Rambler's Top100
 

Ѕанк «≈Ќ»“: ≈вробонды FESCO окончательно освоились в статусе junk bonds


[02.06.2014]  Ѕанк «≈Ќ»“    pdf  ѕолна€ верси€

’ ‘ Ѕанк (¬а3/-/B¬): результаты за 1 14 г. выгл€д€т умеренно негативно, а бумаги малоинтересно

ѕосле публикаций нескольких финансовых отчетов за 1 14 г. банками 1-ого эшелона любопытно было посмотреть, как розничные банки отреагировали на негативные событи€ 1 14 г., и первым кто предоставил консолидированные финансовые данные, стал ’ ‘ Ѕанк. ¬ целом финансовые результаты соответствовали нашим ожидани€, р€д ключевых проблем, таких как: рост NPL при отрицательной динамике кредитного портфел€, увеличение резервов и как итог сокращение чистой прибыли, наметившихс€ еще в середине прошлого года при нестабильном внешнем фоне нашли свое продолжение в 1 14 г.

јктивы Ѕанка за 1 14г. сократились почти на 5% в основном за счет сокращени€ кредитного портфел€ (-6.5%), что св€зано как с возросшими объемом резервов, так и с замедлением роста из-за реализации более взвешенной политики банка по управлению ростом бизнеса: применение более строгих процедур риск-менеджмента и осуществление более жесткого подхода по управлению издержками. ќднако, несмотр€ на то, что банк удел€ет повышенное внимание качеству кредитов, NPL (как и в целом по российским розничным банкам) в 1 2014г. выросла до 13.8%, что обусловлено «вызреванием» старого портфел€ после бурного роста в предыдущие годы (в 2012г. – начале 2013г.). “аким образом, кредиты, выданные до ужесточени€ стандартов андеррайтинга, продолжают оказывать негативное вли€ние на финансовый результат банка: рост резервов составил более 70% г/г, что стало основной причиной убытка по итогам 1 14г. —тоит отметить, что банк придерживаетс€ консервативного подхода к формированию резервов – коэффициент покрыти€ просроченной задолженности составл€ет около 119%.  роме того, по данным менеджмента, уже наблюдаютс€ первые признаки улучшени€ качества кредитов, выданных при более строгих стандартах андеррайтинга, которые банк начал примен€ть с середины 2013г. ”лучшение же риск–профил€ кредитного портфел€ менеджмент ожидает во 2-ой половине 2014г.

”читыва€ вступление в силу закона «ќ потребительском кредитовании», ограничивающем проценты по высокорискованным кредитам, ’ ‘ Ѕанк первым среди конкурентов приступил к изменению бизнес – модели. ѕо данным менеджмента, банк в этом году значительно снизит ставки по всем кредитам, повысит тщательность проверки заемщиков и начнет уменьшать долю дорогих экспресс – кредитов в своем портфеле, что окажет значительное давление на прибыльность и показатели рентабельности Ѕанка уже в ближайшем будущем.

—реди позитивных моментов стоит отметить высокий уровень капитализации (CAR – 22.1%; Tier 1 ratio – 15.1%) и чистой процентной маржи (21.4%). «ависимость от оптового фондировани€ находитс€ на комфортном уровне (16.2%), что соответствует одному из минимальных показателей в секторе, а контроль над операционными издержками способствовал сохранению экономической эффективности Ѕанка на достаточно высоком уровне (CTI – 35.4%).

¬ корпоративном сегменте рублевого рынка ввиду геополитических рисков за последние 5 мес€цев прошли первые размещени€ банков 1-2 эшелона. Ќа вторичном рынке пока по-прежнему наблюдаетс€ достаточно слабый спрос на бумаги эмитентов банковского сектора. ќпубликованные данные вр€д ли могут стать триггером к серьезным изменени€м в ценах бумаг ’ ‘ Ѕанка. Ќа рублевом рынке ’ ‘ Ѕанк представлен 4 выпуска, которые, на наш взгл€д, не предлагают особых идей дл€ инвесторов. ј на рынке евробондов обращаютс€ 2 суборда, которые также смотр€тс€ малоинтересно, на прот€жении последних 3 мес€цев наход€тс€ в аутсайдерах рынка и торгуютс€ с близким к максимальному спредом к суверенной кривой в диапазоне 800-840 бп.

