Инвесторы настороженно восприняли резкое ослабление юаня. Внимание участников рынка в последнее время обращено на резкое ослабление юаня (CNH) к доллару, которое продолжилось вчера, с середины февраля составив ~1,45%. Для сравнения в 2010-2013 гг. он демонстрировал стабильное укрепление в среднем на 3% в год. Напомним, что юань полностью контролируются ЦБ Китая, который время от времени подвергается критике со стороны США за искусственное занижение курса. По мнению ряда экспертов, текущее ослабление юаня является попыткой регулятора внести волатильность и снизить предсказуемость курса (что приведет к сокращению позиций carry-trade и выведет часть спекулятивного капитала). Также не исключено, что ослаблением своей валюты Китай стимулирует экспорт (последняя статистика свидетельствует о его спаде) и, как следствие, экономический рост. Позитивным настроениям не способствовало и ухудшение уверенности американских потребителей в феврале (ожидалось улучшение).

Аукционы ОФЗ: попытка №2 имеет шанс на успех. Сегодня Минфин предложит 6-летние ОФЗ 26214 (YTM 8,06%) и 14-летние ОФЗ 26212 (YTM 8,46%) по 10 млрд руб. каждый. Напомним, что на аукционах в прошлую среду (были предложены те же выпуски) ведомство не реализовало бумаги из-за отсутствия адекватных, по его мнению, заявок. Готовность Минфина выйти на рынок сейчас свидетельствует о том, что текущие доходности на "вторичке" выглядят приемлемыми. За неделю произошло некоторое восстановление рынка госбумаг: так, доходность ОФЗ 26212 снизилась на 10 б.п. до YTM 8,46% по вчерашним котировкам. Однако уже сегодня доходность выросла до YTM 8,5%. Мы оцениваем доходности, на которых ведомство в настоящий момент готово размещать ОФЗ, на уровне не выше YTM 8,55% для 14-летних бумаг и не выше YTM 8,15% - для 6-летних. По нашему мнению, разместить бумаги в полном объеме, скорее всего, не удастся. Негативными факторами являются как узкий спред ОФЗ к ставкам XCCY, так и продолжающееся давление на рубль (ситуация на Украине не добавляет позитива). С другой стороны, острой потребности в госзаимствованиях сейчас нет. Это, кстати говоря, подтверждается и заявлением А. Силуанова, что в этом году бюджет может быть бездефицитным. По нашим оценкам также получается, что, если курс рубля и цены на нефть останутся на текущих уровнях до конца года (35,6 руб./долл. и 108 долл./барр., соответственно) федеральный бюджет будет бездефицитным. Как следствие, в этом году Минфин может разместить ОФЗ лишь для рефинансирования погашаемых бумаг (ГСО и ОФЗ), а их объем составляет 316 млрд руб. (заметно меньше плана в 825 млрд руб.). Таким образом, если чистое размещение будет нулевым, рынок ОФЗ превратится в источник рублевой ликвидности (на сумму НКД, ~280 млрд руб. в год). Это может позволить ему выглядеть лучше суверенных бумаг (в локальных валютах) других стран GEM, несмотря на негативную динамику рубля.

Сужение лимитов РЕПО - негативно для ставок. Вчера ЦБ сократил лимиты по недельному РЕПО, основному инструменту после отмены с 3 февраля регулярных o/n операций, с 2,26 до 2,22 трлн руб. (при спросе на аукционе 2,52 трлн руб.). В иных условиях вызванную в связи с этим необходимость погашения банками сегодня 40 млрд руб. (когда будут осуществляться расчеты) нельзя было бы назвать существенной. Но важно то, что ЦБ урезал лимиты в разгар уплаты налогов, когда, напротив, логично было бы ожидать их расширения. Мы оценивали, что дополнительный спрос на ликвидность в связи с налогами на этой неделе вырастет на ~300 млрд руб. (а с ним и РЕПО), а теперь альтернативных источников остается немного. Одной из причин такого шага ЦБ могло стать желание ограничить госрефинансирование с учетом сложностей на валютном рынке. Во время уплаты налогов ситуация на денежном рынке и так достаточно напряженная, средства утекают на счета Казначейства, и расширение недельных лимитов в обычных масштабах не создало бы излишка, только компенсировав отток. Второй причиной могло стать то, что ЦБ ожидает нетипично высоких встречных поступлений из бюджета. В пользу этого говорит прогноз ЦБ оттока в бюджет 19-25 февраля всего в 39 млрд руб. (но в действительности в этот период, по оценкам ЦБ, из системы "ушло" 300 млрд руб.). Как следствие, наши опасения, что лимитная политика может временно ухудшить ситуацию подтвердились: o/n ставки МБК поднялись к 6,5%, фиксированное РЕПО уже неделю держится вблизи 30 млрд руб., а вчера банки были вынуждены нарастить задолженность по валютным свопам с ЦБ с 50 до 108 млрд руб. Мы не исключаем, что, если при сокращении лимитов ЦБ руководствовался слишком оптимистичными оценками, то уже завтра регулятор может отреагировать срочным аукционом РЕПО в рамках "тонкой настройки" для смягчения ситуации.

