Первичный рынок

Новые рублевые бумаги ВЭБа размещаются без премии к кривой и не предлагают особых идей, в то время как выпуски ЕАБРа могут быть интересны за счет меньшей дюрации и более широкого спрэда

Сегодня книги заявок на участие в размещении рублевых облигаций открывают сразу 2 института развития – Внешэкономбанк (BBB/Baa1/BBB) и Евразийский Банк Развития (BBB/A3/BBB). Проведя в прошлую пятницу весьма успешное размещение 7-летних евробондов на 500 млн. долл. (YTM на размещении составила 5.292% годовых, книга была переподписана в 8 раз), ЕАБР решил не обделять вниманием и внутренний рынок. Инвесторам предлагается принять участие в размещении двух 7-летних выпусков (серии 06 и 07) объемом по 5 млрд. руб. каждый, по которым предусмотрена оферта через 3 года. Ориентир по купону составляет 8.00-8.25% годовых, что дает доходность к оферте 8.16-8.42% годовых на дюрации 2.72 г. Сбор заявок продлится до конца сегодняшнего дня, размещение выпусков на бирже запланировано на 2 октября.

В свою очередь, ВЭБ предлагает инвесторам принять участие в размещении более длинных бумаг индикативного объема. Банк размещает биржевые бонды серии БО-14 объемом 30 млрд. руб., при этом точный объем размещения будет определен в ходе формирования книги, однако составит не менее 10 млрд. руб., что, теоретически, должно обеспечить бумагам достаточную ликвидность. Срок обращения биржевого выпуска составляет 5 лет, оферты не предусмотрено. Ориентир по купону составляет 8.00-8.20% годовых, что транслируется в доходность к погашению 8.24-8.46% на дюрации 4.15 г. Сбор заявок продлится до конца этой недели, размещение выпусков на бирже запланировано на 3 октября.

Маркетируемый диапазон доходности новых бумаг ВЭБа дает спрэд к ОФЗ на уровне 155-175 бп, что, по нижней границе, соответствует как спрэду рублевой кривой банка, так и спрэду относительного ликвидного и наиболее близкого по дюрации из обращающихся выпусков банка – ВЭБ 06 (YTP 8.07/D 3.44). Мы ожидаем, что размещение пройдет без сюрпризов, по нижней границе диапазона, с учетом возможности гибко регулировать размер предложения, а на минимальный объем в 10 млрд. руб. ВЭБ без проблем сможет найти спрос и по сложившейся на рынке доходности. Ситуация c размещаемыми бумагами ЕАБРа, на наш взгляд, выглядит интереснее. Так, ориентир по доходности выпусков транслируется в 170- 200 бп спрэда к суверенной кривой на дюрации в 2.72 года, что, по нижней границе, индикативно соответствует среднему спрэду 2-х обращающихся выпусков банка с дюрацией свыше 1 года. Вместе с тем, отметим, что все торгующиеся на локальном рынке бумаги ЕАБРа являются малоликвидными.

С учетом того, что длинный участок кривой находится сейчас под давлением валютного курса и медлящего со снижением ставок ЦБ, на наш взгляд, участие в размещении выпусков ЕАБРА за счет более широкого спрэда и меньшей дюрации выглядит более привлекательно по сравнению с бумагами ВЭБа, в пользу которого говорит лишь на порядок больший масштаб бизнеса банка. Так, нижняя граница ориентира доходности ЕАБРА предполагает спрэд к ОФЗ на уровне 170 бп, тогда как размещенный банком на днях евробонд уже торгуется со спрэдом около 150 бп к суверенной кривой – на уровне бумаг ВЭБа. В то же время, необходимо принимать во внимание, что вместе с более широким спрэдом на рублевых бумагах инвесторы, скорее всего, будут вынуждены мириться с их низкой ликвидностью.

Банк БФА (-/-/B): выпуск смотрится интересно вдоль всей границы доходности

Сегодня Банка БФА открывает книгу заявок на участие в размещении дебютного выпуска биржевых облигаций серии БО-01 объемом 1.5 млрд. руб. Срок обращения займа составляет 3 года, по нему предусмотрена годовая оферта. Ориентир по ставке купона составляет 11.00-11.75% годовых, что дает доходность 11.30-12.10% годовых к оферте при дюрации 1 г.

Банк БФА – это частный коммерческий банк (на начало сентября занимал 78-ое место в рейтинге банков по активам), специализирующийся на кредитовании юридических лиц (строительные и лизинговые компании составляют более 50% кредитного портфеля) в Санкт-Петербурге и Ленинградской области. Акционерами банка являются ряд физических лиц, ни одно из которых не имеет контрольного пакета. С точки зрения финансового профиля банк смотрится довольно неплохо. Банк БФА придерживается стратегии агрессивной экспансии: за последние 3 года совокупные активы банка выросли в 3.5 раза до 55 млрд руб. преимущественно за счет приобретения кредитных портфелей других банков. В связи с опережающим ростом портфеля показатель NPL 90+, на наш взгляд, не совсем информативен: NPL 90+ за 3 года сократился с 6.3% до рекордного 0.3%. Неплохо смотрится также уровень чистой процентной маржи (4.4% в 2012 г.), который традиционно находится на среднерыночном уровне для универсальных банков. В качестве слабой стороны банка можно выделить высокую концентрацию кредитно- депозитной базы, учитывая при этом также риски строительного сегмента. Так по итогам 2012 г. на долю 10 крупнейших заемщиков приходилось 56% совокупного портфеля, а более 50% совокупных депозитов - на 8 крупнейших клиентов. Несмотря на постоянную поддержку со стороны акционеров (две эмиссии акций на 5 млрд руб, а также размещение в 1К13г. суборда на 200 млн руб.) опасения по-прежнему вызывает снижающийся уровень достаточности капитала (Н1 в 1П13 г. – 11.66%), который в дальнейшем потребует дополнительных акционерных вливаний, а также может стать тормозом для расширения бизнеса.

Маркетируемый ориентир доходности дает спред к кривой ОФЗ на уровне 520-600 бп, предлагая, на текущий момент, самую высокую доходность на первичном рынке. Из последних размещений в качестве условного ориентира, на наш взгляд, можно рассмотреть выпуски НацСтандарта БО-02 (YTP 10.66%/D 0.78 г.) и Межтопэнергобанк, 01 (YTP 11.72%/D 0.90 г.), торгующихся со спредом 460 бп и 560 бп к ОФЗ соответственно. Поэтому мы считаем, что размещаемый выпуск предусматривает достойную премию за дебют и будет интересен вдоль всей границы доходности для инвесторов, имеющих положительный взгляд на верхний сегмент банковского риска.