√руппа FESCO (B+/-/B): слабый отчет за 1 14, евробонды компании окончательно освоились в статусе junk bonds

¬ конце прошлой недели √руппа FESCO, один из крупнейших логистических операторов, опубликовал отчетность по ћ—‘ќ за 1 14. ћы оцениваем раскрытые показатели как слабые. ѕо итогам прошлого квартала компани€ снизила выручку на 12% г/г (до 242 млн. долл.), а EBITDA упала на 31.3% г/г – до 33 млн. долл. ¬ итоге рентабельность по EBITDA опустилась до рекордно низкого уровн€, составив 13.6% (против 17.5% в 1 13). ¬еличина долга FESCO показала умеренный рост (на 9.3%) к началу года и достигла 1 386 млн. долл., при этом дол€ коротких об€зательств в структуре задолженности выросла до 22.4% (против 13.4% на начало года). ¬ то же врем€, чистый долг компании к концу 1 14 снизилс€ на 3.6% к 4 13 благодар€ тому, что средства от нового долга в 1 14 практически полностью осели на счетах компании, что, нар€ду со свободным денежным потоком, позволило почти в 2 раза увеличить запас ликвидности на балансе, который достиг к концу 1 14 около 348 млн. долл. (рост на 82.2% к началу года). ¬месте с тем, это лишь замедлило темпы роста долговой нагрузки FESCO, котора€ повысилась до 6.1x в терминах чистый долг/EBITDA LTM (против 5.8x на начало года) как следствие достаточно заметного снижени€ EBITDA г/г в 1 14.

—огласно данным FESCO, на динамику финансовых результатов существенное вли€ние оказало ослабление рубл€ в 1 14, которое обеспечило «более половины» снижени€ консолидированной выручки компании. ¬ разрезе основных дивизионов сокращение выручки произошло практически по всем сегментам, кроме морских грузоперевозок. ќсновой бизнеса FESCO остаетс€ ƒ¬ћѕ: выручка порта показала весьма умеренное снижение на 5.2% г/г на фоне роста EBITDA на 7.8% г/г привело к восстановлению рентабельности по EBITDA дивизиона до 43.5%. — учетом роста объемов перевалки (контейнеров – на 8% г/г, неконтейнерных грузов – на 35% г/г), падение выручки сегмента произошло из-за изменений валютных курсов. ƒивизион контейнерных ж/д-перевозок, несмотр€ на жесткую просадку по выручке (на 40.3% г/г) и EBITDA (на 53.2% г/г) в 1 14 осталс€ вторым по значимости сегментом с точки зрени€ формировани€ операционной прибыли, а рентабельность по EBITDA хоть и снизилась по сегменту до 29.8% (-8.3 пп г/г), но, все же, сохранилась на достаточно высоком уровне. ќсновными факторами снижени€ финансовых результатов в 1 14, с учетом роста объема перевозок на 9.5% г/г, стало продолжающее еще с прошлого года сокращени€ ж/д-тарифов, а также ослабление рубл€. ¬ рамках линейно-логистического дивизиона выручка снизилась на 13.2% г/г, а показатель EBITDA находилс€ на околонулевом уровне, то есть сегмент был убыточным уже на уровне операционной прибыли. ќтметим, что сегмент морских перевозок, который FESCO, вроде бы намеревалась сворачивать, оказалс€ единственным показавшим рост выручки (на 11.8% г/г), рентабельность по EBITDA сегмента восстановилась до 22.2%. ¬ прочем, это стало, веро€тно, лишь результатом своеобразного «отскока» на рынке – весь прошлый год дивизион демонстрировал достаточно удручающую динамику. Ќаконец, новый дл€ FESCO бизнес – бункеровка – продолжил расти, его дол€ в консолидированной выручке компании превысила 10%, а рентабельность по EBITDA дивизиона составила 12.9%.

