Рыночная конъюнктура

Внешние рынки

Вчера чуть больше прагматизма стало в ожиданиях решений FOMC, и покупательская эйфория в рисковых активах была не столь значительной, как во вторник. Во многом такие действия оказались оправданными, поскольку в своих решениях американский регулятор предпочел действовать довольно консервативно, «ограничившись» пролонгацией операции «Твист». Не получив какого-то мощного драйвера для укрепления спроса на риски, инвесторы вновь сосредоточатся на текущих проблемах, в первую очередь, на финансовых проблемах Европы. Таким образом, перспективы долговых рынков выглядят не особо радужно, «перекладывая» полномочия по улучшению конъюнктуры на макростатистику, а также приходящуюся на конец июня  встречу министров финансов ЕС.

Для настроений среды, преобладавших на глобальных площадках, было характерно гораздо больше прагматизма и меньше избыточного оптимизма относительно «спасительных мер», которые может озвучить FOMC. Важно признать, что во многом это оказалось оправданным, поскольку американский регулятор предпочел воздержаться от каких-то «революционных» мер, а лишь озвучил факт пролонгации операции «Твист», предполагающей увеличение срочности госпортфеля treasuries, до конца текущего года. Размещая обязательства со сроком погашения до 3 лет на сумму 267 млрд долл., полученные средства планируется потратить на приобретение UST со сроками обращения от 6 до 30 лет, при этом порядка 32% будет направлено на выкуп обязательств срочностью от 6 до 8 лет, еще 32% - на бумаги со сроками обращения от 8 до 10 лет. Основой такого решения является намерение обеспечить низкий уровень долговременных процентных ставок и способствовать более гибким финансовым условиям. Исходя из такого решения, а также пересмотренных в худшую сторону прогнозов (ФРС ожидает увеличения объема американской экономики на 1,9-2,4% против озвученных в апреле 2,4-2,9%, оценка на 2013 год ухудшена с 2,7-3,1% до 2,2-2,8%) участники рынка не проявили избыточного оптимизма в отношении рисковых активов. Кроме того, разочарований добавили заявления Б.Бернанке о том, что «ФРС слишком оптимистично оценивала восстановление экономики США». Одной из наиболее серьезных проблем Б.Бернанке, разделяя мнение глав других ЦБ мира, считает высокую степень неопределенности. «Пока непонятно, куда двигается экономика», - заявил он. При такой риторике инвесторы оказались в весьма затруднительной ситуации и неоднократно в течение торгов меняли свои предпочтения. В итоге можно констатировать, что американским фондовым индексам не удалось проявить уверенного роста, спрос на «защитные» активы сохраняется – доходность UST росла весьма умеренно: на 4 б.п. до 1,66% годовых.

В сегменте европейских госдолгов в среду было чуть больше позитива – рост доходностей Италии и Испании несколько замедлился, но это пока рано называть сигналом к развороту негативного тренда. Сегодня будет более четкое понимание относительно отношения к рискам Испании: во-первых, будут проходить аукционы по среднесрочным госбумагам с погашением в 2014, 2015 и 2017 годах. К тому же на сегодня намечена публикация предварительного аудита по испанским банкам, что также может внести определенные коррективы в общий сентимент. Кроме того, настрой инвесторов будет формироваться под влиянием динамики сырьевого сегмента, где нефть продолжает дешеветь. Не останутся без внимания и индексы PMI, которые выходят в Китае, Европе и США.

В ходе вчерашних торгов на международном валютном рынке инвесторы находились в ожидании итогов заседания FOMC. На фоне чего валютная пара демонстрировала рост волатильности. Вместе с тем, рынок все же склонялся в сторону евро, что позволило паре EUR/USD достигнуть уровня 1,2719х. Подобное отношение участников к европейской валюте, прежде всего, было обусловлено ожиданием «чуда», которое так и не случилось. ФРС, как и ранее, предпочла «попридержать» новый раунд количественного смягчения до «худших» времен. Реакция участников рынка не заставила себя ждать: валютная пара продемонстрировал сначала падение до отметки 1,264х, затем столь же стремительный рост до 1,274х. Ни одно из направлений движения не было поддержано рынком, и уже к завершению торгов соотношение между долларом и евро установилось на уровне 1,269х.

