Внешний рынок долга

Заседание ФРС США прошло на поводу у рынков

Заседание комитета по открытым рынкам ФРС США вчера завершилось без сюрпризов. Регулятор оправдал прогнозы инвесторов, продлив действие программы удлинения казначейских обязательств на своем балансе до конца текущего года. Таким образом, объем операции "Твист" увеличен на 267 млрд долл. В то же время, в свете оценки перспектив нового раунда количественного смягчения, важнее выглядит очередная смена риторики ФРС. Если на предыдущем заседании в апреле было заметно, что Федрезерв на фоне улучшения экономической статистики начал смещать заявления в ястребиную сторону, то сейчас регулятор вновь вынужден обращаться к рынкам с поддерживающими лозунгами. Так, ФРС понизила прогноз роста экономики в текущем году с 2.4-2.9% до 1.9-2.4%, отметив, что основным беспокойством сейчас является рынок труда. В апреле-мае было заметное снижение темпов прироста занятости, поэтому на комитете было отмечено, что дальнейшее ухудшение здесь может потребовать о ФРС более решительных действий.

На наш взгляд, заседание ФРС было однозначно позитивным для рынков. Регулятор указал на свою приверженность следовать разумным рыночным ожиданиям, при этом смена риторики на стимулирующую при одновременном понижении среднесрочных экономических прогнозов выглядит как готовность ФРС к новым количественным стимулам. Ориентиром для рынка в ближайшие месяцы станут данные по занятости. Мы полагаем, что если в перспективе негативные тенденции апреля-мая укрепятся в экономике, а Европа так и не предлежит антикризисный рецепт, то уже в конце 3-го квартала ФРС может объявить о новом раунде количественного смягчения.

Денежно-кредитный рынок

Уплата НДС прошла без особых проблем

Начало активной фазы налогового периода пока оказывает не слишком заметное давление на условия российского денежно-кредитного рынка. Так, уплата НДС, которая потребовала вчера порядка 180 млрд руб., вчера не смогла заметно поднять краткосрочные процентные ставки. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт составила 6.00-6.25% годовых, 1-дневное междилерское репо на ММВБ обходилось в среднем под 6.00% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли 336.2 млрд руб. против 422 млрд руб. накануне. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ сократилась на 149.5 млрд руб., составив 711.2 млрд руб.

Дальнейшее развитие налогового периода при одновременном сохранении девальвационных ожиданий грозит усилением напряженности на локальном денежно-кредитном рынке. На следующей неделе предстоит уплата двух крупных налоговых платежей – НДПИ и налога на прибыль, которые вполне способны вновь ухудшить условия рынка.

Рубль под натиском нефтяных котировок

Валютные торги среды завершились ослаблением рубля по отношению к бивалютной корзине на 15 коп. до отметки 36.49 руб. основными драйвером для рубля остается внешний фон, где волатильность спроса на риск не коррелирует с постоянно снижающимися котировка нефти. Дальнейшее снижение цен на нефть может привести к лишению рубля локальной «налоговой» поддержки и усилить девальвационные ожидания.

Российский долговой рынок

Евробонды умеренно подешевели

Представленные итоги заседания ФРС дали слабые поводы для роста российскому сегменту на фоне дешевеющей нефти. Котировки суверенной кривой завершили день умеренным снижением, потеряв в среднем вдоль кривой порядка 25 бп, но оставаясь, тем не менее, лишь немного ниже апрельских максимумов. Биды в «тридцатке» опустились незначительно и остановились на отметке 120%, дальний выпуск Россия’42 потерял порядка 50 бп и завершил день на отметке 106.5%. Корпоративный сектор выглядел разрозненно и не имел единого тренда: цены в среднем по рынку колебались в диапазоне 25 бп относительно уровней вторника, чуть хуже рынка выглядели выпуски Вымпелкома, Евраза, потерявших в ценах до 50 бп, и нефтяных компаний, подешевевших с среднем на 25 бп.

Локальный рынок одолевают тревоги

Локальный рынок сохраняет тревожные настроения, обусловленные, в первую очередь, слабостью на рынках нефти и связанными с этим опасениями активизации девальвационных настроений. На этом фоне рынок ОФЗ продолжил движение вниз по ценам, потеряв на дальнем участке до 20 бп, правда, при довольно низкой активности. Вчерашний аукцион в семилетнем выпуске 26208 прошел неплохо, по крайней мере, относительно текущей ситуации и расползающихся по рынку тревог. Спрос на выпуск выглядел достаточно умеренно, покрыв менее 75% расширенного до 39 млрд предложения.