—вободный денежный поток FESCO (операционный денежный поток за вычетом капвложений и процентных платежей) по итогам 1 14 составил 28 млн. долл., что заметно лучше прошлого года, когда показатель чуть превысил нулевую отметку (2 млн. долл.). Ёто стало следствием опережающих темпов роста (почти в 4 раза г/г) операционного денежного потока, который в 1 14 достиг 46 млн. долл. ¬месте с тем, расходы на капвложени€ FESCO также показали заметный рост по сравнению с прошлым годом (на 80%), составив 18 млн. долл. или 0.5x EBITDA. —вободный денежный поток 1 14 был использован дл€ пополнени€ «подушки ликвидности» на балансе. ƒолг компании к концу 1 14 достиг 1 386 млн. долл. (+9.3% к началу года), при этом дол€ краткосрочных об€зательств в портфеле выросла до 22.4% (против 13.4% на начало года). ќднако чистый долг, напротив, снизилс€ на 3.6% к началу года, поскольку средства привлеченного в 1 14 долга не были потрачены и почти в полном объеме осели на счетах компании, что, нар€ду со свободными средствами компании, привело к увеличению суммы ликвидных активов на балансе до 348 млн. долл. (рост на 82.2% к началу года). ¬ результате, долгова€ нагрузка FESCO все же выросла до 6.1x чистый долг/EBITDA LTM (против 5.8x на начало года), но гораздо меньше, чем могла бы, а сам рост был св€зан с сокращением EBITDA в 1 14.

ѕодвод€ итог, отметим, что финансовый отчет FESCO за прошлый квартал хоть и не внушает особого оптимизма, но и не €вл€етс€ каким-то сильным негативом с точки зрени€ вли€ни€ на кредитные рейтинги компании. ѕо той простой причине, что самое плохое, на текущем временном промежутке, с FESCO уже произошло: в апреле, после публикации слабых результатов по итогам 2013 г., S&P понизило рейтинг компании с BB- до B+, установив по рейтингу негативный прогноз, а Fitch снизило рейтинг с B+ до B со стабильным прогнозом. “аким образом, рейтинговые агентства уже произвели переоценку перспектив динамики ключевых финансовых и операционных показателей FESCO на среднесрочную перспективу. ¬ этом ключе итоги 1 14, хоть и хуже, но не сильно, результатов 2013 г., таким образом, если результаты ключевых дивизионов (портовый и ж/д-первозки) в течение 2014 г. не покажут существенного дальнейшего ухудшени€, компании, скорее всего, удастс€ избежать очередного понижени€ рейтинга от Fitch. ¬ то же врем€, при отсутствии улучшений по итогам 2 14, мы не исключаем понижени€ на одну ступень рейтинга от S&P.

≈динственный рублевый бонд FESCO (ƒ¬ћѕ Ѕќ-02) €вл€етс€ малоликвидным, индикативные биды по бумаге дают спрэд около 650 бп к кривой ќ‘«. ≈вробонды компании, напомним, были в лидерах падени€ в ходе распродаж в начале марта (спровоцированных обострением украинского кризиса), потер€в в цене 12-13 пп, что в несколько раз превышает по масштабам распродажи начала года (оба выпуска потер€ли тогда около 4-х фигур в цене), когда инвесторы выходили из бумаг EM на фоне сокращени€ монетарных стимулов ‘–—. ѕосле распродаж, оба выпуска отыграли менее половины потерь, а их цены закрепились на уровне в 83% от номинала. ќчередной обвал цен в евробондах был спровоцирован потерей BB- рейтинга от S&P в конце апрел€. ¬ результате, в начале ма€ цена бумаг опускалась до нового локального минимума чуть выше 70% от номинала (предыдущий минимум составл€л 77-78%), при этом доходность по FESHRU’18 достигала 18.93% годовых, а по FESHRU’20 – 16.76% годовых. Ќа текущий момент обе бумаги вновь подросли до 83% от номинала, доходность по FESHRU’18 составл€ет сейчас 13.73% годовых, а по FESHRU’20 – около 13% годовых. ¬идимо, это цена €вл€етс€ равновесной дл€ бондов компании, по крайней мере, в среднесрочной перспективе, поскольку мы не ожидаем существенного усилени€ кредитного профил€ FESCO на горизонте 2014 г. ѕриходитс€ констатировать, что евробонды FESCO окончательно освоились в статусе junk bonds, предлага€ уровень доходности, сопоставимый с украинским ћетинвестом (-/Caa2/CCC), притом, что риски последнего, и с этим весьма сложно спорить, сейчас выгл€д€т куда выше.

 
комментарий
 


 

“ел: +7 (495) 796-93-88


јрхив комментариев

ѕЌ¬“—–„“ѕ“—Ѕ¬—
30 31 1 2 3 4 5
6 7 8 9 10 11 12
13 14 15 16 17 18 19
20 21 22 23 24 25 26
27 28 29 30 1 2 3
   
 
    
   

¬ыпуски облигаций эмитентов: