Банк ВТБ (BB+/Вa2/WD): слабые результаты за 1К15 г., выпуски не предлагают особых идей

Вчера Банк ВТБ открыл сезон отчетностей за 1К15 г., опубликовав консолидированные финансовые результаты по МСФО, которые все же не стали открытием и выглядели заметно слабее, чем в 4К14 г. Так в 1К15 г. на фоне существенного падения уровня чистой процентной маржи и ухудшения качества активов ВТБ продолжил наращивать чистый убыток по сравнению с предыдущим кварталом.

В качестве основного события финансового отчета за 1К15 г. конечно же стало получение банком чистого убытка в размере 18.3 млрд руб., что практически в 4 раза превышает результат 4К14 г. Хотя стоит отметить, что итоговый результат банка в 4К14 г. был частично спасен за счет разового дохода от пролонгации займа АСВ на санацию Банка Москвы в размере 99 млрд руб и в целом мог быть значительно хуже, даже по сравнению с отчетным периодом. В 1К15 г. ключевыми факторами, оказавшими давление на P&L банка, стали рост процентных ставок, а также, как отмечалось нами ранее, существенное сокращение непроцентных доходов в связи с исключением эффекта от единовременного дохода. Первый, с одной стороны, нивелировал сжатие рабочих активов, увеличив процентные доходы до 272,2 млрд руб. (+14,1% кв/кв), с другой стороны, на фоне закрытия внешних рынков капитала привел к почти полуторному росту стоимости фондирования, что в итоге не могло не сказаться на показателях эффективности банка (NIM сократился с 3,5% до 1,7%). Несмотря на это, полученный убыток имел ограниченное влияние на показатели достаточности капитала банка (Tier 1 – 9,7%; Total capital – 11,9%), так как был частично компенсирован за счет сокращения базы активов, взвешенных с учетом риска. Отметим, что даже с учетом убытков ВТБ может чувствовать себя комфортно по нормативам капитала, так как в скором времени ожидается поддержка капиталу банка благодаря программе докапитализации через ОФЗ (предварительная сумма составляет порядка 310 млрд руб.). В тоже время, сокращение рабочих активов, а именно валового кредитного портфеля негативно отразилось на показателе качества активов (NPL 90+ в 1К15 г. составил 6,4%; + 0,6 п.п. кв/кв). При этом светлым пятном в отчетности стало более, чем двукратное сокращение показателя стоимости риска (с 4,6% до 2,2%), тем самым резервные отчисления оказывали более сдержанное влияние на результаты банка.

С точки зрения источников фондирования основным драйвером роста выступили средства клиентов, а именное депозиты юридических лиц, что объясняется закрытием внешних рынков и дорогим фондированием на долговых рынках. При этом в 1К15 г. ВТБ погасил долговые обязательства на сумму эквивалентную 2 млрд долл., тем самым снизив долговую нагрузку банка и сократив в краткосрочной перспективе давление со стороны процентных расходов

Учитывая существенную разницу в кредитном качестве по сравнению с Сбербанком, на рынке евробондов бумаги ВТБ, на наш взгляд, оценены справедливо и не предлагают особых идей, торгуясь с премией к старшим выпускам Сбербанка в среднем в размере 100 бп. На рублевом рынке выпуски ВТБ в целом торгуются приблизительно на уровне других банков первого эшелона, предлагая премию к ОФЗ в размере 200-210 бп.

МТС (BB+/Ba1/BB+): нейтральная финансовая отчетность за 1К15, евробонды компании торгуются на справедливых уровнях

Вчера МТС раскрыла финансовые и операционные результаты по итогам 1К15. Мы оцениваем раскрытые показатели нейтрально: по итогам прошлого квартала компания смогла увеличить выручку г/г в отличие от других операторов “большой тройки”, вместе с тем, МТС также отразила в отчете более заметное, по сравнению с основными конкурентами, падение операционной рентабельности в сравнении с прошлым годом. Отметим также, что, начиная с этого года, компания перешла на подготовку отчетности в соответствии с МСФО (ранее МТС отчитывалась по US GAAP), что обеспечить лучшую сопоставимость ее результатов с Вымпелкомом, а также МегаФоном.