Российские еврооблигации

Вчерашние торги характеризовались ограниченной торговой активностью. Инвесторы предпочли воздержаться от покупок, дожидаясь решений ФРС. Кроме того, после впечатляющих переоценок вторника были заметны попытки зафиксировать прибыль.

Сравнивая динамику вчерашнего дня и вторника, можно отметить, что инвесторы изрядно уменьшили покупательские аппетиты. После впечатляющих переоценок вторника наметились попытки частично зафиксировать прибыль и консолидироваться на текущих уровнях, дожидаясь решений FOMC.

В суверенных бондах такая стратегия выражалась в том, что котировки Russia-30 консолидировались в диапазоне 119,875% - 120,25% (YTM 3,94% - 3,88%), по Russia-42 – в диапазоне 106,75% - 107,125% (YTM 5,18% - 5,15%).

В корпоративных бумагах интересы инвесторов распределялись селективно. Можно констатировать, что интерес к бумагам нефтегазового сектора заметно ослаб на фоне слабой динамики нефтяных цен. В то же время в центре торговой активности были выпуски банковского сектора, дорожавшие во вторник. Так, зафиксироваться игроки поспешили в новом выпуске РСХБ, и его котировки снизились от 101,75% (YTM 4,93%) до 101,375% (YTM 5,0%), а также бумаги Сбербанках, которые активно росли в цене накануне.

В то же время можно было наблюдать спрос на бонды Альфа-Банка, которые несколько «отстали» от общеотраслевого тренда, вероятно, на опасениях возможного притока нового предложения евробондов, но пока появилось понимание, что банк планирует увеличить предложение рублевых обязательств. За вчерашний день выпуски Alfa-Bank17, Alfa-Bank15 прибавляли порядка 25-50 б.п., однако и после этого их спрэд остается довольно широким, особенно по Alfa-Bank17 (6,3%) – порядка 750 б.п., что слабо коррелирует с текущими рейтинговыми оценками банка (ВВ/ВВ+/Ва1).

Среди выпусков, которые также были интересны покупателям, бумаги АФК «Система», Евраза, Северстали, Новатэка, где котировки прибавляли от 25 до 50 б.п.

Рублевые облигации

Внутренний долговой рынок без особого энтузиазма воспринял итоги прошедшего размещения 7-летних ОФЗ. В целом, инвесторы сохраняют осторожность в отношении рублевых активов при текущих неуверенных позициях национальной валюты.

Несмотря на то, что по итогам вчерашнего аукциона по выпуску 26208 в рынке оказалось 21,6 млрд руб. из предложенных 39 млрд руб., то есть порядка 55%, это не стало триггером для укрепления интересов покупателей. По-прежнему участники действуют весьма настороженно в отношении рублевых активов, стараясь не наращивать позиции при текущей достаточно напряженной ситуации с рублем, который испытывает серьезное давление со стороны сырьевого сегмента, а также неутихающего противостояния базовых валют.

В целом по сегменту ОФЗ динамика вчера сложилась смешанной: покупатели поддержали котировки серий 25079, 25078, 26205 и 26207, но они не прибавили более 15 б.п. При этом серии 26204 и 26206 потеряли порядка 20 б.п.

В негосударственном секторе общая схема торгов не меняется уже довольно продолжительное время – при этом всплески активности в ОФЗ выступают дополнительным ограничителем интереса к корпоративному сектору. Из того, что выделялось на общем довольно унылом фоне вчера, отметим попытку поддержать ценовой рост в бумагах Система-4, СУЭК-Финанс, ГПБ-БО3, РСХБ-БО3, Газпром нефть-11, но при текущей обстановке эти сделки можно охарактеризовать, скорее, как удачное закрытие позиций. В остальном же отрицательная динамика сохраняется преобладающей. Наиболее значительно это можно было ощущать вчера в выпусках Татфондбанка, ММК, Мечела, ТГК-2, Московской области.

Forex/Rates

Национальная валюта, еще недавно демонстрирующая слабые попытки восстановления, сегодня вновь попала под пресс внешнего негатива.

На локальном рынке в ходе вчерашних торгов можно было наблюдать «дрейф» курса рубля по отношению к базовым валютам. При этом стоимость доллара находилась в узком диапазоне 32,45 – 32,57 руб. Отсутствие весомых изменений внешний конъюнктуры лишь способствовало формированию относительно спокойных торгов.

