Внешний рынок долга

КС Германии оправдал надежды, теперь дело за ФРС

Ключевым событием среды стало разрешение Конституционного суда Германии ратифицировать соглашения по ESM, что фактически убирает последнее препятствие на пути к функционированию Фонда спасения еврозоны. Суд принял решение с двумя принципиальными условиями: определение верхнего лимита участия Германии в ESM на уровне 190 млрд евро, а также необходимость одобрения обеими палатами немецкого парламента любых решений Фонда. Таким образом, ESM сможет начать работу уже с 8-го октября.

Теперь рынки с надеждой будут ожидать сегодняшнего заседания ФРС США. Учитывая то, что экономика США подает все более слабые сигналы практически по всем направлениям (за небольшим исключением), риторика Бернанке сегодня будет однозначно стимулирующей. В то же время, если ФРС все же не решится на запуск QE3, для рынков это будет абсолютным разочарованием, поскольку сам факт нового раунда политики количественного смягчения уже учтен котировками рискованных активов.

Денежно-кредитный рынок

Ставки МБК вернулись к локальным минимумам

Конъюнктура российского денежно-кредитного рынка остается благоприятной на фоне отсутствия значимых отвлечений ликвидности и притока бюджетных денег в банковскую систему в начале месяца. На рынке МБК ставки по кредитам овернайт вернулись к локальным минимумам до 5.25% годовых (-25 бп), междилерское репо на 1- день обходилось в среднем под 5.40% годовых (-20 бп). На аукционах прямого репо с ЦБ банкам удалось привлечь 30 млрд руб. при спросе в 48 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 42.3 млрд руб., составив 831.9 млрд руб.

На следующей неделе стартует налоговый период сентября. Банкам предстоит провести платежи по страховым взносам в фонды и НДС, что в сумме потребует порядка 400 млрд руб. Учитывая текущее комфортное состояние рынка эти платежи могут вызвать лишь небольшое давление на краткосрочные процентные ставки.

Заседание ЦБ РФ не должно преподнести сюрпризов

Сегодня состоится заседание Совета директоров ЦБ РФ на котором будет рассмотрен вопрос по ключевым процентным ставкам регулятора. На наш взгляд, на текущий момент нет четких сигналов для того, чтобы вновь начинать ужесточение монетарной политики. Темпы роста потребительских цен уже немного превысили верхнюю границу ориентира ЦБ в 5-6%, однако они основывались на немонетарных факторах и были вызваны сезонным ростом цен на продукты питания (во многом из-за более бедного урожая текущего года по сравнению с 2011 г.). Одновременно с ростом цен, экономика не подает уверенных сигналов, напротив, обрабатывающие сегменты промышленности, капитальные инвестиции и внутренний спрос демонстрируют некоторое замедление в текущем квартале по сравнению с январем-июнем.

Мы ожидаем, что Центробанк сегодня сохранит линейку ключевых процентных ставок на прежнем уровне, при этом еще больше ужесточит риторику в отношении опережающего роста потребительских цен. Таким образом, если инфляции и дальше будет оставаться не слишком контролируемой, ЦБ скорее пойдет на повышение ставок в октябре, благо темпы роста кредитования позволяют это сделать максимально безболезненно для экономического роста.

Рубль предпринял неудачную попытку к росту

Валютные торги среды вновь завершились нейтрально для рубля, который остался на уровне 35.60 руб. по отношению к бивалютной корзине. Утренняя попытка роста, которая увела курс корзины на отметку 35.36 руб. к вечеру была провалена, несмотря на сохранение оптимизма на внешних площадках и котировок нефти Brent на уровне 116 долл. за барр. Приближающийся налоговый период и возможная поддержка рискованных активов и валют на сегодняшнем заседании ФРС создают для рубля более уверенную среднесрочную перспективу укрепления.

