Внешний рынок долга

Вопрос по источнику докапитализации Испанских банков решен

Европейские проблемы остаются на повестке дня мировых рынков. При этом, ухудшающаяся в глобальном масштабе экономическая статистика толкает вниз цен на сырьевых рынках. Между тем, европейские чиновники продолжают предпринимать точечные антикризисные меры, воздерживаясь от комплексного подхода. Прошедшее вчера заседание министров финансов еврозоны внесло некоторую ясность в отношении докапитализации испанских банков. Согласно независимому аудиту, банковскому сектору Испании потребуется 51-62 млрд евро в капитал. Эти средства будут предоставляться через EFSF до тех пор, когда начнет работу фонд ESM. Как ожидается, уже в понедельник испанские власти официально обратятся к европейскому правительству с просьбой об оказании финансовой помощи.

Среды бродивших рыночных слухов стоит отметить спекуляции на тему появившейся в СМИ информации о том, что на прошедшем вчера заседании Управляющего совета ЕЦБ было принято решение о смягчении требований к принимаемым в обеспечение по кредитам Банка ипотечных бумаг. Эта мера направлена на поддержку испанских банков, у которых на балансе имеется в больших количествах секьюритизированные ипотечные займы, под которые пока невозможно получить рефинансирование в ЕЦБ.

Денежно-кредитный рынок

Рынок стабилен, но впереди уплата крупных налогов

Условия локального денежно-кредитного рынка вчера практически не изменились на фоне отсутствия значимых отвлечений ликвидности. Впрочем, давление от слабеющего рубля по-прежнему ограничивает радужные перспективы рынка. На рынке МБК стоимость кредитов овернайт составила порядка 6.25% годовых, 1-дневное междилерское репо на ММВБ обходилось в среднем под 6.15% годовых. На аукционах прямого репо с ЦБ РФ банки привлекли 390 млрд руб. при спросе в 424 млрд руб. Сегодня утром сумма средств банков на корсчетах и депозитах в ЦБ РФ увеличилась на 26.9 млрд руб., составив 738.1 млрд руб.

Дальнейшее развитие налогового периода при одновременном сохранении девальвационных ожиданий грозит усилением напряженности на локальном денежно- кредитном рынке. На следующей неделе предстоит уплата двух крупных налоговых платежей – НДПИ и налога на прибыль, которые вполне способны вновь ухудшить условия рынка.

Рубль остается под давлением

Валютные торги четверга вновь прошли под давлением снижающихся котировок нефти на мировых площадках. Как итог, рубль ускорил темпы снижения, поскольку девальвационные опасения стремительно растут при приближении котировок Brent к рубежу в 90 долл. за барр. По итогам дня курс бивалютной корзины вырос на 36 коп., закрывшись на отметке 36.85 руб. Дальнейшее ослабление котировок нефти начнет оказывать давление на рубль в многократном размере.

Российский долговой рынок

Евробонды РФ: суверенный сектор продолжает снижение

Долговые спрэды развивающихся экономик продолжают расширяться из-за ухудшения перспектив глобальной экономики и продолжающейся неопределенности в еврозоне. Учитывая опережающее ослабление нефтяных котировок именно сырьевые ЕМ оказываются под наибольшим давлением. Так, глобальный спрэд EMBI+ вчера расширился на 5 бп до 375 бп., тогда как российский – на 12 бп до 237 бп. Котировки выпуска Russia 30 опустились на полфигуры до 119.56% (YTM 3.99,%, +9 бп).

В корпоративном сегменте ситуация была более стабильной. Большинство выпусков здесь не продемонстрировало видимых изменений, лишь в дальнем сегменте наиболее ликвидных выпусков подешевело на 20-30 бп.

Рублевый долг: незначительные продажи

Локальный долговой рынок вчера чувствовал определенное давление от слабеющего рубля и котировок нефти, однако масштаб продаж оказался не слишком значительным. В секторе госбумаг среди наиболее ликвидных выпусков лишь котировки ОФЗ 26206 и ОФЗ 26207 снизились на 25 бп и 30 бп соответственно, тогда как лидирующие по объему ОФЗ 25076 и ОФЗ 26208 не продемонстрировали изменений.

В корпоративном секторе наблюдалась аналогичная картина. В не слишком ликвидных бумагах второго-третьего уровня отмечались точечные продажи, однако наиболее расторгованные выпуски они не затронули. Наибольший интерес был проявлен к выпускам Энел ОГК-5 Б-15, РСХБ БО-1, АФК Система 3, котировки которых практически не изменились по отношению к закрытию среды.

Корпоративные события

АЛРОСА: нейтральная отчетность за 1К12, бумаги компании не выглядят привлекательно

Вчера АЛРОСА (BB-/Ba3/BB-), мировой лидер по добычи алмазов, опубликовала финансовые и операционные результаты за 1К12. Мы оцениваем раскрытые показатели как нейтральные. В отчетности за 1К12 АЛРОСА продемонстрировала достаточно высокие темпы роста выручки, обусловленные ростом объемов реализации и цен на алмазы. Вместе с тем, в отчетном периоде АЛРОСА существенно нарастила долг, что, на фоне снижения операционной рентабельности, привело к росту долговой нагрузки компании на конец 1К12.

