Российский долговой рынок

Ралли продолжается. В условиях избытка «дешевых денег» даже при росте первичного предложения «аппетиты» инвесторов остаются неутолимыми - ажиотажный спрос на аукционах сопровождается активными покупками во вторичном сегменте. В госбумагах средний рост котировок составил порядка 10 б.п., при этом наиболее крупные сделки проходили в ОФЗ 46020. В корпоративном сегменте котировки также выросли в среднем на 10 б.п. В центре спроса были blue chips. В частности, Лукойл-3 (+10 б.п.), Лукойл-4 (+ 5 б.п.), Газпром-8 (+10 б.п.), Газпром-9 (+15 б.п.), ОГК-5 (+ 5 б.п.). Также среди вчерашних лидеров роста в корпоративных бумагах можно выделить ГазФинанс (+ 15 б.п.), Ленэнерго-2 (+5 б.п.).

Позитивный новостной фон вернул интерес инвесторов к выпускам ВКМ-Финанс (+40 б.п.) и САНОС-2 (+10 б.п.). Что касается ВКМ-Финанс, то, судя по всему, к переоценке компании инвесторов сподвигла новость о возможном создании совместного предприятия холдингом «Русские машины» (управляет машиностроительными активами «БАЗЭЛа») и «Вагоностроительной компанией Мордовии /ВКМ/». В случае, если в ближайшее время появятся конкретные условия данной сделки, позволяющие оценить как скоро она состоится, мы полагаем, что это может стать хорошим драйвером для роста котировок бумаг ВКМ в перспективе. (Наш взгляд на кредитное качество холдинга ВКМ мы планируем опубликовать в ближайшее время).

Рост бумаг САНОСа, на наш взгляд, стал реакцией на сообщение о том, что сделка по продаже акций САНОСа Газпрому завершена. Исходя из того, что данный факт во многом уже был отыгран в доходности САНОСа ранее, дальнейший рост облигаций САНОС-2 (YTM 7.62%) в значительной мере будет зависеть от «перемещения по кривой» близких по дюрации облигаций другой, более крупной, Газпромовской дочки – СИБУРа, (YTP 7.5%), поскольку мы считаем вполне справедливым наличие спрэда между данными эмитентами не менее 10 – 15 б.п. (как на текущий момент).

В субфедеральном сегменте продолжают набирать вес выпуски МосОбл-6 (+20 б.п.) и МосОбл7 (+10 б.п.). Кроме того, как мы и предполагали, продолжают отыгрывать премию, сформировавшуюся при размещении бумаги ВолгогрОбл-4, подорожавшие на 20 б.п. (YTM 7.99%) Сегодня мы будем наблюдать за новой серией первичных аукционов – общий объем предложения составит 7 млрд. руб. Наиболее заметным в силу больших масштабов обещает стать размещение пятого выпуска Промсвязьбанка объемом 4.5 млрд. руб.

Кредитный комментарий

Нутритэк

Нутритек объявил ставку купона в 9.5% к следующей оферте через год. Ближайшая оферта по выпуску 12 июня 2007 г. Исходя из текущей цены, составившей 100.15%, доходность к оферте через год составляет 9.76%. Нутритек, с нашей точки зрения, характеризуется достаточно хорошим кредитным качеством – лидирующие позиции на перспективном и высокомаржинальном рынке детского питания, высокая рентабельность, умеренная долговая нагрузка, а также недавний выход компании на биржу. Компания хотя и уступает по масштабам Юнимилку ($900-1000 млн. в 2006П), тем не менее, выглядит более привлекательно как по эффективности деятельности (рентабельность EBITDA Юнимилка 7%), так и по долговой нагрузке (Долг/EBITDA Юнимилка -5х).

Текущий спрэд Юнимилка к кривой ОФЗ составляет порядка 300 б.п., Нутритека – 420 б.п. Историческая разница в кредитных спрэдах компаний составляет порядка 120-130 б.п., что соответствует разнице при доходности Нутритека в 9.76%. На наш взгляд, данная доходность не полной степени учитывает фактор проведения IPO и мы видим потенциал сужения спрэда по бумагам Нутритека на 20-30 б.п. после прохождения оферты, т.е справедливую разницу в спрэдах Юнимилка и Нутритека мы оцениваем не более 100 б.п. Таким образом, справедливая доходлность облигаций Нутритека к годовой оферте составляет, по нашему мнению, 9.5% годовых. Кроме того, можно обратить внимание на другие бумаги пищевого сектора, торгующиеся в близком диапазоне доходности и при сопоставимой дюрации, а именно, облигации Разгуляя и Инмарко.

По сравнению с Разгуляем, Нутритек, хотя и проигрывает в масштабах, тем не менее, характеризуется гораздо меньшими бизнес-рисками. Что касается Инмарко, то помимо небольшого масштаба бизнеса, основным риском является высокая сезонность деятельности, влияющая на нестабильность денежных потоков.