Выручка МТС за прошлый квартал выросла на 2.7% г/г (до 100.2 млрд. руб.), а показатель OIBDA, наоборот, снизился на 2% г/г (до 41. млрд. руб.). В результате, рентабельность по OIBDA несколько снизилась к уровню прошлого года (на 2 пп г/г) и составила 41.2%. Долговая нагрузка МТС в терминах чистый долг / OIBDA LTM к концу 1К15 подросла до 1.4x (против 1.2x на начало года) из-за увеличения долга, однако уровень долговой нагрузки компании остается достаточно умеренным. На динамику финансовых результатов компании оказали влияние хорошие результаты российского бизнеса, где рост выручки составил 3.6% г/г, в основном благодаря по-прежнему высоким темпам роста доходов от услуг передачи данных (на 26% г/г в 1К15). Кроме того, снижение результатов украинского сегмента бизнеса оказалось не таким уж драматичным: выручка в рублевом выражении снизилась на 17.2% г/г (до 7.9 млрд. руб.) из-за более быстрого обесценения гривны в сравнении с рублем (в гривнах выручка МТС выросла на 9% г/г). Что касается OIBDA, на динамику этого показателя повлияли снижение доходности роуминговых услуг из-за девальвации рубля, а также расходы, связанные с перезапуском бизнеса МТС в Узбекистане, и сокращение вклада в консолидированную OIBDA украинского бизнеса вследствие девальвации гривны (в гривнах OIBDA за 1К15 не изменилась г/г, а в рублях – упала на 26.2%).

По итогам 1К15 чистый операционный денежный поток МТС снизился на 10.9% г/г (до 39.1 млрд. руб.), тогда как объем CAPEX (включая расходы на НМА) за тот же период вырос более чем в 3 раза г/г, достигнув 32.5 млрд. руб. Вследствие этого, свободный денежный поток МТС в 1К15 составил лишь 6.6 млрд. руб., что на 80.4% меньше уровня прошло года. Как отмечает МТС, такой заметный рост капзатрат в прошлом квартале (до 32.4% от выручки или 78.6% от OIBDA) стал результатом, во-первых, результатом увеличения вложений, направленных на строительство сетей, а также расчётов с иностранными поставщиками по контрактам, заключенным в 4К14. Кроме того, МТС потратилась на оплату 3G-лицензий в Украине, полученных по итогам конкурса в феврале этого года. Отметим, что прошлый квартал стал для компании самым интенсивным с точки зрения расходов на CAPEX, учитывая общий план по инвестициям в размере 85 млрд. руб. за весь 2015 г.

Долг МТС на конец 1К15 вырос на 12.7% к началу года и достиг 329.7 млрд. руб., при этом доля коротких обязательств сохранилась на невысоком уровне, составив 13.6% (-1 пп к 4К14). Увеличение задолженности, в основном, стало результатом привлечения нового долга: чистое привлечение за 1К15 составило около 36.9 млрд. руб. Часть привлеченных средств была направлена на пополнение ликвидности компании, что несколько затормозило повышение уровня долговой нагрузки. Так, отношение чистого долга к OIBDA к концу 1К15 выросло до 1.4x, тогда как в начале года показатель составлял 1.2x. Впрочем, и достигнутый уровень все еще является весьма умеренным и укладывается в предельный ориентир МТС (1.5x).

Что касается кредитных рейтингов компании, то отчет за 1К15 является, на наш взгляд, умеренно-позитивным в этом контексте, прежде всего, из-за достаточно хороших (относительно ожиданий) показателей украинского бизнеса и ослабления общего градуса напряженности в стране. Кроме того, МТС прошла пик инвестиций в 1К15 и в дальнейшем сможет генерировать более сильный свободный денежный поток, что, вместе с запасом ликвидности на балансе, будет в состоянии покрывать потребности компании в наличности, в том числе и на дивидендные выплаты. Таким образом, рейтинги МТС по-прежнему ограничены “страновым потолком”, учитывая, что основной объем доходов компания зарабатывает в России.

Рублевые бумаги МТС являются не очень ликвидными, бумаги с дюрацией более 2-х лет индикативно торгуются со спрэдом 100-140 бп к кривой ОФЗ, что, в среднем соответствует спрэду близких по дюрации бумаг МегаФона, которые выглядят, на наш взгляд, предпочтительнее. На рынке евробондов в терминах спрэда к кривой UST с начала апреля более длинный евробонд MOBTEL’23 показал среднюю для рынка динамику, сузив спрэд к UST на 160 бп (примерно до 400 бп), в то время как более короткий MOBTEL’20 выглядел немного хуже рынка, сузив спрэд на 140 бп (до 440 бп). Сейчас евробонды МТС торгуются с дисконтом 80-90 бп к бумагам Вымпелкома (BB/Ba3/-) и на уровне бумаг Новатэка (BB+/Ba1/BBB-) сопоставимой дюрации, что, на наш взгляд, выглядит справедливо.