ХКФ Банк (Ва3/-/BВ): результаты за 1К14 г. выглядят умеренно негативно, а бумаги малоинтересно

После публикаций нескольких финансовых отчетов за 1К14 г. банками 1-ого эшелона любопытно было посмотреть, как розничные банки отреагировали на негативные события 1К14 г., и первым кто предоставил консолидированные финансовые данные, стал ХКФ Банк. В целом финансовые результаты соответствовали нашим ожидания, ряд ключевых проблем, таких как: рост NPL при отрицательной динамике кредитного портфеля, увеличение резервов и как итог сокращение чистой прибыли, наметившихся еще в середине прошлого года при нестабильном внешнем фоне нашли свое продолжение в 1К14 г.

Активы Банка за 1К14г. сократились почти на 5% в основном за счет сокращения кредитного портфеля (-6.5%), что связано как с возросшими объемом резервов, так и с замедлением роста из-за реализации более взвешенной политики банка по управлению ростом бизнеса: применение более строгих процедур риск-менеджмента и осуществление более жесткого подхода по управлению издержками. Однако, несмотря на то, что банк уделяет повышенное внимание качеству кредитов, NPL (как и в целом по российским розничным банкам) в 1К2014г. выросла до 13.8%, что обусловлено «вызреванием» старого портфеля после бурного роста в предыдущие годы (в 2012г. – начале 2013г.). Таким образом, кредиты, выданные до ужесточения стандартов андеррайтинга, продолжают оказывать негативное влияние на финансовый результат банка: рост резервов составил более 70% г/г, что стало основной причиной убытка по итогам 1К14г. Стоит отметить, что банк придерживается консервативного подхода к формированию резервов – коэффициент покрытия просроченной задолженности составляет около 119%. Кроме того, по данным менеджмента, уже наблюдаются первые признаки улучшения качества кредитов, выданных при более строгих стандартах андеррайтинга, которые банк начал применять с середины 2013г. Улучшение же риск–профиля кредитного портфеля менеджмент ожидает во 2-ой половине 2014г.

Учитывая вступление в силу закона «О потребительском кредитовании», ограничивающем проценты по высокорискованным кредитам, ХКФ Банк первым среди конкурентов приступил к изменению бизнес – модели. По данным менеджмента, банк в этом году значительно снизит ставки по всем кредитам, повысит тщательность проверки заемщиков и начнет уменьшать долю дорогих экспресс – кредитов в своем портфеле, что окажет значительное давление на прибыльность и показатели рентабельности Банка уже в ближайшем будущем.

Среди позитивных моментов стоит отметить высокий уровень капитализации (CAR – 22.1%; Tier 1 ratio – 15.1%) и чистой процентной маржи (21.4%). Зависимость от оптового фондирования находится на комфортном уровне (16.2%), что соответствует одному из минимальных показателей в секторе, а контроль над операционными издержками способствовал сохранению экономической эффективности Банка на достаточно высоком уровне (CTI – 35.4%).

В корпоративном сегменте рублевого рынка ввиду геополитических рисков за последние 5 месяцев прошли первые размещения банков 1-2 эшелона. На вторичном рынке пока по-прежнему наблюдается достаточно слабый спрос на бумаги эмитентов банковского сектора. Опубликованные данные вряд ли могут стать триггером к серьезным изменениям в ценах бумаг ХКФ Банка. На рублевом рынке ХКФ Банк представлен 4 выпуска, которые, на наш взгляд, не предлагают особых идей для инвесторов. А на рынке евробондов обращаются 2 суборда, которые также смотрятся малоинтересно, на протяжении последних 3 месяцев находятся в аутсайдерах рынка и торгуются с близким к максимальному спредом к суверенной кривой в диапазоне 800-840 бп.

Группа FESCO (B+/-/B): слабый отчет за 1К14, евробонды компании окончательно освоились в статусе junk bonds

В конце прошлой недели Группа FESCO, один из крупнейших логистических операторов, опубликовал отчетность по МСФО за 1К14. Мы оцениваем раскрытые показатели как слабые. По итогам прошлого квартала компания снизила выручку на 12% г/г (до 242 млн. долл.), а EBITDA упала на 31.3% г/г – до 33 млн. долл. В итоге рентабельность по EBITDA опустилась до рекордно низкого уровня, составив 13.6% (против 17.5% в 1К13). Величина долга FESCO показала умеренный рост (на 9.3%) к началу года и достигла 1 386 млн. долл., при этом доля коротких обязательств в структуре задолженности выросла до 22.4% (против 13.4% на начало года). В то же время, чистый долг компании к концу 1К14 снизился на 3.6% к 4К13 благодаря тому, что средства от нового долга в 1К14 практически полностью осели на счетах компании, что, наряду со свободным денежным потоком, позволило почти в 2 раза увеличить запас ликвидности на балансе, который достиг к концу 1К14 около 348 млн. долл. (рост на 82.2% к началу года). Вместе с тем, это лишь замедлило темпы роста долговой нагрузки FESCO, которая повысилась до 6.1x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (против 5.8x на начало года) как следствие достаточно заметного снижения EBITDA г/г в 1К14.

