Евраз (B+/Ba3/BB-): нейтральный операционный отчет за 1П14, евробонды компании близки к справедливым уровням

Вчера Евраз опубликовал операционные результаты по итогам 1П14. Раскрытые показатели мы оцениваем нейтрально. С одной стороны, результаты за 2К14 дают поводы для оптимизма. Объем отгрузок стальной продукции вырос на 5.4% кв/кв (до 3 556 тыс. тонн), в составе которой наибольший рост показали полуфабрикаты (+21.8% кв/кв, до 1 056 тыс. тонн) и строительный прокат (+9.7% кв/кв, до 1 335 тыс. тонн), вместе с тем, достаточно сильно просели продажи плоского проката (-34.3% кв/кв, до 226 тыс. тонн). Неплохие результаты показал и горнорудный сегмент: во 2К14 отгрузка ж/р-агломерата выросла на 5.1% кв/кв (до 2 929 тыс. тонн), а объемы отгрузок окатышей сохранились на уровне 1К14, составив 1 575 тыс. тонн. Объемы производства коксующегося концентрата выросли на 3% кв/кв (до 3 384 тыс. тонн). Кроме того, еще в конце марта крупнейшие металлурги начали поднимать цены на металлургическую продукцию внутри страны на фоне резкого падения поставок с Украины, роста привлекательности экспорта и ослабления рубля.

С другой стороны, результаты за 1П14 в целом выглядят уже не так позитивно. Так, отгрузки металлургической продукции снизились на 5.1% г/г, составив 6 922 тыс. тонн. Основным фактором стало снижение продаж плоского проката более чем в 2 раза г/г (до 570 тыс. тонн), что было частично компенсировано увеличением объемов отгрузок полуфабрикатов (+8.9% г/г, до 1 923 тыс. тонн), ж/д-продукции (+19.3%, до 1 046 тыс. тонн) и трубных изделий (+22.6%, до 521 тыс. тонн). На этом фоне результаты горнорудного сегмента выглядят гораздо лучше в сопоставлении г/г: производство ж/р-агломерата выросло на 18.7% г/г (до 5 717 тыс. тонн), тогда как выпуск коксующегося концентрата чуть снизилось по сравнению с прошлым годом (-2.7% г/г, до 6 669 тыс. тонн). Вместе с тем, по итогам 1П14 средние цены реализации в долларах в основном продолжали демонстрировать понижательную динамику в годовом сопоставлении, что отчасти усугублялось слабым рублем. Так, средние цены для американских предприятий Евраза остались примерно на уровне прошлого года, за исключением строительного проката, где рост составил около 5% г/г. Средние долларовые цены на российском рынке в 1П14 снизились на 4-5% г/г по основным продуктовым группам, кроме полуфабрикатов, для которых рост цен составил 6-7% г/г. В рамках горнорудного сегмента по-прежнему наблюдается заметное снижение цен, которое в 1П14 для ж/р-продукции составило 15-20% г/г, а для коксующегося концентрата – около 20% г/г. Учитывая такую ценовую динамику и сокращение продаж стальной продукции, мы ожидаем, что снижение выручки Евраза по итогам 1П14 может составить более 10% г/г, а сокращение EBITDA – около 15% г/г.

Средний спрэд кривой Евраза к ОФЗ за последние несколько месяцев хоть и сузился более чем на 100 бп, по-прежнему превышает 500 бп, что означает премию около 400 бп к бумагам ММК (-/Ba3/BB+) и НЛМК (BB+/Baa3/BBB-), что, на наш взгляд, выглядит слишком широко, даже с учетом более слабые кредитных метрик Евраза, и обусловлено, прежде всего, низкой ликвидностью рублевых бумаг. В этих условиях можно ожидать и дальнейшего сужения спрэда Евраза к ОФЗ, которое будет носить пассивный характер в условиях роста доходностей суверенных бумаг, которое последует за ужесточением санкций против России. Евробонды Евраза торгуется сейчас со средним спрэдом около 400 бп к суверенной кривой, сузив в течение последних пары месяцев премию к бумагам Северстали (BB+/Ba1/BB+) и НЛМК примерно на 100 бп (до 240-250 бп), что, на наш взгляд, уже близко к справедливым уровням. Опять же, в ближайшее время, вероятно, стоит ожидать сужения спрэдов по выпускам российских эмитентов, которое произойдет на фоне опережающего репрайсинга суверенной кривой.