Rambler's Top100
 

Райффайзенбанк: Планы роста ВТБ потребуют дополнительного капитала


[25.04.2013]  Райффайзенбанк    pdf  Полная версия

Пульс рынка

Краткосрочный оптимизм на рынке нефти. Вчера котировки нефти выросли (котировки Brent достигли 102 долл./барр.) на фоне выхода данных EIA, которые показали неожиданное повышение спроса на топливо в США, а также замедление роста нефтяных запасов. Рубль отреагировал небольшим укреплением (до 35,65 руб. за корзину, уровня, где ЦБ прекращает продавать валюту). Таким образом, за последние дни рубль отыграл большую часть падения прошлой недели, когда корзина достигла уровня 36,0 руб. Необходимо иметь в виду, что данные EIA публикуются с недельной периодичностью и достаточно волатильны. Поэтому реакция рынков, скорее, носит конъюнктурный характер, т.к. никакого фундаментального изменения не произошло: запасы нефти в США продолжают находиться вблизи максимальных за 23 года значений. Реально повлиять на среднесрочную динамику рынков может выход в пятницу данных по росту ВВП США в 1 кв. 2013 г. Согласно консенсус-прогнозу, предполагаются солидные темпы роста - 3%.

Напряженное окончание месяца на денежном рынке. Последние дни апреля будут достаточно сложными. Сегодня проходят основные платежи по НДПИ и экспортным пошлинам, в результате чего мы ожидаем отток около 200 млрд руб. В понедельник уплачивается налог на прибыль, объем которого в апреле является традиционно высоким и оценивается нами в 200 млрд руб. Очевидно, что для компенсации части оттока ликвидности банки используют корсчета, которые сейчас находятся на довольно высоком уровне (1 трлн руб. по сравнению со среднемесячным значением 800 млрд руб.). Оставшиеся средства банкам придется привлекать у Банка России. Сейчас объем задолженности по РЕПО с ЦБ составляет 1,9 трлн руб. Поэтому, скорее всего, в начале следующей недели этот показатель приблизится к "критическому" уровню, оцениваемому нами в 2,2-2,3 трлн руб. Отметим, что в своих прежних оценках мы не ожидали, что объем РЕПО в апреле превысит 2 трлн руб., однако за прошлые две недели банки погасили около 200 млрд руб. кредитов под нерыночные активы. И мы не ожидаем, что в ближайшие дни на фоне кратковременных трудностей с ликвидностью (уже в начале мая ситуация должна улучшиться на фоне бюджетных поступлений) банки воспользуются этим инструментом, так как эти кредиты являются дорогими (7% и выше) и выдаются на достаточно длительный срок (3 месяца и более). Таким образом, потребность в РЕПО с ЦБ в апреле оказалась на 200 млрд выше, чем мы прогнозировали. В связи с этим накануне майских выходных существует вероятность краткосрочного роста ставок до уровня валютного свопа ЦБ (6,5%).

Инфляция - без движения. Согласно свежим данным Росстата о недельной динамике потребительских цен, инфляция за 22 дня апреля составила 0,4% по сравнению с 0,3% за тот же период 2012 г. Таким образом, в пересчете на годовые темпы инфляция за неделю не изменилась и осталась на уровне 7,1% г./г. Несмотря на то, что окончательный показатель по инфляции за месяц может несколько отличаться от оценки на основе недельных данных, очень высока вероятность, что темпы роста цен в апреле не опустятся ниже мартовского показателя в 7% г./г. Таким образом, снижения инфляции г./г. не произошло, и у ЦБ формально нет повода для смягчения денежно-кредитной политики на следующем заседании в мае. По нашему мнению, более вероятно, что снижение ставок произойдет в июне.

Ожидаемо высокий спрос на ОФЗ. Как мы и ожидали, вчера спрос на ОФЗ 26212 более чем на 82% превысил предложение, на ОФЗ 26210 - на 69%. Доходность по длинным бумагам по цене отсечения YTM 7,04% оказалась даже ниже ориентира, без премии к рынку (средневзвешенная доходность составила YTM 7,02%). Короткие бумаги также были размещены без премии: доходность по цене отсечения YTM 6,35% соответствовала нижней границе ориентира, а средневзвешенная доходность составила YTM 6,33%. По нашим наблюдениям, значительный объем спроса был сформирован нерезидентами. Повышение котировок нефти и укрепление рубля сегодня способствуют позитивным настроениям на рынке: размещенные бумаги выросли в цене на 25-35 б.п.

