Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈врооблигации ¬“Ѕ выгл€д€т привлекательно


[25.04.2013]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

¬нешний рынок долга

«она позитива смещаетс€ в ≈вропу

—реда на глобальных рынках выдалась в нейтральном ключе, при этом инвесторы сохранили умеренный спрос на рискованные активы. √еографически оптимизм сместилс€ скорее от неплохого сезона корпоративных отчетов из —Ўј в сторону ≈вропу. «десь ключевыми новост€ми стало успешное размещение »талией годовых бескупонных облигаций под рекордно низкую доходность в 1.17% годовых, а также слаба€ статистика из √ермании по индексу довери€ к экономике, котора€ лишь подстегнула ожидани€ снижени€ базовой процентной ставки ≈÷Ѕ на ближайшем заседании (2-го марта).

¬ —Ўј услови€ были несколько хуже из-за публикации слабых данных по заказам на товары длительного срока использовани€. ¬ ћарте они снизились на 5.7%. Ѕез учета средств транспорта заказы снизились более умеренно – на 1.4%.“ем не менее, динамика заказов капитальных товаров была более позитивной, рост составил 0.2%. Ёто €вл€етс€ свидетельством более активного роста сектора недвижимости и, как следствие, большей поддержки роста ¬¬ѕ —Ўј в I квартале по этому направлению. «автра публикуетс€ предварительна€ оценка ¬¬ѕ —Ўј за I квартал, консенсус-прогноз предполагает рост на 3.0%, что, на наш взгл€д, выгл€дит достаточно амбициозно. Ќесмотр€ на активизацию инвестиций, потребление продолжает страдать от секвестра бюджета и ухудшени€ ситуации с зан€тостью.

ƒенежно-кредитный рынок

 рупные налоговые платежи неизбежно ухудшат конъюнктуру

Ќалоговый период пока протекает с минимальными потер€ми дл€ российского денежно-кредитного рынка. ¬чера ставки рынка ћЅ  держались примерно на уровн€х вторника, кредиты овернайт обходились в среднем под 6.50% годовых. ћеждилерское репо с облигаци€ми на 1 день подорожало на 10 бп и составило 6.30% годовых. Ќа аукционах пр€мого репо с ÷Ѕ –‘ банки привлекли весь за€вленный объем в 195 млрд руб. —егодн€ сумма средств на корсчетах и депозитах банков в ÷Ѕ –‘ увеличилась на 100.9 млрд руб. до 1112.4 млрд руб.

—егодн€ завершаетс€ уплата Ќƒѕ» и акцизов, котора€ потребует из банковской системы в сумме пор€дка 280 млрд руб. ”читыва€ текущее хрупкое состо€ние рынка, ставки ћЅ  могут подрасти сегодн€ до 7.0% годовых.

–убль отыгрывает потери

“орги на валютном рынке вчера завершились укреплением рубл€ по отношению к бивалютной корзине на 14 коп. до отметки 35.74 руб. √лавным драйвером восстановительного движени€ послужил рост котировок нефти при относительно нейтральном отношении инвесторов к риску. ÷ена баррел€ Brent вчера подн€лась на 1.5 долл. до 101.80 долл., при этом курс евро к доллару осталс€ чуть выше отметки $1.30. ѕоддержку рубл€ также оказывала активизаци€ экспортеров на рынке в преддверии сегодн€шних платежей по Ќƒѕ». “ем не менее, локальные факторы остаютс€ вторичными дл€ российской валюты, поэтому рубль в среднесрочной перспективе будет четко следовать за котировками нефти.

–оссийский долговой рынок

—уверенные евробонды –‘: восстановление позиций

≈вробонды развивающихс€ экономик продолжают восстановление после небольшого снижени€ цен на прошлой неделе. —прэд EMBI+ Global вчера осталс€ без изменений на отметке 280 бп. –оссийский сегмент выгл€дел немного лучше средней динамики.  отировки выпуска Russia 30 вчера выросли на 14 бп до 125.62 пп (YTM 2.91%, -2 бп), а его спрэд к базовым активам сократилс€ на 4 бп до 119 бп. ¬ корпоративном сегменте отмечались заметные покупки в дальних выпусках √азпрома (в среднем +50 бп), ¬“Ѕ (50-100 бп) и —бербанка (50-70 бп).

Ћокальный рынок сохран€ет неплохую форму

Ћокальный рынок остаетс€ в неплохой форме. ƒоходности на дальнем участке кривой ќ‘« за день опустились на очередные 3-4 бп на фоне крепнущего рубл€ и вновь дорожающей нефти, неплохо прошли аукционы ћинфина. Ўести- и п€тнадцатилетние выпуски были переподписаны более чем в полтора раза, размещени€ прошли по нижним границам за€вленных накануне диапазонов, а сделки в дальнем выпуске к концу дн€ проходили на 20 бп выше цен аукционов.  орпоративный сектор не отличалс€ активностью. ќсновные объемы проходили на ближнем участке кривой, и не сопровождались заметным снижением цен.

