Внешний рынок долга

Зона позитива смещается в Европу

Среда на глобальных рынках выдалась в нейтральном ключе, при этом инвесторы сохранили умеренный спрос на рискованные активы. Географически оптимизм сместился скорее от неплохого сезона корпоративных отчетов из США в сторону Европу. Здесь ключевыми новостями стало успешное размещение Италией годовых бескупонных облигаций под рекордно низкую доходность в 1.17% годовых, а также слабая статистика из Германии по индексу доверия к экономике, которая лишь подстегнула ожидания снижения базовой процентной ставки ЕЦБ на ближайшем заседании (2-го марта).

В США условия были несколько хуже из-за публикации слабых данных по заказам на товары длительного срока использования. В Марте они снизились на 5.7%. Без учета средств транспорта заказы снизились более умеренно – на 1.4%.Тем не менее, динамика заказов капитальных товаров была более позитивной, рост составил 0.2%. Это является свидетельством более активного роста сектора недвижимости и, как следствие, большей поддержки роста ВВП США в I квартале по этому направлению. Завтра публикуется предварительная оценка ВВП США за I квартал, консенсус-прогноз предполагает рост на 3.0%, что, на наш взгляд, выглядит достаточно амбициозно. Несмотря на активизацию инвестиций, потребление продолжает страдать от секвестра бюджета и ухудшения ситуации с занятостью.

Денежно-кредитный рынок

Крупные налоговые платежи неизбежно ухудшат конъюнктуру

Налоговый период пока протекает с минимальными потерями для российского денежно-кредитного рынка. Вчера ставки рынка МБК держались примерно на уровнях вторника, кредиты овернайт обходились в среднем под 6.50% годовых. Междилерское репо с облигациями на 1 день подорожало на 10 бп и составило 6.30% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли весь заявленный объем в 195 млрд руб. Сегодня сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ЦБ РФ увеличилась на 100.9 млрд руб. до 1112.4 млрд руб.

Сегодня завершается уплата НДПИ и акцизов, которая потребует из банковской системы в сумме порядка 280 млрд руб. Учитывая текущее хрупкое состояние рынка, ставки МБК могут подрасти сегодня до 7.0% годовых.

Рубль отыгрывает потери

Торги на валютном рынке вчера завершились укреплением рубля по отношению к бивалютной корзине на 14 коп. до отметки 35.74 руб. Главным драйвером восстановительного движения послужил рост котировок нефти при относительно нейтральном отношении инвесторов к риску. Цена барреля Brent вчера поднялась на 1.5 долл. до 101.80 долл., при этом курс евро к доллару остался чуть выше отметки $1.30. Поддержку рубля также оказывала активизация экспортеров на рынке в преддверии сегодняшних платежей по НДПИ. Тем не менее, локальные факторы остаются вторичными для российской валюты, поэтому рубль в среднесрочной перспективе будет четко следовать за котировками нефти.

Российский долговой рынок

Суверенные евробонды РФ: восстановление позиций

Евробонды развивающихся экономик продолжают восстановление после небольшого снижения цен на прошлой неделе. Спрэд EMBI+ Global вчера остался без изменений на отметке 280 бп. Российский сегмент выглядел немного лучше средней динамики. Котировки выпуска Russia 30 вчера выросли на 14 бп до 125.62 пп (YTM 2.91%, -2 бп), а его спрэд к базовым активам сократился на 4 бп до 119 бп. В корпоративном сегменте отмечались заметные покупки в дальних выпусках Газпрома (в среднем +50 бп), ВТБ (50-100 бп) и Сбербанка (50-70 бп).

Локальный рынок сохраняет неплохую форму

Локальный рынок остается в неплохой форме. Доходности на дальнем участке кривой ОФЗ за день опустились на очередные 3-4 бп на фоне крепнущего рубля и вновь дорожающей нефти, неплохо прошли аукционы Минфина. Шести- и пятнадцатилетние выпуски были переподписаны более чем в полтора раза, размещения прошли по нижним границам заявленных накануне диапазонов, а сделки в дальнем выпуске к концу дня проходили на 20 бп выше цен аукционов. Корпоративный сектор не отличался активностью. Основные объемы проходили на ближнем участке кривой, и не сопровождались заметным снижением цен.