ВТБ: планы роста потребуют дополнительного капитала

Банк ВТБ (BBB/Baa1/BBB), второй крупнейший российский банк, опубликовал финансовую отчетность по МСФО за 4 кв. 2012 г. и 2012 г. в целом, которая произвела на нас умеренно позитивное впечатление. В последнем квартале года банк ускорил темпы роста кредитования, как в корпоративном (+6% кв./кв., +5% кв./кв. без учета спецвыпуска ОФЗ, который в объеме, свободном от залога по РЕПО, классифицируется как кредитование госструктур), так и в розничном сегментах (+9% кв./кв.), опередив среднерыночные показатели (+2,4% и +7,8%, соответственно). Кроме того, по темпам роста розницы в 4 кв. ВТБ превзошел Сбербанк (+6%).

Розница, доля которой в общем портфеле кредитов ВТБ достигла 22% (18% в 2011 г.), остается приоритетным направлением для банка в 2013 г. Менеджмент подтвердил намерение расти в этом сегменте темпами, заметно выше ожидаемых в среднем по рынку (+25%). Помимо "универсальной" розницы в рамках ВТБ24 ставка делается на развитие нового проекта – Лето Банка (фокус на высокомаржинальные потребительские кредиты).

Уровень NPL 90+ за 4 кв. 2012 г. несколько снизился (с 5,6% до 5,4%), при этом норма резервирования продолжила снижаться (до 6,4%), что, однако, остается комфортным значением (покрытие NPL - 112%). Списания за квартал составили около 5,7 млрд руб. (сопоставимо с уровнем 3 кв. 2012 г., ~2,2% от NPL 90+).

В 4 кв. портфель ценных бумаг, находящихся в залоге по РЕПО, сократился почти на 89 млрд руб. до 303 млрд руб. преимущественно за счет высвобождения из залога спецвыпуска ОФЗ 46023 (приобретенного в 2011 г. для докапитализации Банка Москвы на средства льготного кредита АСВ) и, соответственно, перевода этих бумаг в состав кредитного портфеля. Доля акций в портфеле продолжает снижаться (до 11%, 104 млрд руб. против 201 млрд руб. на конец 3 кв. 2012 г.).

Фондирование роста кредитного портфеля осуществлялось преимущественно за счет средств клиентов (+152 млрд руб.). Также в ноябре 2012 г. был доразмещен "вечный" евробонд на 1,25 млрд долл. (39 млрд руб.). Его включение в капитал 1-го уровня позволило повысить CAR Tier-1 до 10,3%. С учетом размещенного в октябре субординированного евробонда VTB 22 номиналом 1,5 млрд долл. общая достаточность капитала увеличилась до 14,6%.

Чистая процентная маржа кв./кв. повысилась с 4,1% до 4,6%, однако, заметный вклад внес роспуск резервов по кредитному портфелю Банка Москвы (по оценкам менеджмента, он уже на 70% состоит из "новых" кредитов, поэтому, как мы понимаем, в будущем влияние этого фактора будет заметно меньше). С учетом корректировок, этот показатель составил 4,3%. Ориентир менеджмента на 2013 г. по чистой процентной марже озвучен на уровне выше 4%.

В 4 кв. 2012 г. прибыль, полученная по операциям с ценными бумагами (15 млрд руб.), была нивелирована убытком по операциям с иностранной валютой (-17 млрд руб.). Поддержку результатам оказала прибыль от небанковской деятельности в размере 9 млрд руб. (девелопмент, страхование, лизинг), а также неденежное восстановление убытков от первоначального признания активов (~7,5 млрд руб., в основном активы, принадлежащие Банку Москвы). В итоге показатель ROAE поднялся до 16,8%.

С учетом ожидаемого менеджментом роста корпоративного кредитного портфеля на 15% в 2013 г., розницы - выше 25%, а также принимая во внимание текущий уровень прибыльности банка (ROE за весь 2012 г. -13,7%), озвученные планы развития могут оказать давление на капитал (помимо предстоящей выплаты дивидендов (рекомендация менеджмента - 15 млрд руб.), а также потенциальной выплаты купона по "вечному" бонду (по нашим оценкам, до ~6,5 млрд руб.). В ходе телеконференции менеджмент заявил о планах по увеличению капитала на 100 млрд руб. Отметим, что важным событием 2013 г. для банка станет публикация обновленной 3-летней стратегии развития (ориентировочно в 3 кв. этого года).