- В 1К12 выручка АЛРОСА выросла на 25.7% по сравнению с 1К11 и составила 37 200 млн. руб. Рост выручки был обусловлен, главным образом, повышением цен на ювелирные алмазы, на долю которых пришлось 64% общих продаж в физическом и 98% в денежном выражении. В 1К12 средняя цена реализации ювелирных алмазов выросла на 24.3% по сравнению с 1К11 (до 183.9 долл. за карат), тогда как объем реализации сохранился на уровне предыдущего года и составил около 6.1 млн. карат (+1.7% к 1К11). В отношении технических алмазов отметим, что в 1К12 средняя цена реализации выросла вдвое по сравнению с 1К11 (до 8.8 долл. за карат), а объем реализации вырос до 3.4 млн. карат (+9.7% к 1К11).

- Операционная прибыль компании по итогам 1К12 увеличились до 14 235 млн. руб. (+17.3% к 1К11), показатель EBITDA – 16 191 млн. руб. (+15.4% к 1К11). Вместе с тем, опережающий рост себестоимости продаж (+29.9% к 1К11), а также SG&A-расходов (+80%) и прочих операционных расходов (+46.5%) привел к снижению операционной рентабельности компании в отчетном периоде до 38.3% (-2.7 пп к 1К11), рентабельности по EBITDA – до 43.5% (-3.9 пп к 1К11).

- В 1К12 АЛРОСА получила денежный поток до изменений в оборотном капитале в размере 15 671 млн. руб. (+20.4% к 1К11), из которых 3 459 млн. руб. было направлено на пополнение оборотного капитала (в 1К11 компания, наоборот, высвободила из оборотного капитала 2 379 млн. руб.), выплату по налогу на прибыль составили 4 362 млн. руб. В результате, в 1К12 чистый операционный денежный поток АЛРОСА снизился до 7 850 млн. руб. (-40.4% к 1К11) и был практически полностью направлен на финансирование капитальных инвестиций, тогда как отток по инвестиционной деятельности в целом составил в 1К12 около 38 947 млн. руб. (рост в 7.2 раза к 1К11), а для его финансирования были использованы поступления от финансовой деятельности в размере 35 444 млн. руб. (в 1К11 отток составил 2 763 млн. руб.).

- В 1К12 расходы компании на финансирование CAPEX составили 6 979 млн. руб. (0.4x EBITDA за 1К12), тогда как за весь 2011 г. АЛРОСА инвестировала порядка 21 420 млн. руб. (0.3x EBITDA за 2011 г.). Около 66.1% всех расходов в 1К12 было направлено на поддержание существующих мощностей, оставшаяся часть – на развитие новых, в т.ч. подземных, рудников ("Мир", "Айхал", "Удачный" и рудники "Севералмаза").

- На конец 1К12 общий долг АЛРОСА заметно вырос по сравнению с началом года и достиг 126 941 млн. руб. (+32.9% к 2011 г.), при этом в структуре долга компании резко выросла доля краткосрочных обязательств – до 43.8% (против 21% на конец 2011 г.). Рост долга и ухудшение его временной структуры было обусловлено досрочным исполнением сделки по обратному выкупу газовых активов у ВТБ (90% в ЗАО ｫГеотрансгаз и ООО "Уренгойская газовая компания") и долей миноритариев в этих компаниях, на что АЛРОСА потратила суммарно около 1.1 млрд. долл., профинансировав эти расходы за счет размещения 2-х выпусков коротких еврокоммерческих бумаг (ECP) на 1 млрд. долл. Увеличение долга привело к росту долговой нагрузки АЛРОСА до 1.9x в терминах Долг/EBITDA (на конец 2011 г. показатель составлял 1.5x), что ниже целевого верхнего предела (2x), заявленного менеджментом, и является приемлемым для компании уровнем.

- Отметим, что, в связи с выкупом газовых активов, менеджмент компании заявил, что считает газовый бизнес непрофильным активом и намерен искать покупателя на контрольный пакет добывающих компаний, а за счет вырученных средств предполагается погасить часть привлеченного за счет размещения ECP долга (во 2П12 АЛРОСА предстоит погасить обязательств на 1 364 млн. долл., из которых задолженность по ECP составляет 954 млн. долл.). В то же время, одним из вариантов развития событий может стать обмен газовых активов АЛРОСА на алмазодобывающие активы Лукойла (месторождение им. Гриба в Архангельской области, запуск промышленной добычи запланирован на 4К13). Наконец, в 2012 г. может состояться IPO АЛРОСА. Согласно заявлению Минэкономразвития, до конца года предлагается разместить 14% акций АЛРОСА на ММВБ (7% из федерального пакета и 7% из пакета Якутии), что позволит определить справедливую рыночную стоимость акций в условиях увеличенного free-float, а привлеченные средства частично могут быть направлены снижение долговой нагрузки кампании.

На сложившихся уровнях доходности, мы не видим каких-либо идей в ближних евробондах АЛРОСА’14, которые торгуются с дисконтом около 100 бп к выпуску Северсталь’16. На рублевом рынке выпуски АЛРОСА выглядят более привлекательно: короткие выпуски компании торгуются уже на уровне бумаг Северстали. Вместе с тем, наиболее ликвидные рублевые выпуски АЛРОСА торгуются с дисконтом 100-150 бп к сопоставимым по дюрации выпускам Евраза, что, на наш взгляд, выглядит неоправданно широко с точки зрения разницы в кредитном качестве компаний и делает бумаги Евраза более интересной покупкой.