НОВАТЭК: заморозка тарифов не помеха

Вчера НОВАТЭК (ВВВ-/Ваа3/ВВВ-) опубликовал финансовые результаты по МСФО за 2013 г., которые мы оцениваем в целом позитивно, несмотря на некоторое увеличение долговой нагрузки (при этом показатель Чистый Долг/EBITDA остается на низком уровне - 1,3х). На фоне высоких темпов роста производственных показателей за год выручка выросла на 41% г./г., а EBITDA - на 25% г./г. Мы полагаем, что в 2014 г. НОВАТЭК вновь сможет продемонстрировать опережающую динамику за счет увеличения добычи газа и переработки конденсата.

В 2013 г. добыча природного газа (с учетом зависимых предприятий) выросла на 8,4% г./г. (при первоначальном плане 7% г./г.), а объемы реализации - на 9% г./г. Реализация газа по-прежнему является основным видом бизнеса для компании (69% общих доходов). В 2013 г. выручка от реализации газа увеличилась на 44% г./г., чему способствовал рост цен на газ в России на 15% г./г. Однако мы полагаем, что в будущем доля этого сегмента будет снижаться (за счет увеличения доли жидких углеводородов) как в выручке, так и в EBITDA, тем более, принимая во внимание заморозку тарифов на газ в 2014 г. и их индексацию по инфляции в последующем.

НОВАТЭК наращивает объемы реализации жидких углеводородов более высокими темпами (+29,4%) за счет дополнительных объемов закупок у связанных компаний для последующей переработки. В прошлом году НОВАТЭК запустил комплекс по переработке собственного стабильного газового конденсата в Усть-Луге и реализовал 1,6 млн тонн продуктов переработки (30% от общего объема реализации сегмента). Мы ожидаем, что в 2014 г. именно сегмент жидких углеводородов станет основным драйвером роста. Напомним, что НОВАТЭК также завершил модернизацию Пуровского завода, увеличив его мощность с 5 до 11 млн тонн, а завод в Усть-Луге с этого года сможет перерабатывать до 7,2 млн тонн конденсата. Кроме того, мы полагаем, что этот завод имеет высокий потенциал в долгосрочной перспективе. Более 80% реализации комплекса приходится на нафту, на которую с 2011 г. действует заградительная пошлина (90% от пошлины на нефть). Ожидается, что она будет отменена в 2016-2017 гг. после стабилизации внутреннего рынка бензинов.

Рентабельность НОВАТЭКа по EBITDA ожидаемо продолжает сокращаться на фоне увеличения закупок углеводородов для переработки. Так, в 2013 г. она упала с 46% до 41%. Однако мы отмечаем, что эффективность в расчете на баррель собственной добычи продолжает расти высокими темпами (+18,4% г./г. до 332 руб./барр. н.э.).

В 2013 г. капитальные вложения возросли на 36% до 59,2 млрд руб., что было обусловлено продолжением разработки основных добывающих активов и расширением мощностей Пуровского перерабатывающего завода. В 2014 г. мы ожидаем сокращения вложений в перерабатывающие активы, но дополнительных инвестиций потребует сегмент добычи. Напомним, что в январе 2014 г. НОВАТЭК довел свою долю до контрольной (59,8%) в СеверЭнергии, одном из самых перспективных проектов по добыче углеводородов. По нашим оценкам, капитальные вложения компании в этом году останутся на уровне 2013 г.

Несмотря на существенный рост капитальных вложений, НОВАТЭКу удалось продемонстрировать значительный свободный денежный поток, который составил 29 млрд руб. Мы полагаем, что в 2014 г. компания сможет профинансировать капвложения за счет собственных средств, однако, свободный денежный поток, скорее всего, будет распределен на дивиденды. В связи с этим мы не ожидаем заметного снижения уровня долга.

Рублевые выпуски эмитента БО-2,3,4 (YTM 7,7% @ октябрь 2015 г.) неликвидны, последние котировки предполагают спред к ОФЗ в размере всего 70 б.п., что не соответствует рынку (по нашим оценкам, справедливый спред составляет 100 б.п.). Сужение этого спреда на 50 б.п. по сравнению с ноябрем прошлого года произошло исключительно в связи с повышением доходностей ОФЗ. Евробонды NOVATEK 21,22 не интересны для покупки без премии к кривой Газпрома.