Согласно данным FESCO, на динамику финансовых результатов существенное влияние оказало ослабление рубля в 1К14, которое обеспечило «более половины» снижения консолидированной выручки компании. В разрезе основных дивизионов сокращение выручки произошло практически по всем сегментам, кроме морских грузоперевозок. Основой бизнеса FESCO остается ДВМП: выручка порта показала весьма умеренное снижение на 5.2% г/г на фоне роста EBITDA на 7.8% г/г привело к восстановлению рентабельности по EBITDA дивизиона до 43.5%. С учетом роста объемов перевалки (контейнеров – на 8% г/г, неконтейнерных грузов – на 35% г/г), падение выручки сегмента произошло из-за изменений валютных курсов. Дивизион контейнерных ж/д-перевозок, несмотря на жесткую просадку по выручке (на 40.3% г/г) и EBITDA (на 53.2% г/г) в 1К14 остался вторым по значимости сегментом с точки зрения формирования операционной прибыли, а рентабельность по EBITDA хоть и снизилась по сегменту до 29.8% (-8.3 пп г/г), но, все же, сохранилась на достаточно высоком уровне. Основными факторами снижения финансовых результатов в 1К14, с учетом роста объема перевозок на 9.5% г/г, стало продолжающее еще с прошлого года сокращения ж/д-тарифов, а также ослабление рубля. В рамках линейно-логистического дивизиона выручка снизилась на 13.2% г/г, а показатель EBITDA находился на околонулевом уровне, то есть сегмент был убыточным уже на уровне операционной прибыли. Отметим, что сегмент морских перевозок, который FESCO, вроде бы намеревалась сворачивать, оказался единственным показавшим рост выручки (на 11.8% г/г), рентабельность по EBITDA сегмента восстановилась до 22.2%. В прочем, это стало, вероятно, лишь результатом своеобразного «отскока» на рынке – весь прошлый год дивизион демонстрировал достаточно удручающую динамику. Наконец, новый для FESCO бизнес – бункеровка – продолжил расти, его доля в консолидированной выручке компании превысила 10%, а рентабельность по EBITDA дивизиона составила 12.9%.

Свободный денежный поток FESCO (операционный денежный поток за вычетом капвложений и процентных платежей) по итогам 1К14 составил 28 млн. долл., что заметно лучше прошлого года, когда показатель чуть превысил нулевую отметку (2 млн. долл.). Это стало следствием опережающих темпов роста (почти в 4 раза г/г) операционного денежного потока, который в 1К14 достиг 46 млн. долл. Вместе с тем, расходы на капвложения FESCO также показали заметный рост по сравнению с прошлым годом (на 80%), составив 18 млн. долл. или 0.5x EBITDA. Свободный денежный поток 1К14 был использован для пополнения «подушки ликвидности» на балансе. Долг компании к концу 1К14 достиг 1 386 млн. долл. (+9.3% к началу года), при этом доля краткосрочных обязательств в портфеле выросла до 22.4% (против 13.4% на начало года). Однако чистый долг, напротив, снизился на 3.6% к началу года, поскольку средства привлеченного в 1К14 долга не были потрачены и почти в полном объеме осели на счетах компании, что, наряду со свободными средствами компании, привело к увеличению суммы ликвидных активов на балансе до 348 млн. долл. (рост на 82.2% к началу года). В результате, долговая нагрузка FESCO все же выросла до 6.1x чистый долг/EBITDA LTM (против 5.8x на начало года), но гораздо меньше, чем могла бы, а сам рост был связан с сокращением EBITDA в 1К14.

Подводя итог, отметим, что финансовый отчет FESCO за прошлый квартал хоть и не внушает особого оптимизма, но и не является каким-то сильным негативом с точки зрения влияния на кредитные рейтинги компании. По той простой причине, что самое плохое, на текущем временном промежутке, с FESCO уже произошло: в апреле, после публикации слабых результатов по итогам 2013 г., S&P понизило рейтинг компании с BB- до B+, установив по рейтингу негативный прогноз, а Fitch снизило рейтинг с B+ до B со стабильным прогнозом. Таким образом, рейтинговые агентства уже произвели переоценку перспектив динамики ключевых финансовых и операционных показателей FESCO на среднесрочную перспективу. В этом ключе итоги 1К14, хоть и хуже, но не сильно, результатов 2013 г., таким образом, если результаты ключевых дивизионов (портовый и ж/д-первозки) в течение 2014 г. не покажут существенного дальнейшего ухудшения, компании, скорее всего, удастся избежать очередного понижения рейтинга от Fitch. В то же время, при отсутствии улучшений по итогам 2К14, мы не исключаем понижения на одну ступень рейтинга от S&P.

Единственный рублевый бонд FESCO (ДВМП БО-02) является малоликвидным, индикативные биды по бумаге дают спрэд около 650 бп к кривой ОФЗ. Евробонды компании, напомним, были в лидерах падения в ходе распродаж в начале марта (спровоцированных обострением украинского кризиса), потеряв в цене 12-13 пп, что в несколько раз превышает по масштабам распродажи начала года (оба выпуска потеряли тогда около 4-х фигур в цене), когда инвесторы выходили из бумаг EM на фоне сокращения монетарных стимулов ФРС. После распродаж, оба выпуска отыграли менее половины потерь, а их цены закрепились на уровне в 83% от номинала. Очередной обвал цен в евробондах был спровоцирован потерей BB- рейтинга от S&P в конце апреля. В результате, в начале мая цена бумаг опускалась до нового локального минимума чуть выше 70% от номинала (предыдущий минимум составлял 77-78%), при этом доходность по FESHRU’18 достигала 18.93% годовых, а по FESHRU’20 – 16.76% годовых. На текущий момент обе бумаги вновь подросли до 83% от номинала, доходность по FESHRU’18 составляет сейчас 13.73% годовых, а по FESHRU’20 – около 13% годовых. Видимо, это цена является равновесной для бондов компании, по крайней мере, в среднесрочной перспективе, поскольку мы не ожидаем существенного усиления кредитного профиля FESCO на горизонте 2014 г. Приходится констатировать, что евробонды FESCO окончательно освоились в статусе junk bonds, предлагая уровень доходности, сопоставимый с украинским Метинвестом (-/Caa2/CCC), притом, что риски последнего, и с этим весьма сложно спорить, сейчас выглядят куда выше.