Северсталь (BB+/Ba1/BB): умеренно-негативный операционный отчет по итогам 1К14, евробонды компании, обогнав рынок, обладают повышенным коррекционным потенциалом

Вчера Северсталь опубликовала операционный отчет по итогам 1К14, который мы оцениваем умеренно-негативно. После достаточно успешного для компании 4К13, объем отгрузок в 1К14 скорректировался: объем продаж проката снизился в целом на 6% кв/кв (до 3.1 млн. тонн), при этом больше всего пострадали более маржинальные виды проката: холоднокатаный лист (снижение на 6.8% кв/кв), оцинкованный лист (на 9.1% кв/кв) и лист с полимерным покрытием (продажи упали сразу на 33.3%). Снизились и продажи продукции высокого передела: на 10.8% кв/кв (до 396 тыс. тонн) в целом, сильнее всего сократились отгрузки труб большого диаметра – на 23.5% кв/кв (до 75 тыс. тонн). В то же время, реализация полуфабрикатов по итогам 1К14 сохранилась на уровне 4К13 и составила 90 тыс. тонн. В майнинге ситуация выглядит еще более печально: общие отгрузки железорудного сырья снизились на 16.2% кв/кв (до 1.5 млн. тонн), в том числе сокращение объема продаж окатышей составило 13.9% кв/кв (до 1.48 млн. тонн). Общие продажи угля сократились на 31.2% кв/кв (до 949 тыс. тонн), в основном, из-за падения объемов реализации коксующегося концентрата на 37.8% кв/кв (до 471 тыс. тонн) и энергетического угля – на 23.2% кв/кв (до 446 тыс. тонн). Средние цены реализации в 1К14, в основном, продолжили снижение. Так, цена коксующегося концентрата снизилась на 5.9% кв/кв, окатышей – почти не изменилась (-0.9% кв/кв), в то время как цена российского горячекатаного проката снизилась на 5.3% кв/кв, а американского проката – почти не изменилась (+0.7% кв/кв).

Если посмотреть на операционные итоги в годовом сопоставлении, то динамика отгрузок будет несколько лучше. Так, продажи проката снизились лишь на 1.7% г/г, в основном за счет снижения продаж горячекатаного листа (на 6.7% г/г). Отгрузки продукции конечного передела также снизились незначительно (на 1.5% г/г), тогда как продажи полуфабрикатов упали уже на 27.4% г/г. В майнинговом сегменте по отношению к квартальной динамике лучше выглядели отгрузки окатышей, которые выросли на 5% г/г, и – заметно хуже – продажи угля, которые упали почти в 2 раза г/г, а значительное снижение наблюдалось по все товарным позициям. Вместе с тем, гораздо хуже, в годовом сопоставлении, выглядит динамика цен. Так, средняя цена на коксующийся концентрат в 1К14 снизилась на 18% г/г, окатышей – на 2.7% г/г, горячекатаного проката – на 12.7% г/г. В то же время, цена на американский прокат Северстали почти не изменилась. С учетом динамики продаж и сохранения слабой ценовой конъюнктуры в течение 1К14, мы полагаем, что снижение выручки Северстали может составить не менее 10% г/г, а падение EBITDA – около 20% г/г. В то же время, определенный оптимизм относительно итогов 2К14 внушает ожидания сезонного оживления спроса на металлургическую продукцию, на фоне которого ММК и НЛМК объявили о повышении цен на прокат с апреля на 4-8%, за которым потянулись и трубники – ТМК также заявило о повышении цен по новым контрактам на 5-10%.

С начала марта CHMFRU’18 по итогам распродаж потерял около 6 фигур в цене, а CHMFRU’22 – около 9 фигур. Впрочем, к текущему моменту оба выпуска отыграли уже более половины потерь: CHMFRU’18 торгуется на уровне 96.97% от номинала, CHMFRU’22 – на уровне 93.08%. Бумаги Северстали находились в лидерах отскока и в терминах спрэдов: с начала марта бумаги расширили спрэд к UST лишь на 30-40 бп, при этом если на пике распродаж их спрэды к UST уходили на уровень в 530-540 бп, то сейчас CHMFRU’18 торгуется уже по 410 бп, CHMFRU’22 – по 450 бп. С учетом того, что спрэд CHMFRU’18 находится на уровне спрэдов бумаг НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), а премия в 40 бп к CHMFRU’22 за большую дюрацию вполне адекватна, на наш взгляд, потенциал опережающего роста дальних бумаг Северстали во многом исчерпан. Более того, в условиях неопределенности настроений рынка, эти выпуски обладают, скорее, повышенным коррекционным потенциалом.