Рублевые облигации эмитента выглядят справедливо оцененными, предлагая премию к кривой ОФЗ в пределах 200 б.п., учитывая регулярное предложение новых бумаг от эмитента на первичном рынке. На рынке еврооблигаций в сегменте госбанков бумаги ВТБ исторически торгуются с премией к другим российским госбанкам (в частности, спред VTB 17 - Sberbank 17 сейчас составляет ~110 б.п.). Отметим, что в 2013 г. ВТБ необходимо погасить долговые ценные бумаги в объеме 3,2 млрд долл., которые планируется рефинансировать, в т.ч. за счет новых выпусков.

Аэрофлот: низкий сезон + снижение эффективности = слабые результаты

Группа Аэрофлот (Fitch: BB-), крупнейший российский авиаперевозчик, опубликовал слабые финансовые результаты по МСФО за 4 кв. 2012 г. Сезонное сокращение пассажирооборота кв./кв. на 22% до 18,4 млрд пкм привело к падению выручки от перевозок на 16% кв./кв. до 1,8 млрд долл. Загрузка кресел снизилась до 75,8% в 4 кв. с 85,6% в 3 кв. Дополнительное давление оказало открытие новых направлений (Америка, Азия, Россия), что традиционно приводит к временному превышению роста предложенных мощностей над фактическим пассажирооборотом.

При этом существенно опережающее выручку падение EBITDA кв./кв. с 408 до 16 млн долл. с сокращением рентабельности по этому показателю до 0,8% (17% в 3 кв.) произошло также на фоне роста операционных расходов на 5% кв./кв. Затраты на авиатопливо (наиболее значимая статья расходов компании) снижались более медленно - лишь на 3%, а расходы на оплату труда выросли на 5%, главным образом, в связи с продолжающейся оптимизацией структуры персонала в группе и выплатой выходных пособий. Отметим также, что приобретенные в ноябре 2011 г. авиаактивы (авиакомпания "Россия", Владивосток Авиа, Саравиа, САТ и Оренэйр) до сих пор остаются убыточными на операционном уровне.

Кроме того, на рентабельность по EBITDA повлияли такие разовые статьи как списание гудвила, расторжение контракта по двум самолетам А-330 и прочее. Без учета этих статей показатель EBITDA в 4 кв., по нашим оценкам, составил 67 млн долл. (маржа - 3,1%) против 421 млн долл. в 3 кв. (маржа - 17,5%).

Компания ожидает, что пассажирооборот по итогам 2013 г. увеличится на 20-22% г./г. (напомним, согласно pro-forma в 2012 г. пассажирооборот вырос на 18,8% г./г.). При этом загрузка кресел прогнозируется на уровне 80% (78,1% в 2012 г.). Более того, для снижения зависимости от цен на авиатопливо, захеджированы с помощью опционов 19% объемов поставок топлива (4% в 2011 г.). Эта доля может достичь 70% уже в этом квартале при одобрении данной стратегии Советом Директоров.

За 4 кв. 2012 г. общий долг Аэрофлота вырос на 5% до 2,6 млрд долл., его краткосрочная часть составляет 27,5%, которая на 70% покрывается накопленными денежными средствами компании. На фоне увеличения размера Чистого долга в 4 кв. долговая нагрузка компании повысилась до 3,1х против 2,9х по итогам 3 кв. После отчетной даты, в апреле, компания погасила два выпуска биржевых облигаций Аэрофлот, БО1-БО2 общим номиналом 12 млрд руб., разместив один выпуск БО-3 на 5 млрд руб., а также использовав накопленные денежные средства.

Сейчас в обращении находится лишь один выпуск биржевых облигаций эмитента - Аэрофлот, БО-03 номиналом 5 млрд руб. с погашением в марте 2016 г. На текущих уровнях доходности (YTM 8,3%) мы не видим торговых идей в бумагах компании.

ФосАгро: борьба с сезонным спадом

ФосАгро (BB+/Baa3/BB+), второй в мире производитель фосфатных удобрений по мощностям после североамериканского Mosaic, опубликовал неплохие финансовые результаты за 4 кв. 2012 г. Гибкая производственная модель (способность переключаться с производства фосфатных на сложные удобрения за несколько часов) позволяет ФосАгро минимизировать эффект негативной конъюнктуры на рынке фосфатов за счет роста выпуска сложных удобрений, цены и спрос на которые более стабильны.