Вместе с тем, наибольший интерес вызывают события, произошедшие уже после закрытия локальных площадок и которые будут оказывать влияние на курс рубля в ближайшее время. Во-первых, опубликованные данные о росте коммерческих запасов нефти в США, при прогнозе уменьшения, спровоцировали резкую коррекцию на сырьевых площадках, где «черное золото» марки Brent опустилась ниже уровня 93 долл. за барр. Во-вторых, рынки так и не дождались решительных действий со стороны ФРС, а это в свою очередь не лучшим образом отразится на отношении инвесторов к рисковым активам. Сегодня при открытии торгов национальная валюта под действием внешних новостей уже продемонстрировал резкое ослабление: курс доллара приближался к отметке 33 руб., а стоимость бивалютной корзины достигала 36,95 руб. На наш взгляд, при сохранении тенденций, сложившихся на сырьевых площадках, рубль может вновь впасть в продолжительную фазу ослабления.

Уплата в бюджет трети НДС не могла не отразиться на состоянии ликвидности банковской системы. Согласно данным ЦБ, сумма остатков на корсчетах и депозитах за вчерашний день уменьшилась почти на 150 млрд руб. до 711,2 млрд руб. При этом вклад Банка России в подобное сжатие ликвидности составил всего 38,61 млрд руб. Спрос на ресурсы, который на протяжении всей недели сохранялся низким, вновь возрос. Ставки денежного рынка преодолели уровень 6%. MosPrime o/n составила 5,08%, прибавив 20 б.п.

Наши ожидания

Решение FOMС, с которым были связаны надежды на установление более комфортной конъюнктуры, оказалось не столь «влиятельным», чтобы укрепить спрос на рисковые активы. В таких условиях неопределенность дальнейшего развития событий сохраняется, усиливая влияние макроданных и «перекладывая ответственность» на следующею значимую встречу – саммит министров финансов ЕС, который ожидается в конце июня. Сегодняшние настроения изрядно портит негативная динамика сырьевого сегмента, при этом нивелировать негативный эффект придется отчетам по PMI, публикуемым в Китае, Европе и США. Однако, как показывают уже анонсированные данные, поводов для оптимизма нет – производственный сектор не подает признаков восстановления.

Некомфортный внешний фон способен усилить желание инвесторов в российские евробонды зафиксировать позиции.

Для рублевых бумаг также без радужных перспектив – слабеющий рубль может спровоцировать sale-off в ОФЗ.

Сегодня рублю предстоит пережить не простой день. Внешний фон складывается крайне негативным: стоимость нефти марки Brent продолжает снижаться. На наш взгляд, при подобной ситуации следует рассчитывать на ослабление национальной валюты, которому будут препятствовать агрессивные продажи валюты со стороны ЦБ.

Главные новости

Экономика в мае: безработица достигла исторического минимума

В мае положительную динамику (месяц к месяцу с устранением сезонности) продемонстрировали инвестиции, промышленный сектор, строительство, розничная торговля. Выросла номинальная и реальная средняя зарплата. Безработица опустилась до рекордно-низкого значения – 5.4 %.

В целом цифры внушают оптимизм. Говорить о замедлении российской экономики преждевременно.

Событие. Росстат опубликовал блок основной макростатистики за май.

Комментарий. Майская статистика носит однозначно позитивный характер. Редкий случай – в прошедшем месяце был зафиксирован рост практически всех наблюдаемых индикаторов. Положительную динамику (месяц к месяцу с устранением сезонности) продемонстрировали инвестиции, промышленный сектор, строительство, розничная торговля. Выросла номинальная и реальная средняя зарплата. Особо стоит отметить сохранение тренда к снижению безработицы – в мае этот показатель составил 5.4 %, что является повторением рекордно-низкого значения, зафиксированного в мае 2008 г.

Судя по представленным цифрам, говорить о замедлении российской экономики пока преждевременно. Скорее всего, и в текущем квартале рост ВВП превысит 4 % год к году (по итогам 1-го квартала этот показатель составил 4.9 %). Однако, снизившиеся цены на нефть и ухудшение конъюнктуры финансовых рынков (в т.ч. ужесточение условий кредитования) должны оказать охлаждающее влияние на российскую экономику во 2-м полугодии.