В результате Минфину удалось разместить чуть более половины объема, но к концу дня биды в выпуске опустились почти на 15 бп ниже средней цены размещения. Корпоративный сектор продолжает находиться в неопределенности. С одной стороны, поводов для сужения расширившихся за последний месяц спрэдов нет, с другой – не просматривается пока и очевидных причин для продаж. В этих условиях инвесторы продолжают вяло отыгрывать локальные идеи. Вчера снижением на 20-30 бп отметились ближние выпуски Мечела, нейтрально торговалась короткая дюрация на кривой РЖД, показавшая рост котировок в пределах 10 бп, на среднем участке кривой можно выделить выпуск ВЭБ 21, завершивший день ростом более чем на 50 бп.

Корпоративные события

Мечел: долговая нагрузка берет очередную высоту, предлагаемая бумагами доходность отражает высокие риски компании

Вчера Мечел (–/B1/–), одна из крупнейших российских металлургических и горнорудных компаний, опубликовала финансовую отчетность за 1К12. Несмотря на то, что компания отчиталась лучше ожиданий, мы оцениваем раскрытые показатели как достаточно слабые. По итогам 1К12, на фоне неустойчивого восстановления спроса на металлургическую продукцию и коррекцию цен на сырье по сравнению с концом 2011 г., Мечел получил выручку на уровне предыдущего года, что является худшим результатам среди всех отчитавшихся ранее металлургов. Слабая динамика выручки и опережающие темпы роста себестоимости и SG&A-расходов компании привели к заметному снижению финансовых результатов и операционной рентабельности в 1К12, что, в свою очередь, спровоцировало дальнейшее ухудшение показателей долговой нагрузки. В связи с этим, можно констатировать, что заявленное в конце 2011 г. намерение менеджмента сфокусироваться на повышении маржинальности бизнеса и снижении долга пока не нашло отражения в отчетности компании.

• В 1К12 Мечел нарастил добычу угля на 7.2% по сравнению с 1К11 (до 6.4 млн. тонн), тогда как выплавка чугуна сохранилась на уровне предыдущего года и составила около 1 млн. тонн, а выплавка стали увеличилась на 4.2% к 1К11 (до 1.66 млн. тонн). Напомним, что представляя результаты компании за 2011 г., менеджмент снизил прогноз по объемам добычи угля на 2012 г. до 30-31 млн. тонн (ранее по итогам года планировалось добыть 34.6 млн. тонн), в т.ч. объем добычи американского Mechel Bluestone был скорректирован до 4.1 млн. тонн (ранее – 5.6 млн. тонн), а объем добычи на Эльгинском месторождении – 1 млн. тонн (ранее – 2 млн. тонн). Производство готовой угольной продукции на 2012 г. запланировано в объеме 27 млн. тонн, в т.ч. 13 млн. тонн концентрата коксующегося угля (из них около 3 млн. тонн на Bluestone), 10 млн. тонн энергетического концентрата и 4 млн. тонн антрацитов и PCI-продукции.

• В рамках горнорудного сегмента компания увеличила в 1К12 объемы реализации концентрата коксующегося угля (здесь и далее приводится объем отгрузки внешним покупателям) до 2 553 тыс. тонн (+29.1% к 1К11), железорудного концентрата – до 968 тыс. тонн (+59.7% к 1К11), антрацитов – до 556 тыс. тонн (+37.6% к 1К11), тогда как продажи кокса снизились до 220 тыс. тонн (-31.9% к 1К11). В связи с переориентацией на приоритетное производство PCI-углей, отгрузка которых в 1К12 увеличилась в 3.6 раза (до 503 тыс. тонн) по сравнению с 1К11, реализация энергетических углей в отчетном периоде сократилась до 1 149 тыс. тонн (-17.7% к 1К11).

• В рамках металлургического сегмента, общий объем реализации сортового проката в 1К12 увеличился до 937 тыс. тонн (+12% к 1К11), при этом реализация собственного проката выросла до 741 тыс. тонн (+10.8% к 1К11). Объем реализации листового проката в отчетном периоде увеличился до 214 тыс. тонн (+13.2% к 1К11), при этом реализация собственного проката росла опережающими темпами и достигла 73 тыс. тонн (+14.1% к 1К11). Объем реализации товарной заготовки снизился до 540 тыс. тонн (-20.7% к 1К11), при этом реализация собственной продукции выросла более чем на треть – до 272 тыс. тонн (+35.3% к 1К11.). Объем реализации метизов и сварной сетки в 1К12 увеличился до 213 тыс. тонн (+2.9% к 1К11), при этом реализация собственной продукции выросла до 202 тыс. тонн (+2% к 1К11).

