ФосАгро (BBB-/Ba1/BB+): умеренно позитивные финансовые результаты за 1П16

На этой неделе ФосАгро, один из ведущих мировых производителей фосфорсодержащих удобрений, опубликовало финансовые результаты за 1П16, которые мы оцениваем как умеренно позитивные. В 1П16 выручка компании выросла на 9.5% г/г до 102.0 млрд руб., в то время как EBITDA margin уменьшилась на 3.6 пп г/г до 40.7%. Долговая нагрузка в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 1П16 немного снизилась по сравнению с началом 2016 г. и составила 1.2х.

Рост выручки компании в 1П16 в основном был обеспечен увеличением объемов реализации удобрений на 11% г/г, а также девальвацией рубля, которая компенсировала негативное влияние снижения долларовых цен на удобрения на динамику выручки. В частности, в 1П16 цены на DAP снизились на 24% г/г до 361 долл. за тонну, карбамид – на 30% г/г до 195 долл. за тонну. В 1П16 EBITDA компании практически не изменилась по сравнению с 1П15 и составила 41.6 млрд руб., в результате EBITDA margin уменьшилась на 3.6 пп г/г до 40.7%.

В 1П16 расходы ФосАгро на CAPEX выросли на 20.3% г/г до 18.3 млрд руб. Отчетный период компания завершила с положительным свободным денежным потоком на сумму 11.2 млрд руб. (-35.6% г/г), размер которого был недостаточным для выплаты дивидендов на 15.5 млрд руб. Тем не менее, вследствие переоценки валютной части долга (составляет 92% кредитного портфеля на конец 1П16) в связи с укреплением рубля на конец 1П16 к уровню начала 2016 г. совокупный долг компании за аналогичный период сократился на 8.3% до 123.4 млрд руб., чистый долг – на 7.6% до 97.2 млрд руб. Долговая нагрузка ФосАгро в терминах net debt/EBITDA LTM уменьшилась с 1.3х на 01.01.2016 до 1.2х на 30.06.2016. Кроме того, компания сохранила существенную подушку ликвидности в виде остатка денежных средств на счетах в размере 26.2 млрд руб. на 30.06.2016, достаточную для единовременного погашения всего краткосрочного долга при необходимости.

По нашему мнению, опубликованные финансовые результаты ФосАгро, отражающие сохранение крепкого финансового состояния компании, являются нейтральными для ее рейтингов, поскольку рейтинги ФосАгро от Moody’s соответствуют суверенному уровню, рейтинги от S&P - на одну ступень выше рейтинга России в связи с преимущественно валютной структурой выручки.

Единственный выпуск PHORRU’18 торгуется со спредом 200 бп. к кривой UST, что в целом, на наш взгляд, вполне адекватно. В тоже время, дисконт в размере 25 бп. к выпуску EUCHEM’17 нам видится недостаточным.

Евраз (BВ-/Ba3/BB-) представил умеренно негативные финансовые результаты за 1П16 и договорился о ковенантных каникулах

Вчера Евраз опубликовал финансовые результаты за 1П16, которые отражают ухудшение рыночной конъюнктуры по сравнению с 1П15. В 1П16 выручка компании в долларах снизилась на 27.6% г/г до 3.5 млрд долл., EBITDA – на 38.1% г/г до 577 млн долл., EBITDA margin – на 2.8 пп до 16.3%. Долговая нагрузка Евраза в терминах net debt/EBITDA LTM на конец 1П16 достигла 4.9х.

Основной причиной ухудшения финансовых результатов Евраза в 1П16 стало снижение цен на продукцию компании в долларах. В частности, средние цены на полуфабрикаты, произведенные заводами компании в России и Казахстане, в 1П16 снизились на 28.1% г/г до 210 долл./тонна, строительный металлопрокат – на 16.7% г/г до 348 долл./тонна, железнодорожный прокат – на 21.6% г/г до 442 долл./тонна, на окатыши – на 18.2% до 36 долл./тонна, концентрат коксующегося угля – на 8.2% г/г до 56 долл./тонна.

В 1П16 расходы компании на CAPEX в долларовом выражении сократились на 25.4% г/г до 185 млн долл., отношение CAPEX/EBITDA практически не изменилось к 1П15 и составило 0.3х. В отчетном периоде компания продолжила аккумулировать положительный свободный денежный поток (148 млн долл., -56.9% г/г). Евраз в отчетности за 1П16 отразил убыток по деривативам в размере 244 млн долл., превысивший размер свободного денежного потока.

На конец 1П16 чистый долг Евраза практически не изменился к началу 2016 г. и составил 5.3 млрд долл., однако вследствие снижения EBITDA долговая нагрузка компании в терминах net debt/EBITDA LTM выросла до 4.9х на 30.06.2016 против 3.7х на 01.01.2016. На конец 1П16 остаток денежных средств на счетах Евраза снизился к уровню начала 2016 г. на 36.9% до 868 млн долл., однако остался достаточным для единовременного погашения всего краткосрочного долга.

В 1П16 Евраз договорился с кредиторами о ковенантных каникулах по PXF- кредиту и двусторонним займам совокупным объемом 1.8 млрд долл. Ковенанты, включающие максимальное соотношение net debt/EBITDA и минимальное соотношение EBITDA/проценты, не будут тестироваться по итогам отчетности за 1П16, 2П16 и 1П17. Данные договоренности, а также существенная позиция ликвидности компании заметно снижают риски рефинансирования долга Евраза.

По нашему мнению, опубликованные результаты, отражающие значительный рост долговой нагрузки Евраза, являются умеренно негативными для рейтингов компании. В частности, агентство Fitch и Moody’s в качестве негативных рейтинговых факторов выделяют превышение скорректированного валового левериджа уровня 3.5х и 4.0х соответственно на постоянной основе.

Бумаги Евраза, как на рублевом, так и на рынке евробондов, на наш взгляд, могут быть интересны инвесторам с толерантными взглядами на риск, предлагая одну из самых высоких доходностей среди эмитентов схожей рейтинговой группы. Так на локальном рынке выпуски Евраза торгуются в зависимости от дюрации со спредом к кривой ОФЗ в размере 260 бп. и 300 бп. При этом евробонды компании предлагают к более короткому TRUBRU’18 премию в размере 30 бп., а к TRUBRU’20 – 60 бп.