КБ Центр-инвест 02 (Ва3/-/-): новый купон с премией к рынку

Новый купон по выпуску КБ Центр-инвест серии 02 несет неплохую премию к собственным бумагам и облигациям других банков из соответствующей рейтинговой группы. Но нестабильность рынков может подтолкнуть владельцев бумаг воспользоваться офертой, даже несмотря на устойчивой финансовое состояние банка по итогам 2011 года.

Событие. КБ Центр-инвест (Ростов-на-Дону) в преддверии оферты (29 июня 2012 года) установил ставку 7-8 купонов по облигациям серии 02 объемом 3 млрд руб. на уровне 10,4% годовых, что соответствует доходности 10,67% годовых к оферте 1 год. Кроме того, сегодня стало известно о вторичном размещении данных бумаг. Инвесторам предлагается приобрести облигации по цене 100,0-100,25% номинала, что формирует доходность 10,67-10,39% годовых.

Комментарий. В целом, новое предложение КБ Центр-инвест по выпуску серии 02 выглядит неплохо как на фоне собственных обращающихся бумаг, предлагая премию порядка 20-40 б.п., так и облигаций других банков с рейтингом на уровне «Ва2/Ва3», где спрэд еще шире. Поэтому не исключено, что владельцы бумаг могут сохранить позиции в выпуске, особенно, если учесть довольно устойчивое финансовое состояние банка по итогам 2011 года, которое не вызывало серьезных опасений (см. наш комментарий к отчетности за 2011 год по МСФО). Кроме того, в рамках вторичного размещения этих облигаций эмитент, вероятно, пытается привлечь дополнительных инвесторов на высвободившиеся после оферты 29 июня бумаги владельцев, предпочитающих более консервативную стратегию поведения в условиях нестабильности на торговых площадках. В свою очередь, эмитент, вероятно, ожидает повышенный интерес к бумагам, предлагая цену выше номинала – 100,0-100,25%, что уменьшает доходность с 10,67% до 10,39% годовых.

Вместе с тем, мы рекомендуем принять участие во вторичном размещении по цене ближе к 100% номинала, учитывая срочность бумаг – 1 год. На наш взгляд, более короткая дюрация выпуска могла бы повысить привлекательность займа. Напомним, этой возможностью совсем недавно воспользовались СМП Банк и Металлинвестбанк, разместив свои облигации на первичном рынке и установив возможность досрочного выкупа (оферту) через 6 месяцев.

Ростелеком (-/ВВ+/ВВВ-) привлек кредиты Сбербанка на 60 млрд руб.

Кредитные ресурсы Сбербанка позволят Ростелекому рефинансировать значительную часть короткого долга, причем заметно удлинив его срочность. Это снижает риски для кредитного профиля оператора и вряд ли приведет к ощутимому росту долговой нагрузки. Новость не окажет влияния на котировки облигаций Ростелекома, которые практически неликвидные.

Событие. Сбербанк предоставил Ростелекому заемные средства на 3 и 5 лет на общую сумму 60 млрд руб., которые будут направлены на финансирование деятельности, инвестиционной программы и рефинансирование текущих обязательств. Директор департамента финансов Ростелекома Илья Пономарев сообщил, что «полученные кредитные ресурсы оператор планирует направить, в том числе на рефинансирование существующей задолженности. Компания сможет удлинить свой долг и обеспечить более сбалансированную структуру долгового портфеля».

Комментарий. Отметим, что у Ростелекома имелась потребность в рефинансировании краткосрочного долга. Так, по итогам 2011 года его размер достиг 78,9 млрд руб., а денежные средства на счетах составляли только 7,1 млрд руб. В то же время компания сохранила программу капвложений на 2012 год на высоком уровне (около 28% от выручки или более 80 млрд руб.) и утвердила выплату дивидендов за 2011 год в размере 14,96 млрд руб., при том, что объем операционного денежного потока за прошлый год составил 84,7 млрд руб.

Таким образом, при помощи кредитов Сбербанка оператор сможет заместить бОльшую часть короткого долга, поэтому вряд ли стоит ждать заметного роста долговой нагрузки компании, которая на конец 2011 года была на приемлемом уровне: соотношение Долг/EBITDA 1,4х. Мы положительно оцениваем действия Ростелекома по разрешению вопроса в рефинансировании заметной части короткого долга и его удлинения по срокам (на 3 и 5 лет).