 орпоративные событи€

Ѕанк ¬“Ѕ: нейтральный результаты за 2012 г., евробонды выгл€д€т привлекательно

¬чера ¬“Ѕ (BBB/¬аа1/BBB) представил консолидированные финансовые результаты по международным стандартам за 2012 г, которые мы оцениваем нейтрально. ѕо итогам 2012 г. банк продемонстрировал достаточно скромный, на фоне прочих крупных банков, рост валового кредитного портфел€ (+10,7% г/г), сохранив, при этом, его качественные характеристики на уровне 2011 г. – NPL 90+ составил 5,4%. ¬ качестве сильной стороны можно отметить улучшение достаточности совокупного капитала до 14,6% (+1,6 п.п.), в том числе 1 уровн€ до 10,3% (+1 п.п. г/г), что особенно актуально в преддверии предполагаемого перехода на стандарт Ѕазель 3. –ост обоих показателей был поддержан выпуском субординированного долга на 1 млрд долл. в августе 2012 г. ¬ 2013 г. мы также ожидаем роста достаточности капитала в св€зи с планируемым увеличением капитала Ѕанка на 100 млрд руб. за счет SPO в форме размещени€ обыкновенных акций на ћосковской бирже. ¬ то же врем€, по итогам 2012 г. банк отразил в отчетности снижение показателей рентабельности: чиста€ процентна€ маржа сократилась на 1,5 п.п. г/г, ROaE – на 2 п.п. г/г. ƒавление на показатели оказало накопление существенной подушки ликвидности в 1 квартале 2012 г., вызванного негативными ожидани€ми относительно макроэкономической ситуации в 2012 г., а также опережающие темпы роста процентных расходов. ѕри этом на рентабельности капитала отразилось и увеличение административных расходов (Cost-to-income вырос до 0,62х), что объ€сн€етс€ эффектом от консолидации Ѕанка ћосквы. ќсновным источником финансировани€ расширени€ бизнеса ¬“Ѕ в 2012 г. стало привлечение оптового фондировани€ (преимущественно за счет размещени€ долговых инструментов), дол€ которого сохранилась на уровне предыдущего отчетного года – 0.3x в терминах ќпт.‘ондир/јктивы.

Ќа рублевом рынке выпуски ¬“Ѕ торгуютс€ со средним спрэдом около 200 бп (на уровне выпусков прочих госбанков) и не предлагают особых идей. ¬ тоже врем€, евробонды ¬“Ѕ, на наш взгл€д, выгл€д€т привлекательно, предлага€ чуть более широкий по сравнению с рублевыми выпусками спред к суверенной кривой (около 220 бп) и торгу€сь с премией 80-90 бп к кривым —бербанка (-/Baa1/BBB) и ¬ЁЅа (BBB/Baa1/BBB).

√  Ћен—пец—ћ”: позитивные результаты в финансовой отчетности за 2012 г., бумаги компании по-прежнему одни из самых доходных в секторе

¬чера √  Ћен—пец—ћ” (S&P: B/Positive), вход€ща€ в тройку крупнейших застройщиков —.-ѕетербурга, опубликовала финансовую отчетность по ћ—‘ќ за 2012 г. ћы оцениваем раскрытые показатели умеренно-позитивно: по итогам 2012 г. компани€ отразила в отчетности высокие темпы роста выручки и операционного денежного потока, при этом заметный рост долга на конец 4 12 не привел к повышению долговой нагрузки – больша€ часть привлеченных средств была направлена компанией в депозиты. ¬ыручка компании выросла в 2012 г. на 37.5% г/г (до 24.9 млрд. руб.), основными драйверами роста стало почти двукратное увеличение доходов от признани€ выручки по вводимым в строй объектам недвижимости (+88.8% г/г – до 10.85 млрд. руб.), а также рост более чем в 5 раз поступлений от —ћ– (до 2.85 млрд. руб.) и более чем в 2 раза – доходов от аренды (до 0.8 млрд. руб.). ¬месте с тем, EBITDA компании выросла только на 12.6% г/г (до 6.4 млрд. руб.), что привело к снижению рентабельности по EBITDA до 25.6% (-5.6 пп г/г). Ѕолее низкие темпы роста EBITDA в 2012 г. стали следствием, главным образом, опережающих темпов роста себестоимости (+48.1% г/г), обусловленных увеличением доли менее маржинальных проектов в портфеле компании.