• В 1К12 консолидированная выручка Мечела выросла всего на 0.6% по сравнению с 1К11 и составила 2 950 млн. долл. На фоне слабой ценовой конъюнктуры рост консолидированной выручки был обеспечен за счет увеличения объемов отгрузки продукции. Выручка металлургического сегмента в 1К12 снизилась на 6.1% по сравнению с 1К11 (до 1 649 млн. долл.), тогда как выручка добывающего увеличилась на 12.6% (до 933 млн. долл.). Операционная прибыль Мечела в отчетном периоде снизилась до 314 млн. долл. (-29.9% к 1К11), показатель EBITDA составил 463 млн. долл. (-18.3% к 1К11). Ключевыми для бизнеса Мечела по-прежнему остаются результаты добывающего сегмента: если вклад сегмента в формирование консолидированной выручки в 1К12 составил только 31.6% (на металлургию пришлось почти 56%), то вклад сегмента в консолидированную EBITDA составила уже 77.3% (вклад металлургии в 1К12 – 10.5%).

• Снижение финансовых результатов вследствие опережающего роста SG&A-расходов и себестоимости на фоне стагнирующей выручки в 1К12 привело к заметному снижению показателей рентабельности Мечела. Операционная рентабельность компании снизилась до 10.6% (-4.7 пп к 1К11), рентабельность по EBITDA – до 15.7% (-3.6 пп к 1К11). Отметим, что, несмотря на снижение EBITDA в 1К12 по всем операционным сегментам, добывающий сегмент вновь продемонстрировал наибольшую устойчивость: EBITDA сегмента снизилась до 358 млн. долл. (-0.9% к 1К11), рентабельность по EBITDA – до 30.9% (-2.3 пп к 1К11), тогда как EBITDA в металлургическом сегменте рухнула до 49 млн. долл. (-67.6% к 1К11), а рентабельность по EBITDA в металлургии снизилась до 2.8% (-5.3 пп к 1К11).

• В 1К12 расходы Мечела на финансирование CAPEX составили 276 млн. долл. или 0.6x EBITDA. В рамках реализации инвестпрограммы на 2012 г. Мечел намерен сфокусироваться на реализации ключевых проектов, на финансирование которых предполагается направить около 1 млрд. долл., включая 350 млн. долл. на развитие Эльгинского месторождения и 320 млн. долл. на окончание строительства рельсобалочного стана на ЧМК. С учетом запланированных поддерживающих инвестиций в размере 200 млн. долл., общий CAPEX компании на 2012 г. будет ограничен 1.2 млрд. долл. (0.5x EBITDA LTM), что является вполне посильным для компании уровнем инвестиционных расходов.

• По состоянию на конец 1К12 общий долг Мечела (включая обязательства по финансовому лизингу) незначительно увеличился по сравнению с началом года и составил 10 134 млн. долл. (+2.7% к 2011 г.), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре обязательств также немного снизилась – до 25.6% (-2.3 пп к 2011 г.). Ухудшение ценовой конъюнктуры на металлургическое сырье в 1К12 ослабило денежные потоки Мечела, а также вынудило компанию расходовать накопленную на балансе ликвидность, что привело к росту долговой нагрузки на конец 1К12 до 4.2x в терминах Чистый долг/EBITDA (на конец 2011 г. показатель составлял 3.9x). В этой связи отметим, что в апреле 2012 г. менеджмент Мечела сообщил о завершении переговоров с кредиторами, результатом которых стал отказ кредиторов от прав требований, возникших в связи с нарушением компанией ковенант по предельному уровню долговой нагрузки, а также изменение условий ряда ковенант. В частности, предельное отношение чистого долга к EBITDA повышено с прежних 3.5x до 5.5x на 2012 г., до 4.4x – на 2013 г. и до 3.75x – на 2014 г.

Мечел достаточно широко представлен на рублевом рынке, при этом наибольшей ликвидностью обладают выпуски компании на участке дюрации до 2-х лет, торгующиеся со спрэдом 550-650 бп к ОФЗ что, на наш взгляд, является адекватной компенсацией за ухудшающиеся кредитные метрики и значительный кредитный риск Мечела. Инвесторам не готовым принимать риски компании, мы рекомендуем обратить внимание на бумаги Евраза, предлагающие неплохую доходность при умеренном кредитном риске. В то же время, инвесторам с высоким аппетитом к риску, в качестве альтернативы Мечелу, также может быть интересен выпуск Русал Братск 7 (+690 бп к ОФЗ, YTP 13.95/D 1.58 г.), торгующийся со средней премией 100 бп к сопоставимым по дюрации бумагам Мечела, однако, в отличие от последнего, не включенный в ломбардный список ЦБ.