АЛРОСА (BB-/Ba3/BB): хороший финансовый отчет по итогам 2013 г., евробонд оценен справедливо

Вчера АЛРОСА, мировой лидер по добыче алмазов, опубликовала финансовую отчетность за 2013 г. Мы позитивно оцениваем раскрытые показатели. Во-первых, компания отразила в отчетности неплохие темпы рост выручки и EBITDA г/г. Кроме этого, весьма успешный для компании 4К13 позволил ей нарастить денежный поток и снизить долговую нагрузку по сравнению с 3К13, вернув показатель на уровень начала прошлого года. Так, выручка АЛРОСА увеличилась в прошлом году на 11.7% г/г (до 168.5 млрд. руб.), EBITDA продемонстрировала сопоставимые темпы роста и увеличилась на 11.5% г/г (до 69.1 млрд. руб.). В результате, рентабельность по EBITDA компании практически не изменилась по сравнению с 2012 г. и осталась на достаточно высоком уровне в 41% (-0.1 пп г/г). В условиях ускорившегося в 2013 г. падения цен на алмазы ювелирного качества (снизились на 9.3% г/г), компания наращивала объем продаж, а на реализацию были направлены и стоковые алмазы: при росте общей добычи в прошлом году на 7.3% г/г, совокупные продажи алмазов выросли на 14.5% г/г, в том числе ювелирных – на 19.2% г/г. Помимо физического увеличения объема продаж, вклад в рост выручки алмазного сегмента (на 9.4% г/г – до 149.3 млрд. руб.) внесло и ослабление рубля. В то же время, заметный вклад в увеличение консолидированной выручки АЛРОСА в 2013 г. внесли поступления от продажи газа, которые были минимальны в 2012 г. (293 млн. руб.), тогда как в прошлом году составили уже около 5.7 млрд. руб. В свою очередь, рост EBITDA был обусловлен, главным образом, фактором роста выручки, а также сокращением социальных расходов.

Отметим, что величина свободного денежного потока АЛРОСА показала весьма впечатляющий рост по итогам 2013 г., увеличившись на 40.5% г/г (до 5.9 млрд. руб.), и это несмотря на значительный объем капитальных инвестиций в 4К13. Это было во многом обусловлено хорошими результатами компании в 4К13, который поддержал результаты АЛРОСА и по всему 2013 г. в целом. Так, в прошлом году чистый операционный денежный поток (за вычетом процентов) вырос на 28.7% г/г (до 44.1 млрд. руб.), при этом капвложения росли близкими темпами (на 27% г/г) и составили 38.2 млрд. руб. (или 0.6x EBITDA против 0.5x в 2012 г.), из них 14.4 млрд. руб. было потрачено в 4К13. Свободный денежный поток за 2013 г., а также поступления от продажи акций (на 4.5 млрд. руб.) были направлены на дивиденды (около 9 млрд. руб.) и финансирование M&A-сделок, что также потребовало новых заимствований. Общий долг АЛРОСА на конец 2013 г. вырос на 13% по сравнению с началом года и составил 138.6 млрд. руб., в то же время чистый долг показал меньший прирост (на 11%), поскольку выросли и денежный остатки на балансе (на 48.5% к началу года – до 9.3 млрд. руб. Долговая нагрузка в терминах чистый долг / EBITDA составила 1.9x на конец 4К13, снизившись (главным образом, благодаря ускорению роста EBITDA компании в 4К13) с пикового уровня в 2.2x на конец 3К13, и не изменилась по сравнению с началом года.

Главным моментом, в вопросе, касающемся задолженности АЛРОСА, сейчас является, скорее, ее структура, а именно: сохранение высокой доли краткосрочных обязательств, которая составила 40.6% на конец 4К13 (против 26.4% на начало года). Это стало следствием того, что АЛРОСА до сих пор не осуществила сделку по продаже своих газовых активов Роснефти: компания намеревалась получить порядка 1.38 млрд. долл. еще до конца 2013 г. и за счет поступлений погасить краткосрочный долг. На текущий момент, Роснефть все еще рассматривается как приоритетный покупатель этих активов, однако если сделка и будет завершена, то ближе к концу 2014 г., а объем выплат будет, скорее всего, скорректирован вниз – обсуждение итоговой цены и послужило основной причины задержки. В этой связи менеджмент АЛРОСА заявил, что компания близка к завершению переговоров о рефинансировании, что позволит к концу апреля – началу мая радикально удлинить дюрацию долгового портфеля за счет увеличения доли долгосрочных обязательств до 90%. Это, в свою очередь, должно снять обеспокоенность рейтинговых агентств – в февраля S&P поместило рейтинг АЛРОСА на пересмотр с негативным прогнозом. Вместе с тем, как сообщил менеджмент АЛРОСА, у компании есть договоренность с S&P о том, что агентство не будет предпринимать каких-либо действий с рейтингом компании до завершения процесса по рефинансированию долга.

С начала марта на фоне распродаж, спровоцированных украинским кризисом, евробонд ALRSRU’20 потерял немало – более 8 фигур в цене, локальный минимум находился на уровне в 101.87% от номинала. На текущий момент, бумага отыграла менее половины потерь и торгуется на уровне 105% от номинала. С точки зрения динамики спрэдов ситуация для бумаги выглядела получше: ALRSRU’20 смотрелся лучше рынка, текущий спрэд к UST сузился до 470 бп (против максимума в 540 бп на пике распродаж), что означает премию около 90 бп к бумагам НорНикеля (BBB- /Baa2/BB+) и 60 бп – к выпускам НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что выглядит справедливо, учитывая некоторую нервозность, обусловленную угрозой рейтингу компании от S&P. На локальном рынке бумаги АЛРОСА малоликвидны в сложившихся условиях, индикативно выпуски торгуются со средним спрэдом к кривой ОФЗ около 100 бп.