Торговые идеи

Рублевые облигации

• Лукойл - 4 - потенциал снижения доходности в пределах 15 б.п., справедливый спрэд к ОФЗ оцениваем на уровне 85 б.п.
• УМПО-2 – В течение последних дней облигации УМПО достигли нашего целевого уровня по доходности 8.5% годовых. Учитывая, что по бумагам установлен очень привлекательный на фоне других машиностроительных компаний второго эшелона купон (на уровне 9.5% годовых), а также то, что факт создания госхолдинга еще может оказать дополнительную поддержку авиадвигателестроеителям мы меняем нашу рекомендацию с ПОКУПАТЬ на ДЕРЖАТЬ.
• Юнимилк - Мы рекомендуем ДЕРЖАТЬ облигации Юнимилка в связи с тем, что потенциал сужения спрэда на текущий момент исчерпан. Справедливая, на наш взгляд, разница в спрэдах к ОФЗ по бумагам Юнимилка и ВБД составляет 150 б.п. Тем не менее, мы позитивно оцениваем перспективы развития и считаем, что у компании есть потенциал улучшения кредитного качества.
• Нутритэк - рекомендуем сохранять позиции в короткой бумаге с относительно высокой доходностью. Осуществленное в апреле IPO позитивно сказалось на кредитном профиле компании.
• Техносила – несмотря на то, что спрэд приблизился к справедливому, на наш взгляд, уровню 500 б.п., рекомендуем сохранять позиции в бумаге. При этом мы не исключаем дальнейшего снижения доходности в среднесрочной перспективе на фоне позитивного новостного фона об укреплении кредитного качества компании.
• Л’этуаль – Хотя краткосрочный ценовой апсайд по данному выпуску незначительный, бумага интересна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». Текущая премия в доходности к Арбат Престижу в достаточной мере компенсирует отсутствие отчетности по МСФО и наличие собственных площадей, учитывая уверенный рост оборотов и наименьшую среди прямых аналогов (Арбат Престиж, Единая Европа) долговую нагрузку.
• ТОП-КНИГА-2 – бумага торгуется со справедливой, на наш взгляд, доходностью, однако привлекательна для покупки с точки зрения соотношения «риск-доходность». От большинства непродовольственных ритейлеров эмитента отличает понятная структура (все денежные потоки генерирует одна компания), при этом стабильный рост бизнеса происходит при отсутствии агрессивной стратегии по увеличению долга.
• НИТОЛ-2 - несмотря на то, что эффект от инвестиционной программы на финансирование которой были использованы средства облигационного займа проявится только в среднесрочной перспективе, тот факт, что в настоящее время компания придерживается намеченного плана мероприятий и достигает при этом запланированных результатов, поддерживает нашу позитивную оценку кредитного качества эмитента и рекомендацию «покупать».
• Инком-Авто-2 – спрэд к ОФЗ по выпуску компании является, на наш взгляд, неоправданно широким по сравнению со спрэдом по бумагам сопоставимого по кредитному качеству Автомира. Мы видим потенциал снижения доходности и рекомендуем облигации к покупке.
• Пятерочка-2 – справедливый спрэд после привлечения в акционерный капитал, на наш взгляд, составляет 180 – 200 б.п. В то же время стоит отметить, что возможным препятствием для сужения спрэда до справедливого с точки зрения кредитного качества уровня может стать растущее предложение бумаги на рынке, по крайней мере, за счет одного отложенного, но не отмененного выпуска. Несмотря на это, мы рекомендуем бумаги Пятерочки к покупке на среднесрочную перспективу, с целью по спрэду к ОФЗ в 200 б.п.
• Карусель – В долгосрочной перспективе бумага может еще сократить спрэд к Пятерочке. Рекомендуем ДЕРЖАТЬ выпуск.
• Виктория-2: потенциал сужения спрэда к ОФЗ исчерпан. Мы отзываем нашу рекомендацию ПОКУПКА по второму выпуску Виктории, учитывая, что текущая доходность облигаций достигла справедливого, с нашей точки зрения, диапазона в 10.5-10.6%. Тем не менее, ввиду предстоящей подготовки аудированной консолидированной отчетности мы не исключаем незначительно сужения спрэда в среднесрочной перспективе и рекомендуем инвесторам ДЕРЖАТЬ бумагу в портфеле.
• Севкабель-Финанс-3 – выпуск привлекателен для ПОКУПКИ, текущая премия за кредитные риски компании выглядит привлекательно на фоне отраслевых аналогов. Потенциал снижения доходности составляет, по нашим оценкам, порядка 35 – 50 б.п.

Валютные облигации

• Локо-банк-10: потенциал снижения доходности 30-40 б.п. Мы полагаем, что премия за разницу в рейтингах в одну ступень и меньшие масштабы бизнеса относительно банков торгующихся в диапазоне 9-9.3% не должна превышать 40 б.п.