Российский долговой рынок

Евробонды РФ: снижение вслед за базовыми активами

Сохранение спроса на рискованные активы проходит стороной российские евробонды. При этом долги ЕМ в целом выглядят неплохо: вчера спрэд EMBI+ сократился на 4 бп до 280 бп. Выпуск Russia-30 подешевел до 125.95% (-45 бп; YTM 2.91%, +6 бп), однако его спрэд из-за синхронного движения с базовыми активами остался на уровне 115 бп. В сегменте корпоративных выпусков динамика была аналогичной. Дальние бонды Газпрома подешевели на 70-130 бп, другие наиболее долгосрочные евробонды в большинстве потеряли порядка 30-50 бп в цене.

Рублевый долг: выборочные продажи

Настроения на локальном долговом рынке вчера также отличались от сдержанного оптимизма на мировых площадках. Большинство наиболее ликвидных выпусков продолжили неагрессивно терять в цене. На рынке госбумаг какого-либо давления не ощущалось, дальний сегмент продемонстрировал минимальные ценовые изменения. Основная активность концентрировалась в трех выпусках ОФЗ 26208 (-5 бп), ОФЗ 25069 (-2 бп) и ОФЗ 26207 (+9 бп). В корпоративных выпусках основной интерес был отмечен в выпусках Петрокоммерц БО-3 (+12 бп), НОВАТЭК БО-1 (-30 бп), РЖД 10 (-20 бп), Трансаэро-1 (-40 бп).

Корпоративные события

«Черкизово»: сильная отчетность за 1П12, однако в бумагах по-прежнему не видим краткосрочных идей

Вчера Группа "Черкизово" (–/B2/–) опубликовала сильную финансовую отчетность за 2К12 и 1П12 в целом. Раскрытые показатели стали результатом того, что во 2К12, помимо сохранения достаточно высоких темпов продаж в сегменте птицеводства, Группе удалось заметно улучшить показатели в свиноводстве, а также увеличить валовую маржу за счет эффективного контроля над издержками, прежде всего, за счет снижения затрат на сырье. Отметим, что по итогам 1П12 Группа отразила в отчетности высокие темпы роста операционной прибыли и рекордный уровень рентабельности по EBITDA (что было, в большей степени, обусловлено результатами 1К12), а также заметное снижение уровня долговой нагрузки за счет сокращения долга во 2К12, что привело к усилению кредитного профиля Группы "Черкизово".