Вместе с тем, маловероятно, что данная новость окажет влияние на котировки облигаций Ростелекома, которые практически неликвидные.

Мечел: 1 квартал 2012 года без неожиданностей

Мечел опубликовал финансовые результаты за 1 квартал 2012 года, которые не принесли серьезных сюрпризов. Впервые за последние 4 года компания получила за квартал положительный свободный денежный поток, размеры которого, впрочем, еще не позволяют значительно сокращать объем долга компании, увеличившегося к тому же из-за наблюдавшегося в январе-марте укрепления рубля. На наш взгляд, с опубликованной отчетностью Мечел подтверждает свой статус одной из наиболее рискованных компаний в отрасли, но вместе с тем и наиболее высокодоходных компаний металлургического сектора. Его облигации выглядят малопривлекательными.

Событие. Мечел опубликовал финансовые результаты за 1 квартал 2012 года по US GAAP.

Комментарий. Компания получила 470 млн долл. EBITDA за отчетный период, что на 9% меньше, чем кварталом ранее. Основное снижение связано с падением цен на уголь, повлиявшим на показатели добывающего дивизиона. В остальных сегментах бизнеса Мечел продемонстрировал улучшение по сравнению с предыдущим кварталом, получив также неплохую чистую прибыль.

Капитальные затраты Мечела (276 млн долл. за квартал) стали минимальными за последние 1,5 года, что в совокупности с неплохим денежным потоком от операционной деятельности помогло продемонстрировать положительный свободный денежный поток в размере 69 млн долл. Впрочем, чистый долг компании (с учетом обязательств по финансовому лизингу) все равно вырос на 5% до 9,7 млрд долл. из-за укрепления рубля, в котором номинировано более половины задолженности Мечела. Соотношение чистый долг/EBITDA LTM (без учета финансовых вложений) при этом приблизилось к 4,3х.

В целом, мы не видим значимых сюрпризов в отчетности компании. По итогам 2 квартала текущего года, благодаря ослаблению рубля, финансовое состояние Мечела должно несколько улучшиться, что вряд ли изменит общую картину принципиально. Мы, тем не менее, считаем наиболее вероятным, что Мечелу благодаря поддержке со стороны основных кредиторов все же удастся без потерь пройти через период турбулентности на товарных рынках и успешно завершить свою инвестпрограмму.

Что касается облигаций Мечела, то в текущих условиях нестабильности на торговых площадках и при слабых кредитных метриках компании они не представляют интереса для инвестирования.

Инвестиции сетевых компаний могут сохраниться на уровне 2011 года?

Глава ФСК Олег Бударгин считает целесообразным в 2013-2017 гг. сохранение инвестиционных программ сетевых компаний на уровне 2011 г. Нам не совсем понятно, за счет каких источников сетевые компании планируют сохранить объем инвестиций. Возможно, глава сетевой компании говорил об отдельных составляющих инвестпрограммы.

Событие. По данным Интерфакс, глава ФСК Олег Бударгин считает целесообразным в 2013-2017 гг. сохранение инвестиционных программ сетевых компаний на уровне 2011 года, когда инвестиции Холдинга МРСК составили 130 млрд руб., а ФСК вложила около 190 млрд руб. До 15 июля в правительство будет внесена единая инвестиционная программа сетей. В новой программе будет увеличена доля модернизации с 30 до 50%.

Комментарий. Новые параметры инвестиций по всем дочерним компаниям Холдинга пока не публиковались, тем не менее, уже утвержденные программы регионов предполагают их снижение. По нашим оценкам, сохранение уровней капитальных вложений 2011 г. приведет к росту инвестиционных программ 2012-2017 гг. минимум на 40-50%.

Нам не совсем понятно, за счет каких источников сетевые компании планируют сохранить объем инвестиций. Ранее введение ограничений по росту тарифов являлось основной причиной пересмотра капитальных вложений и появления трудностей с финансированием программ развития. Менеджмент ФСК также занимал противоположную позицию. При введении ограничений по росту тарифа на уровне 10-11% компания планировала снизить объем капитальных вложений. Утвержденные с мая тарифы по отдельным регионам ФСК указывают также на их более скромный рост. Возможно, глава сетевой компании говорил об отдельных составляющих инвестпрограммы.