Корпоративные события

Банк ВТБ: нейтральный результаты за 2012 г., евробонды выглядят привлекательно

Вчера ВТБ (BBB/Ваа1/BBB) представил консолидированные финансовые результаты по международным стандартам за 2012 г, которые мы оцениваем нейтрально. По итогам 2012 г. банк продемонстрировал достаточно скромный, на фоне прочих крупных банков, рост валового кредитного портфеля (+10,7% г/г), сохранив, при этом, его качественные характеристики на уровне 2011 г. – NPL 90+ составил 5,4%. В качестве сильной стороны можно отметить улучшение достаточности совокупного капитала до 14,6% (+1,6 п.п.), в том числе 1 уровня до 10,3% (+1 п.п. г/г), что особенно актуально в преддверии предполагаемого перехода на стандарт Базель 3. Рост обоих показателей был поддержан выпуском субординированного долга на 1 млрд долл. в августе 2012 г. В 2013 г. мы также ожидаем роста достаточности капитала в связи с планируемым увеличением капитала Банка на 100 млрд руб. за счет SPO в форме размещения обыкновенных акций на Московской бирже. В то же время, по итогам 2012 г. банк отразил в отчетности снижение показателей рентабельности: чистая процентная маржа сократилась на 1,5 п.п. г/г, ROaE – на 2 п.п. г/г. Давление на показатели оказало накопление существенной подушки ликвидности в 1 квартале 2012 г., вызванного негативными ожиданиями относительно макроэкономической ситуации в 2012 г., а также опережающие темпы роста процентных расходов. При этом на рентабельности капитала отразилось и увеличение административных расходов (Cost-to-income вырос до 0,62х), что объясняется эффектом от консолидации Банка Москвы. Основным источником финансирования расширения бизнеса ВТБ в 2012 г. стало привлечение оптового фондирования (преимущественно за счет размещения долговых инструментов), доля которого сохранилась на уровне предыдущего отчетного года – 0.3x в терминах Опт.Фондир/Активы.

На рублевом рынке выпуски ВТБ торгуются со средним спрэдом около 200 бп (на уровне выпусков прочих госбанков) и не предлагают особых идей. В тоже время, евробонды ВТБ, на наш взгляд, выглядят привлекательно, предлагая чуть более широкий по сравнению с рублевыми выпусками спред к суверенной кривой (около 220 бп) и торгуясь с премией 80-90 бп к кривым Сбербанка (-/Baa1/BBB) и ВЭБа (BBB/Baa1/BBB).

ГК ЛенСпецСМУ: позитивные результаты в финансовой отчетности за 2012 г., бумаги компании по-прежнему одни из самых доходных в секторе

Вчера ГК ЛенСпецСМУ (S&P: B/Positive), входящая в тройку крупнейших застройщиков С.-Петербурга, опубликовала финансовую отчетность по МСФО за 2012 г. Мы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно: по итогам 2012 г. компания отразила в отчетности высокие темпы роста выручки и операционного денежного потока, при этом заметный рост долга на конец 4К12 не привел к повышению долговой нагрузки – большая часть привлеченных средств была направлена компанией в депозиты. Выручка компании выросла в 2012 г. на 37.5% г/г (до 24.9 млрд. руб.), основными драйверами роста стало почти двукратное увеличение доходов от признания выручки по вводимым в строй объектам недвижимости (+88.8% г/г – до 10.85 млрд. руб.), а также рост более чем в 5 раз поступлений от СМР (до 2.85 млрд. руб.) и более чем в 2 раза – доходов от аренды (до 0.8 млрд. руб.). Вместе с тем, EBITDA компании выросла только на 12.6% г/г (до 6.4 млрд. руб.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 25.6% (-5.6 пп г/г). Более низкие темпы роста EBITDA в 2012 г. стали следствием, главным образом, опережающих темпов роста себестоимости (+48.1% г/г), обусловленных увеличением доли менее маржинальных проектов в портфеле компании.

В 2012 г. ГК ЛенСпецСМУ удалось сформировать свободный денежный поток на 1.5 млрд. руб., тогда как в 2011 г. показатель находился в отрицательной зоне. Формирование положительного свободного денежного потока в условиях заметного роста капвложений, которые увеличились на 32.7% г/г – до 0.5 млрд. руб. (в терминах CAPEX/EBITDA капрасходы сохранились на уровне 0.1x), было обусловлено сильным чистым операционным денежным поток компании в 2012 г. Операционный денежный поток показал кратный рост (в основном, благодаря увеличению кредиторской задолженности) и составил около 2 млрд. руб. против 106 млн. руб. в 2011 г. Отметим, что свободный денежный поток компании был практически полностью направлен на пополнение «подушки ликвидности» на балансе – денежные средства и эквиваленты на конец 4К12 выросли до 4.9 млрд. руб. (+46.6% к 2011 г.). Также отметим, что долг ГК ЛенСпецСМУ на конец 2012 г. заметно увеличился по сравнению с началом года и составил 14.7 млрд. руб. (+41.6% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств составила 19.4% (+0.7 пп к 2011 г.) и сохранилась на уровне предыдущего отчетного года. Несмотря на увеличение долга, долговая нагрузка в терминах Чистый долг/EBITDA, напротив, сократилась до 0.5x на конец 2012 г. (против 0.9x в 2011 г.), что было обусловлено, с одной стороны, увеличением остатков денежных средств на балансе, а с другой – тем, что около половины заемных средств (3.6 из 7.5 млрд. руб.), привлеченных в течение 2012 г., компания фактически не использовала и направила в депозиты (остальная часть пошла на рефинансирование долга и выплату процентов).