Долговая нагрузка находится на низком уровне: Чистый долг/EBITDA составил 0,77х на конец 2012 г., а после размещения 5-летнего евробонда на сумму 500 млн долл. в феврале этого года и допэмиссии акций на 211 млн долл., нагрузка, по оценкам компании, снизилась до примерно 0,7х. Агентство S&P указывало, что привлечение средств от размещения допэмиссии может быть фактором повышения рейтинга ФосАгро. Компания считает, что пересмотр может случиться уже по итогам 2 кв. 2013 г.

Выручка компании упала на 10% кв./кв. до 26,1 млрд руб. на фоне низкого сезона, продолжающегося ухудшения конъюнктуры на рынке фосфатных удобрений в течение всего 2012 г. из-за сокращения госсубсидий фермерам в Индии и укрепления рубля. В результате цены на фосфатные удобрения в среднем упали на 6-7% кв./кв., тогда как негативная динамика цен на сложные удобрения была более умеренной: -3% кв./кв. Кроме того, цены на азотные удобрения, продажи которых занимают 12% в выручке компании, либо не изменились (карбамид), либо даже выросли (амселитра +12% кв./кв.).

EBITDA упала на 25% кв./кв. за счет роста расходов на персонал на 38% (компания объясняет это техническим фактором выплаты бонусов), опережающей динамики расходов на топливо, что частично было компенсировано сезонным сокращением расходов на калий и серу. В результате рентабельность по EBITDA сократилась с 35% до 29%.

ФосАгро также опубликовала сильные операционные результаты за 1 кв. 2013 г., продемонстрировав рост производства конечных удобрений на 6,4% до 1,52 млн. т, а продаж – на 24% до 1,63 млн т (за счет сокращения накопленных запасов в течение 4 кв. 2012 г.) на фоне начала закупок перед посевной в большинстве регионов мира.

Мировые цены в 1 кв. 2013 г. продолжили снижаться (на фосфатные удобрения - на 6% кв./кв., на сложные - на 7% кв./кв.) из-за снижения цены на калий в новых контрактах с Китаем (а она влияет на ценообразование на рынке сложных удобрений) и продолжающегося понижения спотовых цен на фосфатные удобрения, которые достигли дна к середине февраля. Цены на азотные удобрения выросли (+3% кв./кв. на карбамид и +11% кв./кв. на амселитру). Негативный эффект на внешних рынках был частично компенсирован ростом цен на апатитовый концентрат (ключевой продукт ОАО Апатит) в России, по нашим оценкам, с 110 долл./т до 160-180 долл./т в результате начатой либерализации рынка и приведения цены на внутреннем рынке к экспортному нетбэку.

В результате, мы ожидаем, что ФосАгро сможет повысить выручку кв./кв. за счет роста продаж и цен на апатитовый концентрат, что частично компенсирует падение цен на удобрения и укрепление рубля. Однако рентабельность может оказаться под давлением за счет роста калийных цен на 18% кв./кв. на внутреннем рынке.

Капитальные затраты за 2012 г. составили 13,4 млрд руб., или 53% чистого операционного денежного потока. Ключевые проекты в 2012 г.: 1) продолжение строительства второй скиповой шахты на Кировском руднике ОАО Апатит; 2) запуск новой установки карбамида мощностью 500 тыс. тонн и собственной газовой электростанции на 32МВт в Череповце во 2П 2012 г.

Рост долга в 2012 г. был связан с началом консолидации миноритарных пакетов в производственных дочках (Апатит, ФосАгро-Череповец, МетаХим), которая закончится в этом году.

Компания не планирует наращивать чистый долг свыше 1,0х EBITDA и прогнозирует, что капитальные затраты на 2013 г. составят 15,3 млрд руб., из которых 9,9 млрд руб. будет потрачено на новые проекты. В долгосрочной перспективе компания ожидает, что капитальные затраты не превысят 50% EBITDA.

С момента размещения евробонд PHORRU 18 вырос в цене до 101,54% от номинала. На текущих уровнях доходности YTM 3,85% бумаги не выглядят интересно, премия к Gazprom 18 составляет ~60-65 б.п.