¬ 2012 г. √  Ћен—пец—ћ” удалось сформировать свободный денежный поток на 1.5 млрд. руб., тогда как в 2011 г. показатель находилс€ в отрицательной зоне. ‘ормирование положительного свободного денежного потока в услови€х заметного роста капвложений, которые увеличились на 32.7% г/г – до 0.5 млрд. руб. (в терминах CAPEX/EBITDA капрасходы сохранились на уровне 0.1x), было обусловлено сильным чистым операционным денежным поток компании в 2012 г. ќперационный денежный поток показал кратный рост (в основном, благодар€ увеличению кредиторской задолженности) и составил около 2 млрд. руб. против 106 млн. руб. в 2011 г. ќтметим, что свободный денежный поток компании был практически полностью направлен на пополнение «подушки ликвидности» на балансе – денежные средства и эквиваленты на конец 4 12 выросли до 4.9 млрд. руб. (+46.6% к 2011 г.). “акже отметим, что долг √  Ћен—пец—ћ” на конец 2012 г. заметно увеличилс€ по сравнению с началом года и составил 14.7 млрд. руб. (+41.6% к 2011 г.), при этом дол€ краткосрочных об€зательств составила 19.4% (+0.7 пп к 2011 г.) и сохранилась на уровне предыдущего отчетного года. Ќесмотр€ на увеличение долга, долгова€ нагрузка в терминах „истый долг/EBITDA, напротив, сократилась до 0.5x на конец 2012 г. (против 0.9x в 2011 г.), что было обусловлено, с одной стороны, увеличением остатков денежных средств на балансе, а с другой – тем, что около половины заемных средств (3.6 из 7.5 млрд. руб.), привлеченных в течение 2012 г., компани€ фактически не использовала и направила в депозиты (остальна€ часть пошла на рефинансирование долга и выплату процентов).

≈динственный ликвидный выпуск компании – Ћен—пец—ћ” 02 (YTM 11.22/D 2.95 г.) – торгуетс€ сейчас со спрэдом 520-530 бп к ќ‘«, что предполагает премию около 80 бп к близкому по дюрации займу √руппы Ћ—– (-/B2/B) серии 05 (YTM 10.33/D 2.22 г.). ќтметим, что за 4 мес€ца, прошедшие с момента размещени€ в декабре прошлого года, выпуск Ћен—пец—ћ” 02 продемонстрировал весьма впечатл€ющую динамику: бумага выходила на вторичный рынок чуть выше номинала, а последние сделки проходили уже по цене свыше 106 фигуры. Ќесмотр€ на то, что потенциал роста котировок Ћен—пец—ћ” 02 уже в значительной мере отыгран, бумага по-прежнему предлагает одну из самых высоких доходностей среди относительно качественных заемщиков сектора и, на наш взгл€д, сохран€ет дальнейший потенциал сужени€ спрэдов к кривой √руппы Ћ—– на уровне не менее 50-70 бп.

ћеталлинвестбанк (- / ¬2 / -): умеренно позитивные результаты 2012 года по ћ—‘ќ. Ѕумаги Ѕанка имеют более интересные альтернативы

ћеталлинвестбанк опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 2012 год, которую мы оцениваем умеренно позитивно.

–ост валового кредитного портфел€ банка составил 21%, основной драйвер роста – рознична€ часть портфел€ (кредиты физлицам +78% г/г), рост корпоративного кредитовани€ составил довольно умеренные 10%. ¬ структуре кредитного портфел€ дол€ кредитов физлицам достигла 25% (+ 8 п.п.), отраслевой разрез корпоративного кредитовани€ осталс€ без существенных изменений.  ачество портфел€ несколько подросло: дол€ 90-дневной просрочки опустилась до 4.3% (-0.7 п.п.), котора€ по-прежнему более чем в 2 раза покрываетс€ начисленными резервами.

„иста€ процентна€ маржа банка опустилась до 4.5% (-0.5 п.п.) – довольно умеренный результат, в основном отражающий рост стоимости фондировани€. — точки зрени€ операционной эффективности банк несколько ослабил позиции, допустив рост отношени€ Cost/Income до отметки 0.52 (+7 п.п.). “ем не менее, допущенные снижени€ процентной и операционной маржи пока не выгл€д€т критично: банк показал рентабельность капитала на уровне 15.5% (-0.5 п.п.). ”ровень долговой нагрузки банка за год не претерпел существенных изменений: отношение оптовое фондирование/активы остаетс€ вблизи отметки 0.3х - т.е. на довольно высоком уровне.

Ѕесспорно сильной стороной кредитного профил€ банка €вл€етс€ капитализаци€: достаточность совокупного капитала наход€тс€ на уровне 15.8% (+0.4 п.п.), капитал первого уровн€ превышает 14%. ¬ качестве позитивной тенденции, отраженной в отчетности банка, стоит выделить снижение рисков ликвидности. “ак, банк сократил разрыв ликвидности на горизонте 1 года до незначительных 700 млн руб. (около 1% активов), против 6.5 млрд (12.5% активов) – на конец 2011г. ¬прочем, указанные риски ликвидности нос€т, скорее, условный характер, учитыва€, что на св€занные стороны приходитс€ около 10% об€зательств банка.

¬ 2012г. ћеталлинвестбанк разместил дебютный выпуск облигаций объемом 1.5 млрд. руб. руб., который в насто€щий момент включен в ломбардный список ÷Ѕ. Ќа текущий момент выпуск отличаетс€ низкой ликвидностью и индикативно предлагает доходность 9.3% годовых (+360 бп к ќ‘«, D 0.63 года). Ќа наш взгл€д, бумага имеет более привлекательные альтернативы, например, в виде ликвидного выпуска  ред≈вропа, Ѕќ-4 (+350 бп к ќ‘«, YTP 9.2%, D 0.8), рейтинг которого выше на 2 ступени, а спреды наход€тс€ на сопоставимых уровн€х.

 
комментарий
 



 

“ел: +7 (495) 796-93-88

јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: