Магнит: сильные результаты в финансовой отчетности за 1П12, однако бумаги компании по-прежнему малоинтересны

Вчера Магнит (S&P: BB-/Stable), крупнейший по количеству магазинов продуктовый ритейлер, раскрыл финансовую отчетность за 1П12, которую мы оцениваем как сильную

- Отметим, что по итогам 1П12 Магнит по-прежнему демонстрирует достаточно высокие темпы роста торговой сети и розничной выручки. В 1П12 компания открыла 413 новых (включая 262 магазина у дома, 8 гипермаркетов, 2 семейных магазина и 141 магазин косметики), доведя их общее количество до 5 722 (включая 5 268 магазина у дома, 98 гипермаркета, 5 семейных магазинов и 351 магазина косметики). Общая торговая площадь Магнита на конец отчетного периода достигла 2 120 тыс. кв. м., что означает рост на 31.4% по сравнению с 1П11. Основной прирост традиционно обеспечили магазины у дома, торговая площадь которых увеличилась до 1 730 тыс. кв. м. (+23% к 1П11), и гипермаркеты, торговая площадь которых увеличилась до 303 тыс. кв. м. (+53.8% к 1П11). В то же время, компания продолжает активно развивать относительно новый для себя формат – магазины косметики, – общая площадь которых по итогам 1П12 составила около 81 тыс. кв. м. (рост в 13.5 раз по сравнению с 1П11).

- Like-for-like (LFL) выручка Магнита в 1П12 в рублевом выражении выросла на 3.5% по сравнению с 1П11, при этом негативный эффект от снижения трафика (-0.94%) было компенсировано увеличением среднего чека (+4.48%). Отметим, что в разрезе ключевых торговых форматов LFL-продажи магазинов у дома выросли на 3.26% (вклад трафика составил -1.06%, среднего чека – 4.37%), гипермаркетов – на 5.69% (трафик – 2.55%, средний чек – 3.06%).

- Чистая розничная выручка Магнита в 1П12 выросла на 32.5% по сравнению с 1П11 – до 207.5 млрд. руб. Отметим, что, как и в случае с расширением торговых площадей, продажи гипермаркетов росли опережающими темпами по сравнению с магазинами у дома. Розничная выручка гипермаркетов в 1П12 составила 33.2 млрд. руб. (+72.2% к 1П11), магазинов у дома – 171.5 млрд. руб. (+25.2% к 1П11). С учетом динамики LFL-продаж, основным драйвером роста выручки Магнита по-прежнему является экстенсивное расширение торговых площадей, при этом во 2К12 наблюдается замедление темпов роста площадей г/г, а темпы роста розничной выручки стабильно ниже прошлогодних показателей в течение всего 1П12 (розничная выручка в 1П11 выросла на 51% г/г). Отметим, что замедление темпов роста выручки в 1П12 соответствует прогнозу менеджмента Магнита, который ожидает, что рост показателя по итогам 2012 г. в целом не превысит 30%.

- Консолидированная выручка Магнита в долларовом выражении в 1П12 увеличилась на 23.9% г/г и составила 6 776 млн. долл. Валовая прибыль компании выросла на 40.5% г/г (до 1 736 млн. долл.), показатель EBITDA – на 86.9% г/г (до 671 млн. долл.), чему способствовали оптимизация логистических расходов и увеличение доли более маржинальных товаров (в том числе под собственными марками) в ассортиментной матрице. В целом, можно отметить эффективный контроль над издержками, сдерживающий рост продажной себестоимости (+19% г/г) и SG&A-расходов (+21.5% г/г) и обеспечивший повышение валовой рентабельности Магнита в 1П12 до 25.6% (+3 пп г/г), а рентабельности по EBITDA – до 9.9% (+3.3 пп г/г).

- В 1П12 операционный денежный поток до изменений в оборотном капитале Магнита вырос на 87.8% г/г (до 676 млн. долл.), при этом увеличение чистого операционного потока было более скромным – на 51.5% г/г (до 403 млн. долл.), чему способствовали почти пятикратный рост г/г инвестиций в оборотный капитал (до 119 млн. долл.), более чем трехкратный рост г/г уплаченного налога на прибыль (до 90 млн. долл.) и увеличение на 57.8% процентных платежей (до 70 млн. долл.). Поступления от операционной деятельности, наряду с денежными средствами на балансе, были использованы для финансирования оттока по инвестиционной (670 млн. долл.) и финансовой (148 млн. долл.) деятельности.

- По итогам 1П12 капитальные расходы Магнита составили около 700 млн. долл. или 1х EBITDA за полугодие, из которых 74% было направлено на приобретение недвижимости (коммерческая недвижимость и земля) и финансирование объектов незавершенного строительства. Текущий прогноз по инвестициям на 2012 г. составляет 1.1-1.4 млрд. долл. (0.9x-1.1x EBITDA LTM), вместе с тем, после презентации отчетности за 1П12 менеджмент Магнита сообщил о корректировке прогноза в сторону повышения – до 1.5-1.7 млрд. долл. (1.2x-1.4x EBITDA LTM).

- На конец 1П12 долг Магнита снизился на 7.3% по сравнению с 2011 г. и составил около 1.5 млрд. долл., при этом доля краткосрочных источников финансирования в структуре долга продолжила снижаться и составила на конец периода 7.1% (-4.8 пп к 2011 г.). Несмотря на снижение долга и впечатляющие темпы роста операционной прибыли по итогам 1П12, долговая нагрузка компании снизилась не так заметно – до 1.1x в терминах Ч. Долг/EBITDA LTM против 1.2x на конец 2011 г., что было обусловлено значительным сокращением запасов ликвидности на балансе (снизились до 128 млн. долл. против 534 млн. долл. на начало года). Отметим, что основной объем денежных средств на счетах компании на начало года представлял собой поступления от SPO, проведенного в декабре 2011 г., и эти деньги были направлены на финансирование части инвестиций, а также на чистое погашение долга и дивидендные выплаты в 1П12.

- Исходя из скорректированных вверх объемов финансирования инвестиционной программы на 2012 г. и текущим прогнозам по годовым темпам роста выручки (не более 30%) и уровню рентабельности по EBITDA (7.5-8.0%), для финансирования заявленных CAPEX компании придется заметно нарастить долг во 2П12. Однако, по нашим оценкам, даже с учетом новых привлечений, долговая нагрузка Магнита на конец 2012 г. будет находиться ближе к нижней границе ориентира компании 1.6x-1.8x Долг/EBITDA, что является вполне комфортным уровнем (особенно на фоне показателей долговой нагрузки X5) и оставляет компании достаточно большое поле для маневра в части дальнейшего наращения долга в случае необходимости.

На текущий момент, по соотношению предлагаемой доходности и кредитного риска в рамках потребительского сектора мы не видим альтернатив выпуску ТД Копейка, БО-2 (+296 бп к ОФЗ; YTM 9.29% /D 1.05 г.), который индикативно торгуется с премией 100-140 бп к выпускам Магнита, при этом отметим, что бумаги обоих эмитентов характеризуются относительно невысокой ликвидностью.