ЛенСпецСМУ: снижение рентабельности некритично

Компания ЛенСпецСМУ (S&P: B) опубликовала результаты по МСФО за 2012 г., которые мы оцениваем нейтрально. Выручка увеличилась на 31% п./п., в то время как показатель EBITDA не изменился. Чистый долг в абсолютном выражении увеличился на 3,8 млрд руб. до 9,8 млрд руб., а в отношении к LTM EBITDA - с 0,94х до 1,54х.

По нашим оценкам, поступления от продаж собственных квартир во 2П 2012 г., скорректированные на изменение объема предоплаты от покупателей жилья на стадии строительства, составили 15,2 млрд руб., что на 31% превышает показатель 1П 2012 г. Увеличение выручки произошло как за счет роста средней цены реализации, так и объема продаж. Согласно отчетности материнской компании Etalon Group (ЛенСпецСМУ формирует ~93% выручки всей группы), во 2П 2012 г. продажи жилья группы составили 169 тыс. кв. м, что на 15% выше, чем в 1П 2012 г. В то же время средняя цена реализации за 2П 2012 г. увеличилась на 4% п./п. до 76,3 тыс. руб./ В. м.

По итогам 2012 г. Etalon Group сдало в эксплуатацию 363 тыс.  В. м (+10,7% г./г.). Согласно строительному плану, в 2013 г. в эксплуатацию намечено сдать 467 тыс.  В. м. (по текущему портфелю). Стоит отметить, что уровень предоплаты (down payment) сейчас достиг 72%, в то время как в бизнес-модели компании заложен консервативный показатель 50%. Доля сделок с ипотекой в портфеле компании увеличилась до 18%, что является историческим максимумом для Etalon Group.

Прибыльность ЛенСпецСМУ, несмотря на снижение, остается на высоком уровне: в частности, рентабельность по EBITDA составила 23% (-7 п.п. к 1П 2012 г. и -6 п.п. ко 2П 2011). Сокращение связано с ростом доли в выручке (11% в 2012 г. против 3% в 2011 г.) менее маржинального сегмента подрядного строительства (т.е. строительства для 3-х лиц). Еще одним фактором, негативно повлиявшим на рентабельность, на наш взгляд, является увеличение доли доходов от продажи жилья на ранних стадиях строительства. Отметим, что самообеспеченность критически важными для строительства материалами (благодаря наличию в группе заводов по производству строительного и облицовочного кирпича и цемента) позволяет компании удерживать прибыльность на относительно высоком уровне.

Денежный поток от операционной деятельности во 2П 2012 г. был отрицательным ввиду значительных инвестиций в оборотный капитал (более низкий темп снижения запасов и сокращение кредиторской задолженности по сравнению с 1П 2012 г.), составив - 475 млн руб. Денежный поток от операционной деятельности до изменений оборотного капитала увеличился на 8% п./п.

Капитальные затраты выросли на 36% п./п. до 305 млн руб. (532 млн руб. в целом в 2012 г.). Свободный денежный поток в 2012 г. составил 1,5 млрд руб.

Краткосрочный долг компании незначительно увеличился п./п. до 2,86 млрд руб. на конец 2012 г. Учитывая наличие значительной подушки ликвидности на балансе (денежные средства (4,87 млрд руб.) в сумме с краткосрочными инвестициями составили 14,36 млрд руб.), полностью покрывающей краткосрочную финансовую задолженность, мы оцениваем ликвидную позицию ЛенСпецСМУ как очень комфортную.

Материнская компания располагает достаточным банком земельных участков для строительства, по крайней мере, до 2017 г. Потребность в заемных средствах, по нашему мнению, может возникнуть в случае более активного строительства и/или снижения глубины продаж.

Обращающиеся выпуски эмитента имеют низкую торговую ликвидность. При этом с момента размещения в декабре 2012 г. ЛенсСпецСМУ, 2 подорожал до 106,3% от номинала, что соответствует YTM 11,2% @ декабрь 2017 г. Выпуск входит в список РЕПО с ЦБ, на этой неделе бумаги были включены в список А1. Мы считаем ЛенсСпецСМУ, 2 интересным вложением для управляющих пенсионными и страховыми средствами.

 
комментарий
 



 

Тел: +7 (495) 796-93-88

Архив комментариев

ПНВТСРЧТПТСБВС
27 28 29 30 31 1 2
3 4 5 6 7 8 9
10 11 12 13 14 15 16
17 18 19 20 21 22 23
24 25 26 27 28 29 30
   
 
    
   

Выпуски облигаций эмитентов: