Евраз (B+/Ba3/BB-): нейтральные результаты в операционном отчете за 2013 г., евробонды компании выглядят привлекательно в рамках сегмента

В прошлую пятницу Евраз опубликовал операционные результаты за 4К13 и 2013 г. Результаты за прошлый год, на наш взгляд, выглядят достаточно неплохо с учетом далеко не лучшей рыночной конъюнктуры, сохранявшейся в прошлом году. Так, компания сохранила объем выплавки стали по итогам прошлого года (16.1 млн. тонн) на уровне 2012 г., тогда как выпуск стальной продукции вырос на 3.4% г/г (до 14.7 млн. тонн). Впрочем, нужно отметить, что, с точки зрения продуктового микса и маржи, изменения были, скорее, неблагоприятными: рост производства продукции был обеспечен, в большей степени, за счет увеличения выпуска полуфабрикатов (на 21.9% г/г – до 3.8 млн. тонн), тогда как, например, выпуск плоского проката снизился на 14.5% г/г (до 2.1 млн. тонн). В рамках металлургического сегмента умеренный рост показали производство ж/д-продукции (на 5.7% г/г – до 1.9 млн. тонн) и трубных изделий (на 6.3% г/г – до 0.9 млн. тонн).

Совокупный объем производства железорудного сырья в 2013 г. составил 20.4 млн. тонн (-1.5% г/г), что близко к уровню 2012 г. На объемы производства в рамках сегмента повлиял, в первую очередь, произведенный в прошлом году вывод из эксплуатации неэффективных мощностей на территории России (Высокогорский ГОК и Ирбинский рудник) вследствие чего объем российского выпуска снизился по итогам 2013 г. на 6% г/г (до 15.4 млн. тонн). Добыча коксующегося угля и выпуск концентрата в течение 2013 г. росли сопоставимыми темпами, а по итогам года рост добычи составил 22.1% г/г (до 18.9 млн. тонн), увеличение производства концентрата – 24.4% г/г (до 18.9 млн. тонн). Отметим, что заметный вклад в общий рост производства угля Евраза внес рост выпуска Распадской, которая увеличила производство по итогам 2013 г. на 12% (до 7.8 млн. тонн). В отношении энергетического угля отметим, что, в условиях сохранения низких цен на уголь, Евраз продолжал сокращать менее рентабельное добычу и производство. Добыча энергетического угля компанией в 2013 г. снизилась на 37.3% г/г (до 1.4 млн. тонн), а производство энергетического концентрата сократилось более чем в 4 раза по сравнению с 2012 г. и составило всего 99 тыс. тонн. С учетом продолжавшегося в 2013 г. снижения цен на сырье и металлургическую продукцию, мы полагаем, что по итогам 2013 г. Евраз может продемонстрировать снижение выручки на 10-15% г/г., тогда как сжатие EBITDA будет еще более масштабным и составит не менее 20% г/г.

Средний спрэд рублевой кривой Евраза к бумагам ММК (-/Ba3/BB+) заметно расширился и составляет сейчас не менее 150 бп, что, на наш взгляд, является вполне достаточной компенсацией за более слабые кредитные метрики Евраза. В то же время, средний спрэд наиболее ликвидных евробондов компании (выпуски EVRAZ’17/18) составляет сейчас около 400 бп к кривой России, что означает премию в 230 бп к сопоставимым по дюрации бумагам Северстали (BB+/Ba1/BB). Отметим, что за последние 2 месяца евробонды Евраза торговались, в целом, на уровне рынка (средний спрэд к суверенной кривой сузился где-то на 30 бп), тогда как бумаги Северстали демонстрировали опережающую динамику (спрэд к суверенной кривой сузился не менее чем на 50 бп), что привело к расширению спрэда между бумагами компаний где-то на 30 бп. На наш взгляд, премия евробондов Евраза к бумагам Северстали выглядит достаточно широко с учетом разницы в кредитном качестве компаний. Мы считаем, что евробонды Евраза по-прежнему являются интересной покупкой, сохраняя, в среднесрочной перспективе, потенциал сужения премии к выпускам Северстали и НЛМК, в том числе в результате полной реализации позитивных синергий от интеграция бизнеса Распадской.

Группа ЛСР (-/B2/B): сильный операционный отчет по итогам 2013 г., бумаги компании выглядят интересно в рамках сектора

В конце прошлой недели Группа ЛСР, один из крупнейших девелоперов коммерческой и жилой недвижимости, опубликовала операционные показатели за 2013 г. Раскрытые данные, в целом, выглядят достаточно сильно. Центр роста компании по-прежнему находится в сегменте девелопмента, где ЛСР достигла рекордных показателей продаж, увеличив объем реализованных в течение 2013 г. площадей на 68.5% г/г (до 753 тыс. м2). Стоимость заключенных в прошлом году контрактов превысила 60 млрд. руб., что означает рост на 62% по сравнению с 2012 г. В то же время, объем площадей, переданных покупателям в течение 2013 г. вырос на 41.1% г/г (до 350 тыс. м2), тогда как объем введенных в эксплуатацию площадей несколько сократился – на 9.3% г/г (до 301 тыс. м2). Отметим, что высокие темпы роста, продемонстрированные ЛСР, были обеспечены хорошими результатами на рынках Санкт-Петербурга и Екатеринбурга, тогда как в Москве компания продемонстрировала весьма умеренную динамику. Это обусловлено, в том числе, насыщенностью московского рынка и относительно небольшими масштабами текущего строительства в столице, а также графиком реализации проектов компании.

В строительном сегменте Группа ЛСР продемонстрировала достаточно умеренный рост: совокупный объем СМР вырос на 15.9% г/г (до 840 тыс. м2). На совокупный показатель вновь повлияли слабые результаты в Москве (объем СМР снизился на 20.9% г/г), тогда как показатели строительства в С.-Петербурге и Екатеринбурге росли опережающими темпами (на 27.9% г/г и 27% г/г соответственно). Cегмент строительных материалов в 2013 г. не показал какого-то существенного роста, однако здесь у компании есть перспективы наращения темпов роста в связи с запуском новых мощностей по производству кирпича и ЖБИ. Специфика учетной политики ЛСР, как и строителей в целом, подразумевает невысокую синхронность признания доходов и реального движения денежных средств. По этой причине мы ожидаем, что компания покажет по итогам 2013 г. рост выручки на уровне 20-25% г/г. В то же время ЛСР, по-видимому, более значительно укрепит денежные потоки за счет существенного ускорения роста продаж недвижимости и поступлений предоплаты по новым контрактам.

У Группы ЛСР на рынке торгуется несколько выпусков, однако абсолютное их большинство имеет достаточно короткую дюрацию. Единственный более-менее длинный выпуск – ЛСР 05 (YTM 9.95/D 1.58 г.) – торгуется со спрэдом около 360 бп к ОФЗ и выглядят достаточно интересно в рамках сектора. За пределами строительного сектора в качестве более доходной альтернативы длинным бумагам ЛСР, на наш взгляд, может выступать выпуск Мираторг БО-03 (YTM 11.44/D 2.01), который предлагает достаточно щедрую премию в 140 бп к ЛСР 05 за полугодовое удлинение дюрации и более высокие кредитные риски. В то же время, сопоставимую с ЛСР 05 доходность на той же и даже более короткой дюрации можно найти и в выпусках частных банков 2-го эшелона с более высокими рейтингами.