Единственный ликвидный выпуск компании – ЛенСпецСМУ 02 (YTM 11.22/D 2.95 г.) – торгуется сейчас со спрэдом 520-530 бп к ОФЗ, что предполагает премию около 80 бп к близкому по дюрации займу Группы ЛСР (-/B2/B) серии 05 (YTM 10.33/D 2.22 г.). Отметим, что за 4 месяца, прошедшие с момента размещения в декабре прошлого года, выпуск ЛенСпецСМУ 02 продемонстрировал весьма впечатляющую динамику: бумага выходила на вторичный рынок чуть выше номинала, а последние сделки проходили уже по цене свыше 106 фигуры. Несмотря на то, что потенциал роста котировок ЛенСпецСМУ 02 уже в значительной мере отыгран, бумага по-прежнему предлагает одну из самых высоких доходностей среди относительно качественных заемщиков сектора и, на наш взгляд, сохраняет дальнейший потенциал сужения спрэдов к кривой Группы ЛСР на уровне не менее 50-70 бп.

Металлинвестбанк (- / В2 / -): умеренно позитивные результаты 2012 года по МСФО. Бумаги Банка имеют более интересные альтернативы

Металлинвестбанк опубликовал отчетность по МСФО за 2012 год, которую мы оцениваем умеренно позитивно.

Рост валового кредитного портфеля банка составил 21%, основной драйвер роста – розничная часть портфеля (кредиты физлицам +78% г/г), рост корпоративного кредитования составил довольно умеренные 10%. В структуре кредитного портфеля доля кредитов физлицам достигла 25% (+ 8 п.п.), отраслевой разрез корпоративного кредитования остался без существенных изменений. Качество портфеля несколько подросло: доля 90-дневной просрочки опустилась до 4.3% (-0.7 п.п.), которая по-прежнему более чем в 2 раза покрывается начисленными резервами.

Чистая процентная маржа банка опустилась до 4.5% (-0.5 п.п.) – довольно умеренный результат, в основном отражающий рост стоимости фондирования. С точки зрения операционной эффективности банк несколько ослабил позиции, допустив рост отношения Cost/Income до отметки 0.52 (+7 п.п.). Тем не менее, допущенные снижения процентной и операционной маржи пока не выглядят критично: банк показал рентабельность капитала на уровне 15.5% (-0.5 п.п.). Уровень долговой нагрузки банка за год не претерпел существенных изменений: отношение оптовое фондирование/активы остается вблизи отметки 0.3х - т.е. на довольно высоком уровне.

Бесспорно сильной стороной кредитного профиля банка является капитализация: достаточность совокупного капитала находятся на уровне 15.8% (+0.4 п.п.), капитал первого уровня превышает 14%. В качестве позитивной тенденции, отраженной в отчетности банка, стоит выделить снижение рисков ликвидности. Так, банк сократил разрыв ликвидности на горизонте 1 года до незначительных 700 млн руб. (около 1% активов), против 6.5 млрд (12.5% активов) – на конец 2011г. Впрочем, указанные риски ликвидности носят, скорее, условный характер, учитывая, что на связанные стороны приходится около 10% обязательств банка.

В 2012г. Металлинвестбанк разместил дебютный выпуск облигаций объемом 1.5 млрд. руб. руб., который в настоящий момент включен в ломбардный список ЦБ. На текущий момент выпуск отличается низкой ликвидностью и индикативно предлагает доходность 9.3% годовых (+360 бп к ОФЗ, D 0.63 года). На наш взгляд, бумага имеет более привлекательные альтернативы, например, в виде ликвидного выпуска КредЕвропа, БО-4 (+350 бп к ОФЗ, YTP 9.2%, D 0.8), рейтинг которого выше на 2 ступени, а спреды находятся на сопоставимых уровнях.