Новатэк (BBB-/Baa3/BBB-): сильный финансовый отчет за 2013 г., однако бумаги выглядят дорого на фоне выпусков госкомпаний

Вчера крупнейший независимый производитель газа Новатэк опубликовал финансовый отчет за 2013 г. Мы оцениваем раскрытые показатели как сильные. Так, по итогам прошлого года компания увеличила выручку на 41.3% г/г (до 298.2 млрд. руб.), EBITDA – на 27.9% г/г (до 121.8 млрд. руб.). В то же время, расходы по операционной деятельности росли еще более быстрыми в сравнении с выручкой темпами – на 53.3% г/г (до 192.8 млрд. руб.), – в основном, за счет опережающего роста расходов на транспортировку продукции (на 69.7% г/г), что стало оборотной стороной роста объемов поставок конечным потребителям, и закупку сырья (рост затрат в 2 раза г/г). В результате, рентабельность по EBITDA Новатэка снизилась на 4.3 пп г/г, сохранившись, вместе с тем, на достаточно высоком уровне – 40.8%.

Отметим, что высокие темпы роста выручки компании были обусловлены как увеличением физических объемов продаж, так и ростом средних цен реализации углеводородов. Так, продажи газа выросли в 2013 г. на 9% г/г (до 61.2 млрд. кубометров), причем доля продаж конечным потребителям продолжала расти и достигла 88.9% (против 69.3% в 2012 г.). Реализация жидких углеводородов в 2013 г. выросла на 29.4% г/г (до 5.4 млн. тонн). Рост доли более маржинальных поставок в адрес конечных потребителей, а также повышение внутренних газовых тарифов как для оптовых, так и конечных потребителей, привел к увеличению средних цен реализации природного газа (за вычетом транспортной составляющей) в течение 2013 г. на 20.5% г/г (до 1 887 руб. за тыс. кубометров). В то же время, средняя экспортная цена на стабильный газовый конденсат в прошлом году снизилась на 6.7% г/г (до 493 долл./тонна), что было обусловлено, в основном, сильным падением цен в 1К13 (на 14.1% г/г), тогда как средняя цена на внутреннем рынке в 2013 г. увеличилась на 3.9% г/г (до 12 797 руб./тонна). Средние цены реализации сырой нефти и сжиженного углеводородного газа также двигались разнонаправлено в разрезе рынков. Так, экспортная цена на нефть снизилась на 2.2% г/г (до 375.5 долл./тонна), а внутренняя – выросла на 7.6% г/г (до 11 819 руб./тонна). Чистая экспортная цена на СУГ снизилась на 3.4% г/г (до 625 долл./тонна), а внутренняя – выросла на 3.7% г/г (до 14 527 руб./тонна).

Свободный денежный поток Новатэка сократился в 2013 г. на 27.6% г/г (до 22.8 млрд. руб.), что было связано, в первую очередь, с ростом капвложений почти в 1.5 раза по сравнению с 2012 г. – до 57.8 млрд. руб. В то же время, в терминах EBITDA уровень капитальных инвестиций вырос не так существенно – с 0.4x в 2012 г. до 0.5x в прошлом году. Свободный денежный поток Новатэка, а также денежные средства на балансе (снизились на 57.1% к началу года и составили 7.9 млрд. руб. на конец 4К13) были использованы для финансирования дивидендных выплат (на 22 млрд. руб.) и выдачи займов (чистый отток на 37.2 млрд. руб.) совместным проектам (в основном, в адрес Ямал СПГ). В то же время, собственных источников Новатэка оказалось недостаточно, и компания была вынуждена наращивать долг. Объем задолженности Новатэка на конец 2013 г. вырос до 165.6 млрд. руб. (рост на 25% к началу года), а рост чистого долга был еще более быстрым (на 38.2% к 2012 г.) с учетом сокращения объема ликвидных активов на балансе. В результате, долговая нагрузка Новатэка немного подросла и составила 1.3x в терминах чистый долг/EBITDA на конец 2013 г. против 1.2x на конец 2012 г. Столь умеренный рост был обусловлен высокими темпами роста EBITDA по итогам 2013 г. Подводя итог, можно отметить, что для кредитных рейтингов Новатэка результаты прошлого года, в целом, являются нейтральными – текущие значения ключевых кредитных метрик компании вполне укладываются в установленные агентствами границы. В то же время, если компания не снизит в 2014 г. темы роста расходов на CAPEX и роста долга, либо не обеспечит сообразное им наращение денежных потоков (валового и операционного), то это уже может стать определенным поводом для беспокойства с точки зрения перспектив негативных рейтинговых действий.

С начала года длинные евробонды NVTKRM’21 и NVTKRM’22 двигались вместе с рынком, расширив спрэд к кривой UST на 10-25 бп. В то же время, заметно лучше рынка выглядел короткий NVTKRM’16, спрэд которого к UST не изменился к началу года и составляет сейчас 170-180 бп. На наш взгляд, и короткий, и длинные бумаги Новатэка выглядят дорого на фоне бумаг крупнейших нефтегазовых госкомпаний, торгуясь с дисконтом 20-40 бп к сопоставимым по дюрации евробондам Роснефти (BBB/Baa1/-) и Газпром Нефти (BBB-/Baa2/BBB). На рублевом же рынке обратная ситуация: выпуски Новатэка торгуются со спрэдом около 80 бп к ОФЗ, что означает премию 10-30 бп к более длинным бумагам Роснефти и Газпром Нефти. Отметим, что рублевые бумаги Новатэка предлагают сейчас наиболее широкий спрэд среди заемщиков инвестиционного класса в сегменте нефтегазовых компаний.