• Консолидированная выручка Группы в 1П12 увеличилась на 8.7% г/г и составила 749 млн. долл. Основной вклад в рост консолидированного показателя, отражая динамику операционных результатов, внес сегмент птицеводства, который по- прежнему остается основным драйвером развития бизнеса Группы. В 1П12 выручка сегмента росла опережающими темпами (+28.4% г/г). Отметим, что во 2К12 темпы роста продаж сегмента снизились до 21.9% г/г против 36% г/г в 1К12, что было обусловлено исчезновением эффекта "низкой базы" – в 1К11 показатели Группы еще не учитывали покупку "Моссельпрома". Вместе с тем, мы полагаем, что, начиная со 2К12, определяющее влияние на результаты сегмента оказывает расширение мощностей Брянского блока птицеводства, что по итогам 2012 г. добавит, по нашим оценкам, около 6-8% к текущим объемам производства.
• Результаты прочих основных операционных сегментов по итогам 1П12 были куда скромнее: продажи в сегменте мясопереработки продолжили сокращаться и во 2К12 (-14.9% г/г), составив 274 млн. долл. (-9.6% г/г) по итогам 1П12; продажи в сегменте свиноводства в 1П12 сохранились на уровне прошлого года и составили 88 млн. долл. (+1.2% г/г), при этом рост выручки сегмента в 1К12 (+6.9% г/г) был компенсирован снижением продаж во 2К12 (-10.3% г/г). Отметим также, что в случае сегментов птицеводства и свиноводства, рост выручки в 1П12 был полностью обусловлен расширением физических объемов реализации (для птицеводства рост составил 34.2% г/г, для свиноводства – 13.9% г/г), поскольку средние цены реализации в долларовом эквиваленте в этих сегментах снизились в 1П12 (в птицеводстве – на 4.4% г/г, в свиноводстве – на 1.9% г/г) из-за того, что рост рублевых цен г/г не смог компенсировать ослабления курса рубля. В то же время, в сегменте мясопереработки долларовые цены выросли на 5.2% г/г, что позволило частично компенсировать снижение физических объемов продаж в 1П12 (-11.4% г/г).
• В 1П12 консолидированная EBITDA Группы увеличилась на 37.7% г/г и составила около 146 млн. долл., рентабельность по EBITDA выросла до рекордного за последние несколько кварталов уровня – 19.5% (+4.1 пп г/г). Впечатляющая динамика консолидированного показателя была обусловлена ростом EBITDA по всем операционным сегментам и, прежде всего, – в птицеводстве. EBITDA сегмента выросла в 1П12 на 69.4% г/г (до 83 млн. долл.), тогда как в свиноводстве рост составил 8.7% г/г (до 50 млн. долл.), в мясопереработке – 22.2% (до 22 млн. долл.). В результате, рентабельность по EBITDA в сегменте птицеводства в 1П12 выросла до 21.6% (+5.2 пп г/г), в мясопереработке – до 8% (+2.1 пп г/г), в свиноводстве – 56.8% (+3.9 пп г/г).
• После увеличения в 1К12 общий долг Группы "Черкизово" снизился на конец 2К12 до 694 млн. долл. (-7.2% г/г), при этом доля краткосрочных обязательств в структуре долга практически не изменилась и составила 29.4% (+0.8 пп к 2011 г.). Сокращение долга на фоне активного роста операционной прибыли позволило Группе заметно снизить уровень долговой нагрузки на конец 2К12 – до 2.3x в терминах Чистый долг/EBITDA LTM против 2.9x на конец 2011 г.
• В 1П12 капитальные расходы Группы составили около 96 млн. долл. (0.7x EBITDA за 1П12), из них 47.3 млн. долл. было инвестировано в развитие птицеводства (в основном, в проекты по увеличению мощностей в Брянском и Пензенском блоках птицеводства, а также в развитие проекта в Ельце), на развитие свиноводства было направлено 42.7 млн. долл. (на финансирование строительства 3-х новых свинокомплексов). Отметим, что планируемый объем финансирования CAPEX на 2012 г. составляет 290 млн. долл. (1x EBITDA LTM), из которых большую часть (227 млн. долл.) предполагается направить на развитие птицеводства. В случае отсутствия крупных M&A-сделок до конца 2012 г., капитальные расходы Группы могут несколько превысить уровень 2011 г. (0.9x EBITDA 2011), однако их финансирование не потребует привлечения существенных объемов нового долга.
• В целом можно отметить, что в отличие от 2011 г., когда у сегментов птицеводства и свиноводства был примерный паритет в отношении выделяемых сумм на их развитие, с учетом планируемых инвестиций в 2012 г., фокус инвестпрограммы Группы смещается в сторону развития птицеводства. Вероятно, это обусловлено более понятными перспективами рынка мяса птицы, где преобладают отечественные компании, импорт находится в нише низкомаржинальной продукции, а либерализация рынка в связи с вступлением России в ВТО не несет существенных угроз бизнесу основных игроков. В то же время, уменьшение импортных пошлин на свинину и живых свиней, вероятно, приведет к снижению внутренних цен в среднесрочной перспективе в связи с удешевлением импорта, что, в свою очередь, будет оказывать давление на рентабельность и удлинит сроки окупаемости свиноводческих проектов.

Сегмент потребительских компаний на рынке рублевого долга характеризуется невысокой ликвидностью, при этом основная торговая активность сосредоточена в выпусках продуктовых ритейлеров. Единственный выпуск Группы – Черкизово БО-03 (YTM 9.37/D 1.1 г.) предлагает спрэд около 300 бп к ОФЗ, при этом более ликвидный выпуск ТД Копейка БО-2 (+287 к ОФЗ; YTM 9.19/D 1 г.) торгуются на сопоставимых уровнях Черкизово, что, на наш взгляд, делает его более оправданной покупкой с учетом сопоставимого кредитного риска.